Desconto de conglomerado e sum-of-parts

A Compass Diversified é uma holding com sete negócios cujos activos, a múltiplos razoáveis, valem mais de 30 dólares por acção contra uma cotação de 10. Os obstáculos declarados são o conselho de administração e sobretudo o gestor externo, remunerado por comissão e por participação nos lucros acima de um patamar mínimo, com incentivo a manter a estrutura tão grande quanto possível. Sob pressão activista, o conselho já renegociou a comissão e a empresa está a vender um ou mais activos.

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Sanchez aplica aritmética simples à Hikari Tsushin: subtraindo 1,3 biliões de ienes de tesouraria líquida e participações à capitalização bolsista de 1,6 biliões, restam 0,3 biliões atribuídos aos negócios operacionais, ou duas vezes resultados. Considera o valor notavelmente baixo mesmo para um conglomerado japonês, sobretudo dado o historial, a cultura e o alinhamento entre accionistas e gestão de topo.

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A Exor detractou no trimestre com o desconto holding a alargar para níveis recorde, acima dos 50%. As gestoras consideram que o mercado não credita a qualidade da carteira subjacente nem o capital allocation enhancement: €3,6 mil milhões em cash e liquidez (>10% do NAV) e portefólio reforçado pelas acções de capital allocation do trimestre anterior. Engajamento com management continua, com preferência articulada por investimento "next Philips" — participação em negócio de qualidade — combinado com share repurchase accretive.

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O gestor avalia a Honeywell por partes: a GE Aerospace, par puro da HONA, negoceia a 26x o EBITDA deste ano, e se a HONA transaccionar com desconto modesto face à GE e a automação remanescente em linha com a Emerson ou a Rockwell, sobra valorização substancial. Acresce a participação maioritária na Quantinuum, que levantou capital a 10 mil milhões USD e registou pedido confidencial de admissão em bolsa.

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Várias posições assentam em simplificação de portfolio. A Callaway transitou de um conglomerado alavancado para um fabricante puro de golfe após a venda da participação na Topgolf; a Baxter passou a ser uma RemainCo focada em produtos hospitalares depois do spin-off do negócio de cuidados renais (Vantive). A gestora descreve a optionalidade de simplificação de portfolio como o setup arquetípico que funciona ao longo de três a cinco anos.

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Crawford United foi vendida à SPX Technologies por $300 milhões ($83,42 por acção) — Alluvial earned 7x sobre custo médio de $12 desde 2018. Waters articula a tese de family-controlled small conglomerates: ao melhor demonstram poder do long-term perspective; ao pior, a divergência de interesses entre família e outsiders fica visível nos finais. Merger proxy revelou que SPX queria apenas o air handling segment, mas Crawford forçou venda de todo o pacote.

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Georgia Capital é apresentada como conglomerado de empresas de qualidade na República da Geórgia, com mais de metade do portfolio em privados valorizados por múltiplos de net income/EBITDA. Apesar da apreciação de 178% em 2025, ainda transacciona a desconto material face ao NAV mais recente (share price £31,15 vs NAV £40,93) e mantém-se cheap face ao operating cash flow das empresas subjacentes.

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A Naspers chegou a transaccionar com um desconto de 60% a 70% face ao valor dos activos subjacentes e corrigiu parte dele por duas vias — a economia chinesa tocou o fundo e a Tencent entrou numa fase de forte crescimento de resultados, e a gestão desmontou a estrutura cruzada com a Prosus e recomprou acções com a venda gradual de Tencent. Na Semapa, a venda da Secil converte perto de 60% da capitalização bolsista em caixa e transformou um pressuposto do modelo numa realidade tangível.

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A venda de 60% da Topgolf transformou a percepção do título, que passou de aparentemente muito alavancado para menos alavancado — um pilar central da tese da gestora. O mercado atribuía valor nulo ao negócio, pelo que a gestora considerou a venda um ganho líquido e reforçou a posição na fraqueza subsequente, vendo valor justo acima de 20 dólares contra os 11,70 dólares de fecho do ano.

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Única posição individual articulada na carta. Apesar da valorização acumulada no ano, Oskoui afirma que as acções da Georgia Capital continuam a transaccionar com desconto significativo face ao cálculo de NAV da empresa. A valorização levou a posição a tornar-se a maior da estratégia sem que o gestor sinalize realização de mais-valias.

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A tese KDP é articulada explicitamente como caso de desconto sum-of-the-parts. As gestoras afirmam que a próxima separação expõe o significativo desconto da estrutura combinada. A reacção negativa do mercado ao anúncio é vista como excessiva dada a solidez fundamental, histórico de desalavancagem após aquisições prévias e o caminho explícito para unlock de valor via cisão.

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A gestora seguiu MODG durante anos antes de iniciar a posição entre 9 e 10 dólares, após a queda desde aproximadamente 30 dólares no fecho da aquisição da Topgolf em 2021. O adiamento do spin-off após a saída de Artie Starrs para a Harley-Davidson aumenta a probabilidade de uma venda integral da divisão Topgolf. Pós-separação, o negócio standalone de clubs, balls, apparel e Toptracer negociaria a cerca de 6x EPS, demasiado barato para uma marca premium em crescimento, e um negócio mais simples e menos alavancado alargaria a base de investidores.

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A Siemens, líder global em engenharia eléctrica, viu as acções subirem após resultados acima das expectativas, mas continua a negociar com desconto face ao mercado e com desconto significativo face aos concorrentes, devido à sua complexidade e ao desconto de conglomerado. A equipa enquadra esse desconto como uma fonte de valor não realizado num negócio de qualidade.

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A Siemens transacciona com desconto face ao mercado e desconto significativo face a concorrentes, reflectindo a complexidade do grupo. As gestoras vêem o desconto de conglomerado como fonte de valor à medida que os resultados surpreendem em alta.

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A Honeywell anunciou planos para separar a empresa em três entidades distintas até ao final de 2026 — Honeywell Aerospace, Honeywell Automation e Advanced Materials — e a gestora acredita que a operação criará valor para o accionista. Argumenta que as três deverão ter melhor foco, níveis diferentes de intensidade de capital e perfis de crescimento diferentes enquanto entidades autónomas. Regista ainda que o investidor activista Elliott Management detém uma participação de 5 mil milhões de dólares, o maior investimento activista da história da firma.

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Sallen avalia separadamente o casino (cerca de 13 milhões USD de EBITDA, a 6x) e o negócio de modificação de aeronaves (cerca de 10 milhões USD de EBITDA, a 9x sobre 12 milhões projectados), chegando a 2,60 USD por acção, 66% acima da cotação. A melhoria do governo societário — recompra ao antigo CEO, administradores independentes, desclassificação do conselho — sustenta a reavaliação.

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Dois dos quatro casos apresentados assentam na mesma mecânica: um conjunto de activos avaliado pelo mercado abaixo da soma das partes. Na Delek, a venda de 249 estações de serviço e a participação na Delek Logistics Partners sustentam um valor de 31 dólares por acção contra 17 de cotação. Na Patterson, o mercado atribuía pouco valor à saúde animal, resolvido por aquisição a 31,35 dólares.

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A tese da VF Corporation assenta na racionalização de um portefólio de marcas de vestuário e calçado, com a venda da Supreme já concretizada e a hipótese de a Timberland seguir o mesmo caminho, deixando a empresa concentrada em duas marcas fortes. A gestora aplica um raciocínio próximo à Knowles, que alienou o negócio de consumo para se concentrar em industrial e médico, segmentos a que atribui fossos competitivos substanciais e uma avaliação que deveria ser superior.

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As participações cotadas na Angi e na MGM Resorts somadas à caixa representam 107% da capitalização da IAC, o que implica valor nulo atribuído aos activos privados Meredith, Vivian Health, Care.com e Turo. A gestora considera a avaliação extremamente atractiva.

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A acção da FILA transacciona a cerca de €9,50, enquanto a sua participação na cotada indiana DOMS vale mais de €9 por acção, atribuindo valor quase nulo ao negócio principal que gera €105M de EBITDA ajustado. O gestor aponta a deconsolidação da DOMS desde o 1.º trimestre de 2024, o desencontro entre onde residem lucros e lealdade às marcas e a bolsa de cotação como causas do desconto, com potencial de revalorização superior a 100%.

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