Tourlite Capital Management

Q1 2025 · 1900 palavras · 23 Mai 2025 · Full letter

Resumo editorial

A Tourlite Capital Management, gerida por Jeffrey Cherkin, recuou 4,6% no primeiro trimestre de 2025, contra −4,2% do S&P 500 e −9,4% do Russell 2000. O livro long detractou 11,5% brutos; os shorts contribuíram com 6,0%. A gestão mantém leitura cautelosa: vê estagflação ou recessão induzida pela procura como desfechos prováveis da agenda tarifária de Trump, e nota que a história parece rimar com presidências republicanas iniciadas em euforia de mercado. Em Março elevou tacticamente a exposição líquida para o intervalo de 30%. Sable Offshore e Grail destacaram-se nos ganhos; FTAI Infrastructure e FTAI Aviation detractaram, com teses reiteradas. Os sectores especulativos oferecem oportunidade convincente para posições curtas no segundo semestre.

Stance macro

Risk Risk-off Ciclo Late cycle Tilt Cíclicos sobrepeso

A gestão manteve nos últimos trimestres uma visão cautelosa sobre acções, com exposição líquida perto de zero, reconhecendo porém que os bear markets raramente caem em linha recta — em meados de Março posicionou-se tacticamente para um rally, elevando a exposição líquida para o intervalo de 30%, no topo do que considera óptimo (20-30%). O quadro macro articulado é negativo: mesmo com o recuo tarifário de Trump, vê dois desfechos prováveis — estagflação ou recessão induzida pela procura, podendo a segunda abrir caminho a uma Fed mais acomodatícia e a uma recuperação. Yields em alta e um dólar perto de mínimos desde 2022 são lidos como sinais pouco encorajadores para a economia americana, sustentando risk_on_off e ciclo negativos. O livro permanece long industriais contra shorts em consumo — tilt cíclico no posicionamento relativo. A referência à Fed é apenas condicional ao cenário de recessão, e não há visão direccional sobre o dólar — ambos os campos ficam por preencher.

Eventos referidos

Temas

Tarifas de Trump: do Liberation Day à estagflação ou recessão

bearish saliency alta

O rally entre a eleição de 2024 e a tomada de posse antecipou muitos dos benefícios esperados da nova Administração, mas, já no cargo, as renovadas ameaças tarifárias e a menor preocupação de Trump com o mercado accionista passaram a pesar nos índices. Após o Liberation Day, generalizou-se o receio de que a agenda tarifária ambígua prejudicasse a economia americana; as acções recuperaram, mas as yields obrigacionistas dispararam e o dólar, a perder mais de 10% no acumulado do ano, negoceia perto de mínimos desde 2022 — sinais pouco encorajadores. Mesmo com o recuo tarifário, a gestão vê dois desfechos prováveis: estagflação ou recessão induzida pela procura, podendo a segunda abrir caminho a uma Fed mais acomodatícia.

Investidores com dificuldade em interpretar as intenções de Trump
Yields em alta e dólar perto de mínimos desde 2022
Pacote fiscal Big Beautiful em marcha e juros a digerir o policy mix
Tarifas reforçaram a convicção nos shorts de consumo

Pico da bolha de IA e ressurgimento de negócios de baixa qualidade

bearish saliency alta

A gestão data o pico da bolha de IA das notícias da DeepSeek saídas da China, semanas antes do Liberation Day, e observa um ressurgimento de negócios de baixa qualidade a transaccionar a valuations astronómicas em bolsas temáticas — IA, quantum computing, cripto e eVTOL. O regresso de Trump em plena bolha de IA evoca paralelos com presidentes republicanos que tomaram posse em euforia de mercado: Hoover nos Roaring '20s, Nixon na era Nifty Fifty e George W. Bush no boom Dot-Com — todos seguidos de quedas do S&P 500 superiores a 50%. Sem prever um drawdown dessa magnitude, a gestão considera que a história parece estar a rimar. Com a queda do mercado, a evolução dos preços passou a ditar a narrativa, desligando as valuations dos fundamentais.

Pico da bolha de IA assinalado pelas notícias da DeepSeek
Baixa qualidade a valuations astronómicas: IA, quantum, cripto, eVTOL
Paralelos históricos com presidências republicanas em euforia de mercado
Evolução dos preços a ditar a narrativa, desligada dos fundamentais

Oportunidade convincente para shorts no segundo semestre

bullish saliency média

Tese direccional explícita: as bolsas especulativas — IA, quantum computing, cripto e eVTOL — estão a criar um conjunto convincente de oportunidades para posições curtas na segunda metade do ano. Em paralelo, a gestão geriu tacticamente a deslocação do trimestre: em meados de Março posicionou-se para um rally, cobrindo shorts de beta elevado e substituindo-os em parte por exposição a índices, quando o spread de price targets entre longs e shorts atingiu o máximo desde Setembro de 2023 — decisão que se revelou incorrecta após a queda acentuada pós-Liberation Day. Pillar 8 directional.

Cobertura táctica de shorts de beta elevado em Março, substituídos por índices
Spread de price targets no máximo desde Setembro de 2023
Bolsas especulativas como terreno de oportunidade para o segundo semestre

Situações especiais em biotecnologia — Grail como spinoff recente

bullish saliency baixa

A gestão continua a ver ineficiências de preço relevantes em biotecnológicas seleccionadas — Roivant, Arbutus, Immunovant e OmniAb destacadas em cartas anteriores — e iniciou no final do ano passado uma posição pequena na Grail, spinoff recente. Estas empresas negoceiam com descontos substanciais face ao valor intrínseco, oferecendo upside significativo com margem de segurança no longo prazo, apesar da volatilidade de curto prazo criada por manchetes macro e desenvolvimentos de política no sector.

Descontos substanciais face ao valor intrínseco com margem de segurança
Volatilidade de curto prazo por manchetes macro e de política
Cabaz: Roivant, Arbutus, Immunovant, OmniAb e Grail

Posições

SOC neutral conv. core manter

Sable Offshore

Turnaround

A Sable, exploradora e produtora de petróleo, fez progressos substanciais no rearranque da Santa Ynez Unit, activo offshore comprado à Exxon e parado desde um derrame. A California Coastal Commission recuou das tentativas de autoridade que a gestão considerava injustas, e a Sable reclama $268 milhões em danos. As reparações do Consent Decree estão concluídas, sete dos oito segmentos passaram os testes hidrostáticos e seis poços retomaram produção; as vendas de petróleo deverão começar em Julho.

Detida antes do trimestre — progressos reportados desde a última carta

FIP neutral conv. core manter

FTAI Infrastructure

Asset Play

Apesar do desempenho da acção no acumulado do ano, a gestão antecipa uma inflexão positiva de fundamentais e cash flow nos próximos 12 meses, com potencial de valorização superior a 100% face aos ~$5 actuais. O EBITDA run-rate deverá atingir $300 milhões até ao fim do ano, com alavancas múltiplas: centro de dados em Long Ridge, contratos incrementais em Jefferson, pipeline de M&A na Transtar e progresso de licenciamento em Repauno.

"As these catalysts play out, we believe there could be over 100% upside to FIP current share price of ~$5."

"À medida que estes catalisadores se concretizam, acreditamos que poderá existir um potencial de valorização superior a 100% face ao preço actual da FIP de ~$5."

Detida antes do trimestre — discutida em cartas anteriores · Target: Mais de 100% de upside face ao preço de ~$5/acção, à medida que os catalisadores se concretizam nos próximos 12 meses; run-rate EBITDA de $300 milhões até ao fim do ano

FTAI neutral conv. core manter

FTAI Aviation

Fast Grower

A FTAI tem múltiplos catalisadores nos próximos meses, incluindo a aprovação PMA e o progresso do Strategic Capital Initiative. O primeiro fundo SCI angariou $4 mil milhões para adquirir aviões mid-life, num mercado potencial de $30 mil milhões, devendo acrescentar cerca de $200 milhões de EBITDA aeroespacial anual até 2026. A gestão rejeita as alegações do short report de Janeiro, que ignorou o SCI, e vê a empresa bem posicionada para continuar a superar.

"Given the recent pullback in stock price, the overlooked value of SCI, and multiple upcoming catalysts, we believe FTAI is well-positioned for continued outperformance."

"Dada a recente queda da cotação, o valor negligenciado do SCI e os múltiplos catalisadores no horizonte, acreditamos que a FTAI está bem posicionada para continuar a superar."

Detida antes do trimestre — discutida em cartas anteriores

GRAL neutral conv. starter manter

Grail

Asset Play

Posição pequena iniciada no final de 2024 na Grail, spinoff recente, no quadro das situações especiais em biotecnologia onde a gestão vê ineficiências de preço relevantes. Apesar da volatilidade de curto prazo criada por manchetes macro e desenvolvimentos de política, estas empresas negoceiam com descontos substanciais face ao valor intrínseco, oferecendo upside significativo com margem de segurança no longo prazo. Segunda maior contribuidora do trimestre.

"While macro headlines and policy developments can create short-term volatility across the sector, we believe these companies trade at substantial discounts to intrinsic value, offering significant upside with a significant margin of safety over the long term."

"Embora as manchetes macro e os desenvolvimentos de política possam criar volatilidade de curto prazo no sector, acreditamos que estas empresas negoceiam com descontos substanciais face ao valor intrínseco, oferecendo upside significativo com uma margem de segurança considerável no longo prazo."

Iniciada no final de 2024

Citações

Even with Trump’s pivot on tariffs, we see two likely outcomes: (1) stagflation as growth stalls and inflation persists, or (2) a demand-driven recession that pulls inflation lower through consumption declines.

"Mesmo com o recuo de Trump nas tarifas, vemos dois desfechos prováveis: (1) estagflação, com o crescimento a estagnar e a inflação a persistir, ou (2) uma recessão induzida pela procura que puxa a inflação para baixo através de quedas no consumo."

As the market declined, price action began to dictate narrative, further disconnecting valuations from fundamentals.

"À medida que o mercado caía, a evolução dos preços começou a ditar a narrativa, desligando ainda mais as valuations dos fundamentais."

While we haven’t predicted a drawdown of that magnitude, history appears to be rhyming.

"Embora não tenhamos previsto um drawdown dessa magnitude, a história parece estar a rimar."

We believe these pockets are creating a compelling opportunity set for short positions in the second half of the year.

"Acreditamos que estas bolsas estão a criar um conjunto convincente de oportunidades para posições curtas na segunda metade do ano."

As these catalysts play out, we believe there could be over 100% upside to FIP current share price of ~$5.

"À medida que estes catalisadores se concretizam, acreditamos que poderá existir um potencial de valorização superior a 100% face ao preço actual da FIP de ~$5."

The market’s rotation into perceived "high-quality" consumer staples during the post-Liberation Day volatility created attractive short entry points, as many of these names reached peak valuation multiples.

"A rotação do mercado para consumo básico percepcionado como de 'alta qualidade' durante a volatilidade pós-Liberation Day criou pontos de entrada atractivos para shorts, com muitos destes nomes a atingirem múltiplos de valuation máximos."

While macro headlines and policy developments can create short-term volatility across the sector, we believe these companies trade at substantial discounts to intrinsic value, offering significant upside with a significant margin of safety over the long term.

Performance

Retornos

T1 2025 (líquido de comissões): -4,60%
YTD: -4,60%
Desde início: +7,50%
Base: net
CAGR desde inception: +7,50%

Benchmark

S&P 500

Período: -4,20%
YTD: -4,20%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 · -9,40% — Benchmark secundário — proxy de pequena capitalização

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
Anualizado desde o início (Abril de 2022)	+7,50%	+9,00%

Contribuidores

Top contributors: Sable Offshore, Grail, Short, Technology Short, Consumer Short

Top detractors: FTAI Infrastructure, FTAI Aviation, New Fortress Energy, Event Driven Long, Roivant

Attribution

O primeiro trimestre fechou com um contributo bruto de −4,1%: o livro long detractou −11,5%, os shorts contribuíram com +6,0% e os índices e coberturas com +1,4%. Os mercados estiveram sob pressão na antecipação do anúncio tarifário de 2 de Abril, e a incerteza pós-Liberation Day provocou quedas notáveis nas posições event-driven e value, expostas a empresas em transição — resultados temporariamente abaixo do normalizado, alavancagem elevada e incerteza idiossincrática. O "beta shifting" penalizou: a gestão estima um impacto negativo de cerca de 3% por estar net long em volatilidade residual (acções de maior volatilidade) e ~1% adicional dos factores beta de mercado e dimensão. A Sable Offshore liderou os ganhos; a FTAI Infrastructure encabeçou os detractores.

Portfólio

Gross long: 81,0%
Gross short: 63,0%
Net exposure: 18,0%

Sector tilts

Industriais · overweight (significant) — Long estrutural em industriais, reiterado das cartas anteriores, com a maior exposição líquida a reflectir múltiplos event-driven longs, incluindo FTAI Aviation e FTAI Infrastructure.
Consumo discric. · underweight (significant) — Short estrutural em consumo discricionário, reiterado das cartas anteriores; convicção reforçada pelas tarifas adicionais que atingem directamente vários destes negócios e por sinais precoces de enfraquecimento da procura nos dados de consumo do trimestre.
Consumo base · underweight (modest) — Shorts iniciados recentemente em consumo básico com custos de inputs em alta, elasticidade-preço crescente e pressão das marcas próprias de Walmart e Costco; a rotação pós-Liberation Day criou pontos de entrada a múltiplos de valuation máximos.