Cedar Creek Partners, LLC

Q1 2025 · 2600 palavras · 15 Abr 2025 · Full letter

Resumo editorial

O Cedar Creek Partners subiu 8,7% líquido no primeiro trimestre de 2025, enquanto as principais indices recuaram — NASDAQ −10,4% e S&P 500 −4,3% — num trimestre de retirada das grandes tecnológicas. Tim Eriksen destaca que as posições do fundo transaccionavam a 8,0x resultados estimados para o ano seguinte e a 6,6x líquidos de caixa, com book value ponderado de 1,5 e ROE esperado de 18,5%. A maior parte do desempenho derivou do basket expert market, que valorizou 35%; metade dos ganhos veio da First IC, em vias de fusão com a MetroCity. Caixa terminou em 7% após a entrada da nova posição Skyline Bankshares.

Stance macro

Eriksen mantém um approach bottom-up sem articulação macro direccional. A carta limita-se a descrever a retirada das grandes tecnológicas no primeiro trimestre — NASDAQ −10,4% e S&P 500 −4,3% — e foca nas métricas de valuation das posições do fundo: 8,0x resultados estimados para o ano seguinte, 6,6x líquidos de caixa, 9,8x trailing, book value ponderado de 1,5, dividend yield de 3,4% e ROE esperado de 18,5% a 31 de Março de 2025. Caixa terminou o trimestre em 7%.

Temas

Expert market — exclusão regulamentar de retalho gera mispricing sistemático

bullish saliency alta

Eriksen dedica uma secção ao expert market, cuja exposição subiu para 35% do fundo no fim de Março de 2025. Identifica a SEC Rule 15c2-11 como mecanismo estrutural que impede brokers de exibir cotações de companies sem reporting e restringe transacções de retalho a vendas apenas, enquanto contas institucionais mantêm acesso de compra. Quatro posições representam cerca de 80% da exposição: Propel Media a 12%, First IC a 9%, PD-Rx a 3% e Pacific Coast Oil Trust a 3%. O basket expert market valorizou 35% no trimestre e foi o principal motor do desempenho.

Exposição expert market subiu para 35% do fundo no fim de Março de 2025
Quatro posições representam cerca de 80% da exposição expert market
O basket expert market valorizou 35% no primeiro trimestre
Metade dos ganhos do trimestre derivou da First IC

Posições de controlo — Solitron e PharmChem com teses idiossincráticas a maturar

bullish saliency alta

As posições de controlo — Solitron e PharmChem — registaram uma ligeira descida no trimestre, mas as teses fortaleceram-se. Por controlo, Eriksen entende que o gestor está no board ou em posição de influenciar decisões, não controlo total. Na Solitron, de que é CEO, os bookings atingiram o nível mais alto em pelo menos vinte anos, com encomendas HIMARS da L3Harris e AMRAAM da RTX, e o backlog subiu para 18,1 milhões USD. Na PharmChem, de que é Chairman, a empresa anunciou em Janeiro a exploração de alternativas estratégicas.

As posições de controlo registaram uma ligeira descida no trimestre
Solitron com os melhores bookings em pelo menos vinte anos
PharmChem anunciou exploração de alternativas estratégicas em Janeiro de 2025

Holdings em valuations atractivas — 8,0x resultados estimados, 6,6x líquidos de caixa

bullish saliency alta

Eriksen articula que, no fim de Março de 2025, as holdings do fundo transaccionavam a 8,0x a estimativa de resultados para o ano seguinte e a 6,6x resultados esperados líquidos de caixa nos respectivos negócios. O trailing era 9,8x, o book value ponderado 1,5x, o dividend yield 3,4% e o ROE esperado ponderado 18,5%. As métricas excluem a caixa retida pelo fundo e adicionam de volta amortização não-económica; devido à incerteza, Eriksen não atribui resultados nem book value à Pacific Coast Oil Trust.

8,0x estimativa de resultados para o ano seguinte
6,6x resultados esperados líquidos de caixa
1,5x book value ponderado; trailing de 9,8x
ROE esperado ponderado de 18,5%

ENDI e CrossingBridge — gestora de activos em crescimento acelerado de AUM

bullish saliency média

Eriksen articula a tese da ENDI Corp como capital allocator a executar bem via a subsidiária CrossingBridge Advisors, gestora de fundos de obrigações. O AUM da CrossingBridge cresceu mais de 30% em 2024, de 2,6 para 3,4 mil milhões USD, e atingiu 3,8 mil milhões USD no fim de Março de 2025, mais 10% só no trimestre. Subsequentemente ao fim do trimestre, a ENDI anunciou um investimento de 25,9 milhões USD por 25% da CrossingBridge, no qual o fundo e entidades afiliadas participaram.

AUM da CrossingBridge atingiu 3,8 mil milhões USD no fim de Março de 2025
Crescimento de mais de 30% do AUM em 2024
ENDI vendeu 25% da CrossingBridge por 25,9 milhões USD subsequentemente ao trimestre

Posições

WCRS bullish conv. core aumentar

Western Capital Resources

Asset Play

Holding company de serviços financeiros que Eriksen reforçou no trimestre, posição já discutida na carta de fim de 2024. Pouco antes do fecho do trimestre a Western Capital anunciou uma tender offer por cerca de 11% da empresa a 15 USD, a prémio material. A acção subiu de 9,00 para 15,00 USD e os resultados de 2024 foram 6,7 milhões USD, com caixa líquida perto de 6 USD por acção.

posição reforçada no trimestre; discutida na carta de fim de 2024

EVRC bullish conv. média aumentar

Evercel

Asset Play

Holding company cujo principal activo é uma participação minoritária na ZAGG, contribuída para um liquidating trust. Eriksen reforçou a posição e está mais convicto de que as acções transaccionam com os direitos aos proceeds, contra a posição da empresa. Espera um desfecho binário: ou o valor é próximo de zero ou assenta na eventual venda da ZAGG. As acções estão a 0,30 USD, pouco acima do custo médio.

"We expect a binary outcome."

"Esperamos um desfecho binário."

posição mencionada na carta anterior; reforçada no T1 2025 · Target: cerca de 1,00 USD por acção se a ZAGG valer o que a Evercel pagou em 2021 (4x o custo)

PROM neutral conv. top manter

Propel Media

Turnaround

Maior posição expert market do fundo, cerca de 12%. A Propel Media não reporta financials publicamente desde 2019; existem 252 milhões de acções. Em 2022 acordou ser adquirida pela IQVIA por 700-800 milhões USD, deal bloqueado pela FTC em 2024. Eriksen comprou a 0,24 USD em Junho de 2023 e a valuation do fundo subiu de 0,603 para 0,85 USD no trimestre. A subsidiária DeepIntent acelera receita de forma material.

"We doubted that the next best liquidity event would value the company at 1/10 of the potential merger price with IQVIA."

"Duvidávamos que o próximo melhor evento de liquidez avaliasse a empresa a 1/10 do preço potencial da fusão com a IQVIA."

acções compradas a 0,24 USD em Junho de 2023

FIEB neutral conv. core manter

First IC Corporation

Asset Play

Banco coreano em Doraville, Georgia, a 9% do fundo e posição expert market. A MetroCity Bankshares anunciou no trimestre uma fusão pela qual os accionistas da First IC recebem cerca de 0,3734 acções da MetroCity e 12,35 USD em cash, um valor total aproximado de 22,58 USD por acção, com fecho esperado no quarto trimestre de 2025. Metade dos ganhos do fundo no trimestre derivou da First IC, valorizada a 20% de desconto face aos proceeds esperados.

posição expert market pré-existente; fusão MetroCity esperada fechar no T4 2025 · Target: aproximadamente 22,58 USD por acção em proceeds esperados da fusão (valorizada a 20% de desconto)

PDRX neutral conv. média manter

PD-Rx Pharmaceuticals

Stalwart

Posição expert market a cerca de 3% do fundo, uma das quatro que representam aproximadamente 80% da exposição expert market. A valuation desceu de 3,05 USD no início do ano para 2,62 USD no fim do trimestre. Sem articulação adicional de tese na carta do primeiro trimestre.

ROYTL neutral conv. média manter

Pacific Coast Oil Trust

Asset Play

Trust de royalties petrolíferos e posição expert market a cerca de 3% do fundo. Foi valorizada ao último negócio, 0,26 USD por unidade, tanto no fim de 2024 como no fim do primeiro trimestre. Eriksen não atribui resultados nem book value a este activo nas métricas agregadas de valuation por considerar a situação incerta.

SODI neutral conv. top manter

Solitron Devices Inc

Turnaround

Posição de controlo: o gestor é CEO e board member, o fundo detém 11,6% das acções e Eriksen 2,5% pessoalmente. O bid desceu de 15,85 para 14,28 USD no trimestre apesar dos melhores bookings em pelo menos vinte anos, 8,0 milhões USD no trimestre fiscal, com encomendas HIMARS da L3Harris e mais de 5 milhões USD em AMRAAM da RTX. O backlog subiu para 18,1 milhões USD no fim do ano fiscal de 2025.

"Bookings were $8.0 million in the quarter, versus sales of $3.4 million."

"Os bookings foram 8,0 milhões USD no trimestre, contra vendas de 3,4 milhões USD."

posição de controlo; gestor é CEO e board member

PCHM neutral conv. core manter

PharmChem Inc

Asset Play

Posição de controlo: o fundo é o maior accionista com 33% das acções e Eriksen serve como Chairman of the Board. O bid subiu de 3,07 para 3,20 USD no trimestre. A PharmChem fabrica sweat patches para detecção de drogas, está livre de dívida e tinha 1,6 milhões USD em caixa. Em Janeiro de 2025 anunciou a exploração de alternativas estratégicas, incluindo venda, fusão ou dividendo especial financiado por dívida.

posição de controlo; gestor é Chairman of the Board

CZBS neutral conv. core manter

Citizens Bancshares

Asset Play

Banco de Atlanta que recebeu 95,7 milhões USD de capital adicional via o ECIP do Tesouro dos EUA no fim de Junho de 2022, tornando-o um dos bancos mais sobrecapitalizados dos EUA. O bid desceu de 51,15 para 51,00 USD; pagou um dividendo de 1,10 USD e reduziu o share count em 10% em dois anos. Eriksen estima um run rate perto de 7,50 USD por acção, cerca de sete vezes resultados.

"The stock is an incredible bargain at seven times earnings for a massively overcapitalized bank that is shareholder friendly."

"A acção é uma pechincha incrível a sete vezes resultados para um banco massivamente sobrecapitalizado e amigo do accionista."

posição pré-existente; ECIP recebido no fim de Junho de 2022

ENDI neutral conv. core manter

ENDI Corp

Fast Grower

A ENDI detém a CrossingBridge Advisors, gestora de fundos de obrigações cujo AUM cresceu mais de 30% em 2024 e atingiu 3,8 mil milhões USD no fim de Março de 2025. A operating margin reportada de 32% é enganadora por amortização; ajustada situa-se em 47-48%. Eriksen estima fair value de 19,30-23,50 USD usando 12-15x os resultados de caixa mais a caixa líquida.

"Our fair value estimate just keeps rising as the company continues to execute."

"A nossa estimativa de fair value continua a subir à medida que a empresa continua a executar."

profiled na carta do T1 2024; acção subiu de 11,43 para 12,00 USD no T1 2025 · Target: 19,30-23,50 USD por acção (12-15x resultados de caixa run rate + caixa líquida)

SLBK bullish conv. média nova posição

Skyline Bankshares

Turnaround

Nova posição: banco comunitário em zonas rurais da Virgínia e do Tennessee, com 5,557 milhões de acções a cerca de 12,50 USD para uma capitalização de 70 milhões USD. Os resultados de 2024 caíram para 1,34 USD por acção por causa de despesas de aquisição de um banco no Tennessee; ajustados estariam praticamente estáveis. Comprado a cerca de cinco vezes resultados, com dividend yield de 4%; Eriksen estima valor próximo de 25 USD.

"We believe that Skyline should trade closer to ten times earnings, or $25 per share."

"Acreditamos que a Skyline deve transaccionar mais perto de dez vezes resultados, ou 25 USD por acção."

nova posição construída no T1 2025 · Target: cerca de 25 USD por acção (aproximadamente dez vezes resultados)

Citações

Cedar Creek was up 8.7% on the quarter, net of fees and expenses.

"O Cedar Creek subiu 8,7% no trimestre, líquido de fees e despesas."

Our exposure to stocks trading in the expert market increased to 35% of the fund.

"A nossa exposição a acções a transaccionar em expert market aumentou para 35% do fundo."

Most of the fund’s outperformance in the first quarter was due to the increase in the valuation of our expert market holdings.

"A maior parte do desempenho superior do fundo no primeiro trimestre derivou do aumento da valuation das nossas posições de expert market."

Half of the fund’s gains in the quarter were due to the increase in First IC.

"Metade dos ganhos do fundo no trimestre derivou do aumento da First IC."

We continue to have more attractive ideas than capital.

"Continuamos a ter mais ideias atractivas do que capital."

Performance

Retornos

T1 2025 (líquido de fees): +8,70%
YTD: +8,70%
Desde início: +1204,50%
Base: net
CAGR desde inception: +14,30%

Benchmark

S&P 500 (SPY)

Período: -4,30%
YTD: -4,30%

Benchmarks alternativos

NASDAQ Composite · -10,40% (YTD -10,40%) — comparador growth/tech (exclui dividendos)
DJIA (DIA) · -1,00% (YTD -1,00%) — comparador large-cap industrial
Russell 2000 · -9,50% (YTD -9,50%) — comparador small-cap principal
Russell Microcap · -14,40% (YTD -14,40%) — comparador micro-cap

Attribution

Eriksen identifica três categorias no fundo: expert market, posições de controlo e undervalued securities genéricas. No primeiro trimestre a maior parte do desempenho derivou do basket expert market, que valorizou 35%, enquanto as posições de controlo registaram uma ligeira descida e as undervalued securities subiram modestamente. Metade dos ganhos do trimestre derivou da First IC, valorizada a 20% de desconto face aos proceeds esperados da fusão com a MetroCity. Não houve vendas materiais no trimestre.

Portfólio

Cash: 7,0%