Plural Partners Fund

Q1 2025 · 2362 palavras · 23 Abr 2025 · Full letter

Resumo editorial

O Plural Partners Fund, gerido por Chris Waller (Plural Investing LLC), registou -15,1% líquido no primeiro trimestre de 2025, contra -1,8% do MSCI World e -9,5% do Russell 2000. Waller atribui a queda à incerteza tarifária dos EUA, mas estima que a carteira negoceia a 6,4x FCF a três anos, com retorno pós-impostos sobre capital tangível de 20% e insider ownership médio de 19%, comparando o risk/reward actual a Março de 2020. A carta destaca uma shell de NOLs não divulgada a negociar abaixo de net cash, a Jet2 a 6,5x P/E, a Seaport Entertainment (lease de 20 anos com a Meow Wolf no Pier 17) e a Watches of Switzerland, reforçada após o anúncio das tarifas.

Stance macro

Risk Risk-on

Waller articula postura risk-on explícita: vê oportunidades excepcionais de risk/reward comparáveis a Março de 2020, ajustou tamanhos de posições para tirar partido da deslocação tarifária e espera rebound à medida que os mercados passam de pânico a reflexão. Carteira fully invested com 98% de exposição líquida e apenas 2% em cash; sem visão articulada sobre Fed, ciclo ou USD.

Eventos referidos

alta Tarifa surpresa de 31% dos EUA sobre importações suíças, depois reduzida para 10%, e incerteza tarifária dominam a carta; Waller estima corte one-time de 5% a 15% nos lucros do grupo WOSG.

Temas

Incerteza tarifária dos EUA como driver da queda e teste à carteira

misto saliency alta

Incerteza tarifária dominou o trimestre e o posicionamento. Waller acredita que a vasta maioria das empresas da carteira verá pouco impacto de tarifas, uma beneficiará, e apenas duas (XPEL e Watches of Switzerland) sofrem efeito significativo — corte one-time de high single-digit a low double-digit nos lucros, com ganho de quota provável num downturn. A tarifa suíça surpresa de 31%, entretanto reduzida para 10%, corta os lucros do grupo WOSG em c. 15% e c. 5% respectivamente. Stance mixed: headwind real, classificado como gerível e temporário.

Tarifa suíça 31% → 10%: impacto WOSG de -15%/-5% a nível de grupo
Só duas posições com efeito significativo; uma beneficia de tarifas
Visita ao maior trade show da indústria na Suíça para validar o impacto

Deslocação tarifária como oportunidade comparável a Março de 2020

bullish saliency alta

Waller compara explicitamente o risk/reward actual ao encontrado em Março de 2020: ajustou tamanhos de posições para tirar partido da queda, reforçou Seaport Entertainment e Watches of Switzerland, e espera que a resiliência, posições competitivas e avaliações superiores das empresas conduzam a rebound à medida que os mercados passam de pânico a reflexão. Carteira ao look-through a 6,4x FCF a três anos com crescimento low double-digit.

Ajuste de position sizes para explorar a deslocação
Reforços em SEG e WOSG durante a queda
De pânico a reflexão: expectativa de rebound nas cotações

Concentração disciplinada em seis a oito convicções

bullish saliency média

Política explícita de alocação: a maioria do capital está alocada às seis a oito melhores ideias. Métricas look-through declaradas: 6,4x FCF a três anos, crescimento low double-digit nessa data, retorno pós-impostos sobre capital tangível médio de 20%, balanços com pouca ou nenhuma dívida e insider ownership médio de 19% — gestores alinhados com os parceiros do fundo.

6-8 best investments como política de alocação
Look-through 6,4x FCF a 3 anos; ROC pós-impostos 20%
Insider ownership médio de 19% nas participadas

Edge estrutural em hidden gems e exchanges sub-investigadas

bullish saliency média

Waller articula edge via primary research extensa e ferramentas quantitativas em "hidden gems" — empresas pequenas, com pouca cobertura, listadas em exchanges sub-investigadas, em indústrias impopulares ou com oportunidades para lá de preocupações de curto prazo. Posiciona-se deliberadamente onde compete sobretudo com investidores individuais ou posições pequenas de institucionais maiores.

Primary research e ferramentas quantitativas como fonte de edge
Competição predominantemente contra retail e small institutional positions

Seaport Entertainment: spin-off complexo com turnaround em curso

bullish saliency média

Seaport Entertainment, spin-off da Howard Hughes (Julho 2024), é tratada como special situation clássica: complexidade, perdas de curto prazo e venda indiscriminada obscurecem imóveis prime em Lower Manhattan nos quais a Howard Hughes investiu $1,5 mil milhões. A confiança de Waller no turnaround aumentou significativamente no trimestre com o lease de 20 anos assinado com a Meow Wolf para o Pier 17 — o factor que considerava decisivo na tese inicial.

Spin-off de Howard Hughes com $1,5 mil milhões investidos nos activos
Lease Meow Wolf valida o factor decisivo da tese inicial
Investidores focados em perdas de curto prazo perdem o essencial

Alocadores de capital incentivados: shell de NOLs e M&A em WOSG

bullish saliency média

A shell de NOLs não divulgada é apresentada como veículo de alocação de capital: CEO activista com remuneração dominada por opções com strikes 50% a 200% acima do preço actual e acordo com uma private equity para financiar uma aquisição que monetize $2,9 mil milhões de NOLs ainda este ano. Em WOSG, Waller vê num downturn o catalisador de aquisições de mom & pops com ganho permanente de quota de mercado.

Opções do CEO com strikes 50% a 200% acima do preço como incentivo
Aquisição para monetizar NOLs esperada este ano
M&A de consolidação em WOSG num downturn

Posições

WOSG.L bullish conv. top aumentar

Watches of Switzerland Group

Stalwart

Retalhista e parceiro autorizado da Rolex e outras marcas de luxo, com economia superior ao retalho típico: listas de espera longas, sem competição online, sem risco de inventário. Cerca de 75% dos lucros vêm de vendas Rolex e Patek Philippe, guiadas pela oferta e não pela procura. Waller comprou primeiro a c. £3,5 em 2024; após pico de £6,0, voltou a £3,5, a 9x FCF deste ano. Intrinsic value a três anos estimado em mais do dobro.

"We continue to believe that WOSG’s economics are closer to a subsidiary of Rolex than a retailer and that the company is a structural winner trading at a very attractive price. We added to our position recently and after tariffs were announced."

"Continuamos a acreditar que a economia da WOSG está mais próxima de uma subsidiária da Rolex do que de um retalhista, e que a empresa é um vencedor estrutural a negociar a um preço muito atractivo. Reforçámos a nossa posição recentemente e após o anúncio das tarifas."

primeira compra c. £3,5 em 2024 · Target: intrinsic value a três anos estimado em mais do dobro do preço actual (c. £3,5; 9x FCF deste ano)

SEG bullish conv. core aumentar

Seaport Entertainment Group

Micro Turnaround

Spin-off da Howard Hughes (Julho 2024): propriedades deficitárias em Lower Manhattan que receberam $1,5 mil milhões de investimento. Market cap de $230mm com net cash; Waller estima que um par de propriedades estabilizadas vale o market cap. Nova gestão assinou lease de 20 anos com a Meow Wolf para o espaço vazio do Pier 17 — o factor que Waller considerava decisivo para o turnaround. Comprou a $27; cota $18; intrinsic value a três anos c. $50.

"We think investors are missing the big picture by focusing on short term losses."

"Achamos que os investidores estão a perder o essencial ao focarem-se nas perdas de curto prazo."

primeira compra a $27, após o spin-off de Julho 2024 · Target: intrinsic value a três anos c. $50 vs cotação de $18

JET2.L neutral conv. core manter

Jet2 plc

Fast Grower

Operador britânico de viagens e aviação a 6,5x P/E apesar de net cash, perspectivas de crescimento double-digit, e, na visão de Waller, a melhor posição competitiva e equipa de gestão da indústria, com historial de ganho de quota em downturns. Sem impacto directo de tarifas, a acção caiu 20% no trimestre — exemplo do desfasamento entre preço e fundamentais que Waller vê na carteira.

"Another investment with no direct impact from tariffs is Jet2, a UK business which trades at 6.5x P/E despite having net cash, double-digit growth prospects, the best competitive position and management team in the industry, and a track record of gaining share during downturns."

"Outro investimento sem impacto directo de tarifas é a Jet2, um negócio britânico que negoceia a 6,5x P/E apesar de ter net cash, perspectivas de crescimento double-digit, a melhor posição competitiva e equipa de gestão da indústria, e um historial de ganho de quota durante downturns."

XPEL neutral conv. core manter

XPEL Inc.

Fast Grower

Fornecedor global de películas de protecção para veículos, uma das duas posições da carteira com efeito significativo de tarifas ou abrandamento económico. Waller espera redução one-time de high single-digit a low double-digit nos lucros, mas destaca balanço forte, pricing power e a melhor gestão da indústria, com ganho de quota provável num downturn. Objecto de relatório aprofundado publicado recentemente pela Plural.

Empresa não divulgada — shell de cash e NOLs neutral conv. top manter

Micro Asset Play

Empresa com market cap de $290mm, sem negócio operacional, quase sem cash burn, $300mm em cash e $2,9 mil milhões em NOLs. CEO activista fechou acordo com uma private equity para financiar uma aquisição que monetize os NOLs; pacote de remuneração dominado por opções com strikes 50% a 200% acima do preço. Waller estima valor presente de c. $300mm em impostos poupados — acção aproximadamente a dobrar.

"We see almost no sustained downside given the stock trades below net cash and has a well incentivized management team looking to monetize the tax assets."

"Vemos quase nenhuma queda sustentada possível, dado que a acção negoceia abaixo do net cash e tem uma equipa de gestão bem incentivada empenhada em monetizar os activos fiscais."

Target: PV de c. $300mm em impostos poupados via aquisições levaria a acção a aproximadamente duplicar

Citações

We have adjusted our position sizes to take advantage of this and are seeing exceptional risk/reward opportunities like what we found in March 2020.

"Ajustámos os tamanhos das posições para tirar partido disto e estamos a ver oportunidades excepcionais de risk/reward como as que encontrámos em Março de 2020."

As markets move from panic to reflection, we expect that the superior resilience, competitive positions, and valuations of our companies will lead to a rebound in their share prices.

"À medida que os mercados passam do pânico à reflexão, esperamos que a resiliência, as posições competitivas e as avaliações superiores das nossas empresas conduzam a um rebound nas suas cotações."

We see almost no sustained downside given the stock trades below net cash and has a well incentivized management team looking to monetize the tax assets.

"Vemos quase nenhuma queda sustentada possível, dado que a acção negoceia abaixo do net cash e tem uma equipa de gestão bem incentivada empenhada em monetizar os activos fiscais."

We think investors are missing the big picture by focusing on short term losses.

"Achamos que os investidores estão a perder o essencial ao focarem-se nas perdas de curto prazo."

We continue to believe that WOSG’s economics are closer to a subsidiary of Rolex than a retailer and that the company is a structural winner trading at a very attractive price. We added to our position recently and after tariffs were announced.

Our conclusion is that Rolex has substantial pricing power and that a 31% tariff reduces WOSG’s US profits by around 30% and a 10% tariff reduces it by around 10%.

"A nossa conclusão é que a Rolex tem pricing power substancial e que uma tarifa de 31% reduz os lucros da WOSG nos EUA em cerca de 30%, e uma tarifa de 10% reduz em cerca de 10%."

Another investment with no direct impact from tariffs is Jet2, a UK business which trades at 6.5x P/E despite having net cash, double-digit growth prospects, the best competitive position and management team in the industry, and a track record of gaining share during downturns.

Performance

Retornos

T1 2025 (líquido de fees): -15,10%
YTD: -15,10%
Desde início: +8,20%
Base: net
CAGR desde inception: +8,20%

Benchmark

MSCI World Net Return

Período: -1,80%
YTD: -1,80%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 Net Return (YTD -9,50%) — small-cap US comparator
MSCI EAFE Small Cap Net Return (YTD +3,70%) — small-cap internacional comparator
FTSE AIM All-Share (YTD -1,80%) — comparator AIM (UK micro/small caps)

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2020 (parcial, Abril-Dez, líquido)	+97,10%	+46,80%
2021	+29,90%	+21,80%
2022	-32,70%	-18,10%
2023	-6,40%	+23,80%
2024	+8,20%	+18,70%
2025 YTD (T1, líquido)	-15,10%	-1,80%
since inception Abril 2020 (anualizado, líquido)	+8,20%	+16,10%

Contribuidores

Top detractors: SEG, WOSG.L, JET2.L

Attribution

Sem atribuição quantificada por posição. Waller aponta a incerteza tarifária dos EUA como driver da queda do trimestre: Jet2 caiu 20% no trimestre e Seaport Entertainment 31% no ano apesar de nenhuma ter impacto directo de tarifas; Watches of Switzerland caiu com receios de procura de luxo agravados pela tarifa suíça de 31%; a shell de NOLs não divulgada recuou 28% desde o pico apesar de beneficiar de preços de aquisição mais baixos.

Portfólio

Cash: 2,0%
Gross long: 108,0%
Gross short: -10,0%
Net exposure: 98,0%