Greystone Capital Management

Q1 2025 · 3699 palavras · 1 Mai 2025 · Full letter

Resumo editorial

A Greystone Capital, gerida por Adam Wilk em estratégia concentrada de microcaps e small-caps, recuou -7,9% líquido no primeiro trimestre de 2025, entre o S&P 500 (-4,2%) e o Russell 2000 (-9,5%). Numa carta mais curta — a reunião anual de Março cobriu a carteira em profundidade — Wilk desvaloriza a queda e encara a volatilidade tarifária como fonte de oportunidades. Vendeu Franklin Covey, por perda de confiança na gestão, e Xponential Fitness, após resultados fracos e reexpressão de contas. Iniciou posição na KITS Eyecare, retalhista óptica de comércio electrónico liderada pelo fundador, com tese em apêndice. Natural Resource Partners, Leon's Furniture e Bel Fuse são as únicas posições com exposição directa a tarifas.

Stance macro

Wilk não articula posicionamento macro direccional; a carteira é bottom-up. Reconhece que o declínio do mercado foi agravado pelas medidas tarifárias e que uma queda acentuada e uma recessão permanecem em cima da mesa, mas defende contenção em vez de reacção: quedas de preços combinadas com bons resultados empresariais significam retornos futuros fortes, e o processo foi desenhado precisamente para atravessar períodos de disrupção e volatilidade. A mensagem inconsistente sobre novas regras comerciais torna o planeamento quase impossível para as empresas, mas a pergunta central mantém-se: os lucros dos negócios estarão mais altos ou mais baixos dentro de três a cinco anos?

Eventos referidos

alta Wilk atribui o declínio do mercado, agravado no início de Abril, às medidas tarifárias punitivas anunciadas; prefere dar tempo antes de comentar e nota exposição directa limitada da carteira.

Temas

Incerteza tarifária com exposição directa limitada na carteira

neutral saliency alta

O declínio do primeiro trimestre foi exacerbado no início de Abril pelas medidas tarifárias punitivas anunciadas contra os parceiros comerciais. Wilk considera que a natureza errática da política torna o planeamento empresarial quase impossível, mas prefere dar tempo antes de comentar. Apenas Bel Fuse, Leon's Furniture e Natural Resource Partners têm exposição directa a tarifas, e cada uma dispõe de mitigantes — poder de repasse de custos, alavancagem negocial ou modelo de royalties.

Quedas correlacionadas: medo leva correlações para 1,0
Política errática impede planeamento estratégico das empresas
Só três posições com exposição tarifária directa, todas com mitigantes

Volatilidade como fonte de oportunidades de compra

bullish saliency alta

Em períodos de incerteza, as empresas da carteira e as da lista de observação ficam mais baratas, criando oportunidade para reforçar posições e melhorar a qualidade da carteira. A compra de KITS Eyecare durante o trimestre é apresentada como exemplo directo. Wilk sublinha que preços em queda combinados com bons resultados empresariais significam retornos futuros fortes, e que a vantagem da estratégia é investir através da disrupção.

Carteira e lista de observação mais baratas em simultâneo
Compra de KITS Eyecare como oportunidade aproveitada
Caixa elevada após vendas, sem pressa de investir

Ênfase em qualidade de negócio e gestores-proprietários

bullish saliency alta

Nos últimos anos a carteira deslocou-se para negócios de qualidade — posições competitivas fortes, equipas de gestão de elevada qualidade, balanços sólidos e durabilidade substancial, muitos com décadas de histórico operacional e geração consistente de fluxo de caixa livre. A tese de KITS assenta no fundador Roger Hardy, no seu segundo acto após vender a Coastal Contacts à EssilorLuxottica, exemplo do critério de procurar gestores-proprietários com aprendizagens aplicáveis.

Qualidade como protecção em condições económicas adversas
CEOs no segundo acto: aprendizagens passadas aplicadas a favor
Balanços sólidos e fluxo de caixa livre como atributos centrais

Contenção e processo em vez de reacção ao curto prazo

bullish saliency alta

A queda de -7,9% não é ideal mas não é motivo de pânico. Wilk reitera a preferência por pensar a longo prazo e não sobre-analisar resultados de curto prazo, citando a máxima de Jack Bogle de não fazer nada e manter a posição. Períodos de incerteza acrescida exigem contenção, não reacção: em vez de perseguir manchetes ou mudar de rumo, a estratégia permanece ancorada numa filosofia comprovada desde a constituição, com gestor e clientes investidos lado a lado.

Queda trimestral enquadrada sem pânico
Restraint, not reaction como princípio operativo
Alinhamento de interesses entre gestor e clientes

Posições

KITS.TO bullish conv. core nova posição

KITS Eyecare Ltd.

Fast Grower

Retalhista óptico de comércio electrónico seguido desde o IPO de 2021, nova posição com tese em apêndice. Modelo disruptivo de baixo custo, em ponto de inflexão, cresce 30-35% organicamente com alavancagem operacional, caixa líquida e gestão fundadora — Roger Hardy vendeu negócio análogo à EssilorLuxottica por 430 milhões. Wilk pagou menos de 18 vezes EBITDA e vê as acções a valer 35 dólares canadianos em cinco anos, face a custo médio de 9.

The investment thesis for KITS is simple; earnings power should grow significantly during the next 3-5 years.

"A tese de investimento para a KITS é simples; o poder de lucros deverá crescer significativamente nos próximos 3-5 anos."

iniciada durante o primeiro trimestre de 2025

NRP neutral conv. core manter

Natural Resource Partners L.P.

Cyclical

Negócio de royalties de carvão sem requisitos contínuos de capital e com despesas operacionais mínimas, que gerou 250 milhões de dólares de fluxo de caixa livre em 2024 apesar de preços deprimidos. Dentro de um ano, a NRP terá flexibilidade para recomprar unidades e aumentar significativamente as distribuições, um rendimento de 15 a 20% sobre o preço actual. Wilk estima valor intrínseco entre 200 e 250 dólares por unidade, face aos 100 actuais.

If not, NRP is nowhere near priced for perfection as intrinsic value lies between $200-250/share versus the current price of $100/share.

"Se não, a NRP está longe de estar avaliada para a perfeição, com o valor intrínseco entre 200-250 dólares por unidade face ao preço actual de 100 dólares."

LNF.TO neutral conv. core manter

Leon's Furniture Limited

Stalwart

Retalhista canadiano de mobiliário com exposição directa a tarifas limitada — receitas nos EUA abaixo de 10%. Como maior importador canadiano de contentores da China, dispõe de alavancagem negocial para atravessar tempestades na cadeia de abastecimento, como provou no pós-COVID. Wilk espera ganhos incrementais de quota em cenário económico adverso e janela para aquisições, estimando valor intrínseco de 50 a 60 dólares canadianos contra 22 actuais.

BELFB neutral conv. core manter

Bel Fuse Inc.

Cyclical

Fabricante de componentes electrónicos com cerca de 13% das receitas directamente expostas a tarifas via China e México, mas com capacidade demonstrada de repassar aumentos de custos aos clientes. A gestão navegou com competência os problemas internos e o difícil ambiente pós-COVID. Alavancada 2,8 vezes após a aquisição da Enercon, mantém modelo gerador de caixa com margem de segurança. Wilk estima valor intrínseco entre 120 e 135 dólares, contra 67 actuais.

FC bearish conv. média sair

Franklin Covey Co.

Posição vendida durante o trimestre. Embora investidor de longo prazo, Wilk reconhece que a incerteza do ambiente de curto prazo pode tornar-se um forte vento contrário para o negócio e que as suas estimativas anteriores de fluxos de caixa estavam muito erradas. A segunda redução das projecções para 2025, somada a outros desacertos da gestão, minou a confiança; melhores oportunidades actuais completaram a decisão.

XPOF bearish conv. starter sair

Xponential Fitness, Inc.

Posição nova iniciada no final de Fevereiro e vendida ainda no trimestre. Comprada com desconto amplo face a outros negócios de franquias, na convicção de que os problemas do passado estavam ultrapassados, a empresa surpreendeu com um relatório fraco: menor crescimento de vendas comparáveis, reexpressão das contas de 2023, projecções reduzidas e plano de encerramento de estúdios. Wilk acredita que os investidores foram induzidos em erro e vendeu.

This was an unforced error on my part that could have been avoided with patience.

"Foi um erro não forçado da minha parte que podia ter sido evitado com paciência."

iniciada no final de Fevereiro de 2025

Citações

Periods of fear and uncertainty drive all correlations to 1.0, and recent short-term volatility has been swift and aggressive.

"Períodos de medo e incerteza levam todas as correlações para 1,0, e a volatilidade recente de curto prazo tem sido rápida e agressiva."

The companies we like in your portfolio get cheaper, and companies on my watchlist do the same.

"As empresas de que gostamos na vossa carteira ficam mais baratas, e as empresas na minha lista de observação fazem o mesmo."

Periods of heightened uncertainty call for restraint, not reaction.

"Períodos de incerteza acrescida exigem contenção, não reacção."

will the earnings of our businesses be higher or lower in 3-5 years or more?

"será que os lucros dos nossos negócios estarão mais altos ou mais baixos dentro de 3-5 anos ou mais?"

This was an unforced error on my part that could have been avoided with patience.

"Foi um erro não forçado da minha parte que podia ter sido evitado com paciência."

The investment thesis for KITS is simple; earnings power should grow significantly during the next 3-5 years.

"A tese de investimento para a KITS é simples; o poder de lucros deverá crescer significativamente nos próximos 3-5 anos."

Performance

Retornos

T1 2025 (líquido de fees): -7,90%
Base: net

Benchmark

Russell 2000

Período: -9,50%

Benchmarks alternativos

S&P 500 · -4,20% — Benchmark de mercado amplo US

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
T1 2025 (líquido)	-7,90%	-9,50%

Attribution

Wilk não decompõe a atribuição do trimestre. Várias das maiores posições caíram significativamente entre Fevereiro e o final de Março, apesar do progresso continuado dos negócios e, nalguns casos, de resultados recorde em 2024 — algo que considera expectável quando o medo leva todas as correlações para 1,0. As vendas de Franklin Covey e Xponential Fitness deixaram uma posição de caixa acima do normal, que não tem pressa em investir. Não foram divulgados contribuidores ou detractores individuais.