Artisan Select Equity Fund

Q2 2025 · 3200 palavras · 25 Jul 2025 · Commentary

Resumo editorial

O Artisan Select Equity Fund registou +6,77% no segundo trimestre de 2025 (Investor Class ARTNX), face a +10,94% do S&P 500, ficando aquém do benchmark trimestral. Em base YTD a carteira está em +12,96% face a +6,20% do índice. A tese central da carta articula cepticismo perante o múltiplo trailing de 27X do S&P 500 e perante a narrativa de risk-on liderada por tecnologia. Heidelberg Materials, Meta e Aramark foram os principais contribuidores; Elevance, Berkshire Hathaway e Axalta foram os principais detractores. IQVIA foi adicionada à carteira a 12X lucros após derating do CRO líder mundial; posição reforçada em Axalta perante fraqueza.

Stance macro

Risk Risk-on

Os gestores caracterizam o ambiente como inequivocamente "risk on" — múltiplo trailing de 27X no S&P 500, recuperação liderada por tecnologia altamente valorizada, criptoactivos +31% (Bitwise) e dez dos 14 nomes do Russell 3000 que triplicaram desde Abril sem gerar lucros. Pessoalmente expressam cepticismo: questionam a sustentação fundamental dos múltiplos, descrevem o efeito tarifário ainda por materializar nas séries de inflação (lag típico 2-3 meses) e consideram o ciclo de lucros dos próximos trimestres como o catalisador determinante. Postura é defensiva via qualidade em cíclicas baratas (Heidelberg, Axalta, Berkshire), não via cash.

Eventos referidos

Temas

Tarifas Trump e o efeito-lag na inflação e nos lucros corporativos

bearish saliency alta

A carta abre com a narrativa tarifária: o "Liberation Day" de 2 Abril introduziu choque tarifário (China até 145%, reduzido para 54%; outros países pausados 90 dias a 10%), seguido de múltiplos deferimentos. Os gestores notam que apenas dois acordos comerciais (UK, Vietname) foram anunciados e que faltam 98 outros. Argumentam que o CPI é indicador lagging (2-3 meses de pass-through), citando estudo NBER sobre tarifas de máquinas de lavar 2018. Estado actual: o governo arrecada $20-30 mil milhões/mês, com projecção CBO de $2,8 biliões a 10 anos. Postura é cautelosa: o impacto na CPI deve materializar-se a partir de Agosto, e o impacto nos lucros do S&P 500 (base anual de $2 biliões) é material — "$280 mil milhões por ano não é insignificante".

Apenas 2 dos 100 acordos comerciais anunciados (UK, Vietname)
Lag CPI de 2-3 meses sugere materialização a partir de Agosto 2025
Estado arrecada $20-30 mil milhões/mês — CBO projecta $2,8 biliões a 10 anos
Mitigação via reencaminhamento — exportações chinesas para EUA -40% mas exportações globais +5%

Concentração e valuation excessivos no mercado liderado por tecnologia

bearish saliency alta

Os gestores questionam abertamente o múltiplo trailing de 27X do S&P 500, observando que nove dos 10 melhores desempenhos trimestrais do índice foram nomes de tecnologia. O Bitwise Crypto Index subiu 31% no trimestre, e dez dos 14 títulos do Russell 3000 que triplicaram desde inícios de Abril não geram lucros. Por contraste, cinco dos piores desempenhos do índice foram saúde. A leitura é de exuberância concentrada — "risk, as they say, is clearly on" — com a capacidade de lucros efectiva das empresas ainda por reportar para Maio-Junho (primeiros dois meses de tarifas em vigor).

S&P 500 a 27X trailing lucros
9 dos 10 melhores Q2 do índice foram tecnologia
10 dos 14 nomes do Russell 3000 que triplicaram desde Abril não têm lucros
Bitwise Crypto Index +31% no trimestre

Disrupção regulatória em Medicaid e ACA — convicção contrarian em Elevance

misto saliency alta

A tese para Elevance é estruturalmente contrarian. Membros Medicaid cresceram 32% durante a COVID (peak 95 milhões em 2023, sem reverificação suspensa); a retomada de reverificação levou a -17% de queda, com os healthy/high-margin a sair primeiro. As taxas estaduais estão a ser renegociadas em alta. O profit warning da Centene sobre ACA marketplace adicionou pressão, mas os gestores estimam que apenas ~7% dos lucros da Elevance vêm de ACA marketplace (vs 40% na Centene), e que a exposição da Elevance é menor nos estados de elevado incentivo a sobre-declarar rendimento (Texas, Florida). Estimates de lucros 2025 desceram de $39 para $34/acção; o título cota 10X-11X esse valor revisto.

Medicaid: peak 95M membros em 2023 → -17% pós-reverificação
Estados renegoceiam premium rates em alta — normalização inevitável
Exposição Elevance ACA = 7% lucros vs Centene 40%
Capacidade de lucros 'not impaired, only deferred'

Compounders de qualidade comprados em derating — Heidelberg, IQVIA, Axalta

bullish saliency alta

A filosofia da carteira articula-se em quatro casos do trimestre. (1) Heidelberg Materials — comprada quando "European investors just didn't want to own a business that emitted a lot of CO2", agora rerated a 14X lucros, beneficiária de German infrastructure bill e potencial fim da guerra na Ucrânia. (2) IQVIA — adicionada a 12X lucros após derating desde quase 30X, líder de 22% num mercado CRO de outsourcing crescente (penetração 30% → 50%+, projecção 70%+), com EBITA a crescer de $700M para $3 mil milhões em 10 anos. (3) Axalta — adicionada à posição em fraqueza, 11X lucros vs S&P >20X, crescimento de lucros mesmo com top-line -2%. (4) Berkshire — a transição Buffett→Abel reposiciona o caso para "operating value first, capital allocation second".

Heidelberg — comprada em CO2-discount, rerated a 14X lucros
IQVIA — entrada a 12X após derating de quase 30X (5Y avg)
Axalta — 11X lucros vs S&P >20X, posição reforçada
Berkshire — transição Buffett→Abel privilegia operacional

Posições

META neutral conv. top manter

Meta Platforms Inc

Fast Grower

Negócio continua a executar bem — user engagement forte, receitas a crescer em mid-teens e lucros a crescer mais depressa. A empresa investe pesadamente em IA, posicionada para beneficiar via melhor monetização e engagement nas suas plataformas sociais e novos negócios em messaging apps, AI chatbots e dispositivos AR/VR. Subida de 28% no trimestre empurrou o P/E para cerca de 29X — uma parte material do optimismo já está reflectido no preço, mas a convicção mantém-se.

HDELY neutral conv. top manter

Heidelberg Materials AG

Cyclical

Valuation extremamente deprimida na compra — investidores europeus não queriam negócio que emitia muito CO2. À medida que as ilusões de mundo carbon-free recuaram, a percepção mudou e Heidelberg rerated. Targets do recente investor day parecem sensatos. Mercados europeus de construção bouncing along the bottom — possível retoma; infrastructure bill alemão é tailwind, fim da guerra na Ucrânia seria outro. Negócio US sólido, balanço forte, devolução de caixa em curso. Valuation a 14X lucros.

European investors just didn’t want to own a business that emitted a lot of CO2

investidores europeus não queriam ter um negócio que emitia muito CO2

ARMK neutral conv. top manter

Aramark

Stalwart

Subida de 22% no trimestre. Resultados Q2 sólidos. Aramark é uma das três maiores catering contract no mundo — sector atractivo com bons growth prospects, à medida que instituições continuam a outsourcear serviços de alimentação a operadores de escala. Receita YTD +9%, client retention forte, novo negócio a fluir. A acção apreciou significativamente desde a compra e a valuation já não é compelling, mas a tese de continuação de criação de valor por acção mantém-se.

ELV neutral conv. top manter

Elevance Health Inc

Turnaround

Caso contrarian. Medicaid passou por upheaval: o estado suspendeu reverificação durante COVID e o programa cresceu 32% até peak de 95M; pós-COVID o número desceu 17%, com high-margin members a sair primeiro. Estados negoceiam premium rates em alta — normalização inevitável. Profit warning da Centene em ACA tocou no título, mas exposição ACA da Elevance é ~7% dos lucros (vs 40% Centene). Estimates 2025 a $34/acção; cota 10X-11X.

"We believe that Elevance’s earnings power has not been impaired, only deferred."

"Acreditamos que a capacidade de lucros da Elevance não foi deteriorada, apenas adiada."

BRK.B neutral conv. top manter

Berkshire Hathaway Inc

Stalwart

Acções declinaram 9% — atribuído ao anúncio da transição CEO de Buffett para Greg Abel. Abel é grande operador; Buffett foi grande stock picker e alocador de capital, não operador. O futuro de Berkshire deverá depender mais do valor criado pelas operações primeiro e da alocação de capital em segundo. Abel pode melhorar o desempenho operacional via maior escrutínio interno. Devoluções de caixa a accionistas devem crescer como parcela do retorno total. Berkshire tenderá a tornar-se "regular public company".

"Abel may improve the operating performance of the businesses due to a greater level of internal scrutiny and focus."

"Abel pode melhorar o desempenho operacional dos negócios devido a maior escrutínio e foco interno."

AXTA bullish conv. core aumentar

Axalta Coating Systems Ltd

Cyclical

Acções declinaram 10%. Q1 na opinião dos gestores foi fine — receita -2%, segmento coatings impactado por fraqueza geral. Prémios de seguro e custos de reparação elevados levaram clientes a embolsar indemnizações em vez de repintar carros antigos. Industrial sales weakish por actividade industrial sluggish; Mobility com ligeira descida (OEM). Apesar do top-line anémico, Axalta cresceu lucros via variable cost declines e disciplina de despesas. Cota a 11X lucros vs S&P 500 a >20X. Posição reforçada no trimestre.

IQV bullish conv. core nova posição

IQVIA Holdings Inc

Fast Grower

Líder global em CRO — 22% de quota, seguido por ICON e PPD (20% cada). Tese estrutural: pharma outsourcing penetration cresceu de ~30% há 15 anos para >50% hoje, com projecção 70%+. EBITA cresceu de $700M para $3 mil milhões em 10 anos; EPS esperado $11/acção 2025 (vs <$6 há 5 anos); ROE ~30%. Headwinds transitórios — COVID bleed-off, biotech funding fraco, patent cliff $180 mil milhões 2027/28 — derated o título de ~30X para 12X na compra.

"The slowdown and uncertainty have derated the stock from nearly 30X lucros to about 12X at our purchase."

"O abrandamento e a incerteza derated o título de quase 30X lucros para cerca de 12X na altura da nossa compra."

T2 2025

Citações

Risk, as they say, is clearly on.

"O risco, como se costuma dizer, está claramente activado."

How else to explain the 27X trailing earnings multiple on the S&P 500® Index?

"De que outra forma explicar o múltiplo trailing de 27X do S&P 500® Index?"

We believe that Elevance’s earnings power has not been impaired, only deferred.

"Acreditamos que a capacidade de lucros da Elevance não foi deteriorada, apenas adiada."

Abel may improve the operating performance of the businesses due to a greater level of internal scrutiny and focus.

"Abel pode melhorar o desempenho operacional dos negócios devido a maior escrutínio e foco interno."

The slowdown and uncertainty have derated the stock from nearly 30X earnings to about 12X at our purchase.

"O abrandamento e a incerteza derated o título de quase 30X lucros para cerca de 12X na altura da nossa compra."

Performance

Retornos

T2 2025 (Investor Class ARTNX): +6,77%
YTD: +12,96%
Desde início: +12,79%
Base: net
CAGR desde inception: +12,79%

Benchmark

S&P 500 Index

Período: +10,94%
YTD: +6,20%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano	+18,33%	+15,16%
3 anos (anualizado)	+18,65%	+19,71%
5 anos (anualizado)	+15,25%	+16,64%
since inception 28 Feb 2020 (anualizado)	+12,79%	+16,71%

Contribuidores

Top contributors: HDELY, META, ARMK

Top detractors: ELV, BRK.B, AXTA

Attribution

Carteira ficou aquém do S&P 500 em base trimestral (+6,77% vs +10,94%) mas mantém vantagem em base YTD (+12,96% vs +6,20%) e a 1 ano (+18,33% vs +15,16%). O underperformance trimestral é consistente com a rotação para tecnologia de elevada valuation — nove dos 10 melhores desempenhos do S&P 500 foram nomes de tecnologia, com o Bitwise Crypto Index a subir 31%. Heidelberg Materials, Meta e Aramark lideraram os contributors; Elevance, Berkshire Hathaway e Axalta lideraram os detractors. Os gestores afirmam que a capacidade de lucros da Elevance "não foi deteriorada, apenas adiada", e adicionaram à posição em Axalta durante o trimestre.