RGA Investment Advisors

Q2 2025 · 2700 palavras · 7 Ago 2025 · Commentary

Resumo editorial

A RGA Investment Advisors dedica o comentário do segundo trimestre de 2025 — sob o lema “leaning into conviction” — à navegação de um dos períodos mais voláteis da memória recente, iniciado com a queda acentuada do “Liberation Day” e encerrado com maior clareza sobre o comércio global. Elliot Turner e Jason Gilbert detalham um trimestre activo: três novas posições — CRISPR Therapeutics, Peloton e Workday —, o reforço de Roku e Fever-Tree, e três saídas, PayPal, Alphawave e Vail Resorts. A tese transversal é a de que a volatilidade e a compressão de múltiplos no software criam montagens assimétricas para gestores disciplinados, dispostos a agir com decisão quando a relação risco/retorno se inclina a seu favor.

Stance macro

Risk Risk-on

A RGA adopta uma postura construtiva e oportunista, sintetizada no lema “leaning into conviction”. Apesar de um dos trimestres mais voláteis da memória recente — iniciado com a queda em torno do “Liberation Day” —, aproveitou a correcção para reforçar convicções e iniciar posições assimétricas. Defende que a maior clareza sobre o comércio global devolveu base firme à avaliação dos negócios e que ambientes voláteis premeiam a gestão activa e disciplinada. Não articula visão direccional explícita sobre a Fed, o ciclo económico ou o dólar.

Eventos referidos

Temas

Leaning into conviction — a volatilidade do trimestre como fonte de oportunidade

bullish saliency alta

O fio condutor do comentário é o lema “leaning into conviction”: a RGA descreve o trimestre como um dos mais voláteis da memória recente, iniciado com uma queda acentuada e encerrado com maior clareza sobre o comércio global. Em vez de recuar, os gestores agiram com decisão, iniciando três posições assimétricas e reforçando duas convicções de longa data. Enquadram o ambiente como aquele em que a volatilidade persiste mas cria oportunidade para gestores activos dispostos a investigar mais fundo e a actuar quando as probabilidades são favoráveis.

Trimestre entre os mais voláteis da memória recente
Três novas posições assimétricas durante a correcção
A gestão activa acrescenta valor em ambientes voláteis

Tarifas do “Liberation Day” e o regresso de clareza ao comércio global

misto saliency alta

A RGA abre o comentário com o impacto das tarifas anunciadas no “Liberation Day”. Argumenta que, a terem sido aplicadas na forma agressiva anunciada, a economia dos EUA teria enfrentado obstáculos sem precedentes e auto-infligidos. Permanece por esclarecer se o mercado forçou a reversão ou se as tarifas foram um cálculo para abrir negociações; o que é certo, para os gestores, é que existe hoje mais clareza sobre o comércio global, tornando as condições mais geríveis e quantificáveis.

Cenário agressivo teria imposto obstáculos sem precedentes
Reversão de mercado ou táctica negocial — por esclarecer
Maior clareza torna as condições mais quantificáveis

Compressão de múltiplos no software na sequência da IA

bullish saliency média

Os gestores observam que o software como serviço caiu em desfavor desde a emergência da IA, com compressão contínua de múltiplos em todo o sector. A Workday não é excepção. A RGA encara esta deslocação como oportunidade: comprando a um múltiplo deprimido um fornecedor de software crítico que cresce a dois dígitos, aposta na sua resiliência à IA e na reavaliação do múltiplo à medida que essa resiliência fica demonstrada.

Software como serviço em desfavor desde a emergência da IA
Compressão de múltiplos transversal ao sector
Aposta na resiliência da Workday à IA

Disciplina de saída e lições aprendidas

bullish saliency média

A RGA dedica parte do comentário às saídas e às lições aprendidas. Vendeu a PayPal quando a tese qualitativa de que a segurança é um fosso ficou comprometida por um ataque que usou imitação de voz por IA. Na Alphawave, adquirida pela Qualcomm, extrai a lição de não comprar algo que poderia ser excelente quando se pode deter algo que já é. E recorda o erro de manter posições apenas para diferir impostos, prometendo nunca mais o repetir.

Saída da PayPal com a quebra da tese de segurança
Preferir o que já é excelente ao que poderia vir a ser
Não manter posições apenas por motivos fiscais

Posições

CRSP bullish conv. média nova posição

CRISPR Therapeutics

Fast Grower

Posição nova iniciada durante o colapso de Abril, quando as acções caíram cerca de 30% apesar do impacto negligenciável da guerra comercial. À compra, o valor empresarial estava abaixo de 800 milhões de dólares, com mais de 1,8 mil milhões em caixa líquida. Pioneira e líder em terapia génica, com a Casgevy já aprovada, a RGA descreve a montagem como comprar a Casgevy com desconto e receber a pipeline e a caixa praticamente de graça.

iniciada durante o colapso de Abril de 2025

PTON bullish conv. média nova posição

Peloton Interactive

Turnaround

Posição nova. Vista pelo mercado como a queridinha da pandemia, a Peloton tornou-se um negócio gerador de caixa, com receita recorrente superior a 1,6 mil milhões de dólares. Com o balanço finalmente saneado pelo anterior presidente executivo, o novo líder Peter Stern pode concentrar-se em reacelerar o crescimento. A tese assenta numa marca resiliente, na oportunidade do vertical de força e num poder de fixação de preços não exercido desde 2022.

iniciada no segundo trimestre de 2025

WDAY bullish conv. média nova posição

Workday

Stalwart

Posição nova. A Workday fornece software crítico de gestão de capital humano à maioria das Fortune 500 e alarga-se às funções financeiras. Com Carl Eschenbach como presidente executivo único, a aposta na margem deve converter crescimento de receita de dois dígitos em mais lucro. Comprada a 25 vezes os lucros do ano e 17 vezes o fluxo de caixa livre, com tudo a crescer perto de 20%, a RGA aposta na sua resiliência à IA.

iniciada no segundo trimestre de 2025

ROKU bullish conv. core aumentar

Roku

Turnaround

Posição detida desde o final de 2018 e reforçada com decisão durante a queda tarifária. A Roku cobre já mais de metade dos lares norte-americanos. Abandonou a ambição de jardim murado e abriu-se à publicidade programática da Trade Desk, FreeWheel e Amazon, partilhando dados para captar mais economia. A RGA mantém a convicção de que os rendimentos por utilizador nos EUA superarão os 100 dólares à medida que o consumo migra do linear para o CTV.

primeira compra no final de 2018

FEVR bullish conv. core aumentar

Fever-Tree Drinks

Stalwart

Posição reforçada. Líder mundial em misturas premium, a Fever-Tree fechou uma parceria paritária nos EUA com a Molson Coors, que assumirá cadeia de abastecimento, logística e distribuição e garante lucros entre 2026 e 2030. A Molson tomou 8,5% do capital e financiou uma recompra de acções. Com a inflexão de margens à vista, a RGA vê um activo único a uma avaliação muito barata.

posição detida antes do trimestre, reforçada após o acordo com a Molson Coors

PYPL bearish conv. em observação sair

PayPal Holdings

Stalwart

Saída. Olhando apenas aos fundamentais, a RGA seria compradora, mas alguém no seu círculo foi vítima de um esquema que usou imitação de voz por IA para comprometer várias contas, apesar da autenticação de dois factores activada. Como a segurança era o cerne qualitativo da tese — a noção de que a segurança é um fosso —, os gestores deixaram de conseguir manter a convicção e saíram da posição.

AWE bearish conv. média sair

Alphawave Semi

Cyclical

Saída por aquisição. Na manhã do «Liberation Day», a Arm e, pouco depois, a Qualcomm aproximaram-se da Alphawave. A 9 de Junho a Qualcomm acordou comprá-la por 2,4 mil milhões de dólares, cerca de 183 pence por acção. Embora o desfecho fosse favorável, o percurso foi volátil, com dias de queda superior a 20%. A lição: não comprar algo que poderia ser excelente quando se pode deter algo que já é, como a Broadcom.

MTN bearish conv. em observação sair

Vail Resorts

Turnaround

Saída. A RGA vendeu a Vail Resorts antes do regresso de Rob Katz; não a compraram à espera de uma recuperação, mas foi nisso que se tornou. A saída reflectiu o custo de oportunidade e a vontade de recuar enquanto a empresa resolvia problemas reputacionais e operacionais, agravados pela mal gerida crise da greve dos patrulhadores de Park City. Com Katz de volta ao leme, a RGA observa de perto e mantém-se aberta a regressar.

Citações

Quarter-end levels masked what was one of the most volatile three-month stretches in recent memory beginning with a steep selloff and ending with clarity around global trade that reset the landscape for evaluating businesses.

Os níveis de fecho do trimestre mascararam um dos períodos de três meses mais voláteis da memória recente, iniciado com uma queda acentuada e terminado com clareza sobre o comércio global que redefiniu o enquadramento para avaliar negócios.

In essence, we’re buying Casgevy at a steep discount and getting the pipeline and cash for free.

Em essência, estamos a comprar a Casgevy com um forte desconto e a receber a pipeline e a caixa de graça.

PTON has become a cash-generative, $1.6 billion recurring revenue business.

A PTON tornou-se um negócio gerador de caixa, com 1,6 mil milhões de dólares de receita recorrente.

SaaS companies have fallen out of favor since the emergence of AI and this has led to continual multiple compression across the board.

O software como serviço caiu em desfavor desde a emergência da IA, e isso conduziu a uma compressão contínua de múltiplos em todo o sector.

we will never tax derange ourselves into holdings through a valuation grind down again, as the market has a wicked way of reducing tax obligations as you wait

nunca mais nos deixaremos enredar fiscalmente em posições ao longo de uma erosão de avaliação, pois o mercado tem uma forma cruel de reduzir as obrigações fiscais enquanto se espera.

don’t buy something that COULD be great when you can own something that already IS, with similar macro exposure and a fair valuation.

não comprar algo que PODERIA ser excelente quando se pode deter algo que JÁ É, com exposição macro semelhante e uma avaliação justa.

we are buying a highly unique asset, at a very cheap valuation with the potential for something special.

estamos a comprar um activo altamente singular, a uma avaliação muito barata, com o potencial para algo especial.

These are the kinds of environments where active management can truly add value, and we’re excited about the road ahead.

Estes são os tipos de ambientes em que a gestão activa pode realmente acrescentar valor, e estamos entusiasmados com o caminho que temos pela frente.