Ed Zhang, da Brasada Capital Management, abre o T3 2025 com um quadro de
equities perto de máximos apesar das tarifas mais altas desde 1933 e da
correcção de 22% do S&P 500 no início do ano. O corte da Fed de 17 de
Setembro para 4,00%–4,25% e a desinflação contida (CPI 2,9%) sustentam o
cenário, mas o gestor avisa que com forward P/E em 22–22,5x a expansão de
múltiplos é limitada e o próximo movimento depende de lucros. A tese central
do trimestre é o risco de bolha em capex de IA, com Oracle/OpenAI a marcar
inflexão para financiamento alavancado, sinal clássico de fase tardia. A
carta detalha duas posições da estratégia Equity Income — Ferguson (FERG) e
Broadcom (AVGO).
Zhang articula posicionamento "cautious and selective" perante marcadores
clássicos de fase tardia em IA — capex parabólico, viragem para dívida e
financiamento circular, valuations narrativas. Suporta exposição a
hyperscalers com fortress balance sheets (MSFT, AMZN, GOOGL, META) e
"picks and shovels" com gargalos na tech stack. Evita novos entrantes e
middle-of-the-stack dependentes de capital especulativo. No macro
doméstico, prefere businesses com base de clientes de rendimentos altos,
pricing power e value propositions claras sobre cíclicos rate-sensitive,
dada a fragilidade do consumidor de baixos rendimentos.
Zhang articula tese diferenciada: até agora, o boom foi financiado por
free cash flow disciplinado de hyperscalers (MSFT, GOOG, AMZN, META),
mas o deal Oracle–OpenAI (~$300bn / 4,5 GW Stargate) força Oracle a
aceder aos mercados de dívida, "quebrando o oligopólio estável". O
paralelo é com a bolha de telecoms — fibra deixou ativo durável, mas
GPUs com 3 anos de vida útil oferecem fundação muito menos durável.
Mantém participação selectiva via hyperscalers com balanço fortaleza
e suppliers com gargalos críticos, evitando middle-of-stack e novos
entrantes dependentes de financiamento especulativo.
Zhang articula explicitamente preferência por "businesses with pricing
power, high gross margins, recurring revenue, disciplined capital
allocation, and improving efficiency". Esta é a lente sob a qual as
duas posições do trimestre (Ferguson e Broadcom) são apresentadas:
FERG como specialty distributor com pricing sticky em deflação e M&A
bolt-on consistente (2 pts de growth); AVGO como conglomerado com
Hock Tan como executor lendário e mix de duopolio (AI ASICs + Ethernet)
com software 92% gross margin a amortecer ciclicidade dos semis.
Hyperscalers com fortress balance sheets podem auto-financiar capex
Specialty distributors com escala — better sourcing, working capital, pricing sticky
Zhang descreve a Fed em transição cautelosa: corte de 17 Set para
4,00%–4,25% citando progresso em inflação e labor mais soft, com
mercado a preçar dois cortes adicionais de 25 bps até final de 2025
(para 3,50%–3,75%). Contingente em arrefecimento de core services e
wages — se inflação estagnar, Fed pode pausar. Posicionamento neutro
a ligeiro positivo: suporta growth sem declarar vitória.
CPI headline 2,9% YoY; core PCE high-2s com stickiness em services
Goods deflation pós-COVID amorteceu impacto tarifário no CPI
Zhang nota que as tarifas dominaram headlines mas não dispararam
preços do quotidiano — atingiram categorias de pequeno peso no CPI
(lumber, furnishings) offset por deflação de bens e import prices
flat-to-down. Risco assimétrico: low-income consumers strained,
high-income resilientes. Preferência por bases de clientes de
rendimentos altos sobre cíclicos rate-sensitive amplos.
Goods deflation e shipping cheaper offsetting tariff impact
Bifurcação de consumidores — preferência por high-income base
Maior specialty distributor de plumbing/HVAC/waterworks na América do
Norte (~95% receita EUA), mix ~51% residencial e 49% non-residencial,
~60% repair & replace. Brasada iniciou due diligence no início do ano
após selloff de 16% pós-resultados; mercado preçava zero new-home
construction e deflação low-single-digit. Tese: housing fraco há 2+
anos, commodity products só 25% do mix, pricing sticky em
distribuidores especializados. Compounding via bolt-on M&A acretivo
e escala em sourcing/working capital.
início de 2025 (após selloff de 16% pós-resultados)
Conglomerado semicondutor mega-cap adicionado em Abril 2025 após >30%
pullback em tariff fears que implicavam 30% EPS cut. Tese: duopólio
com Nvidia na stack IA — Broadcom domina ASICs custom (Google anchor;
Meta e OpenAI assinados) com custom-AI a saltar de $8,6bn (+225% 2024)
para ~$24bn em 2025; lidera Ethernet; VMware com 92% gross margin
como cash engine; quase-monopólio em conectividade iPhone. Hock Tan
como executor lendário em M&A.
Abril 2025
Citações
What we have lacked in this cycle so far is almost no debt-led funding. The Oracle RPO shows what’s possible if you’re willing to flex your balance sheet, and this will kick off an uneasy race... What had been a disciplined, cash-flow-funded race may now turn into a debt-fueled arms race.
O que faltou neste ciclo até agora foi praticamente nenhum financiamento por dívida. O Oracle RPO mostra o que é possível se estiveres disposto a flexionar o balanço, e isto vai desencadear uma corrida desconfortável… O que tinha sido uma corrida disciplinada e financiada por cash flow pode agora transformar-se numa corrida armamentista financiada por dívida.
Broadcom sits in a duopoly behind NVIDIA across the AI stack—owning the Ethernet scale-out, custom AI chips for the biggest buyers, a high-margin software cash engine, and iPhone connectivity.
A Broadcom situa-se num duopólio atrás da NVIDIA em toda a stack de IA — detendo o Ethernet scale-out, chips de IA customizados para os maiores compradores, um motor de software de alta margem e conectividade do iPhone.
Given these classic bubble markers—parabolic capex, a shift to debt and circular financing, and narrative-driven valuations—our approach remains cautious and selective.
Dados estes marcadores clássicos de bolha — capex parabólico, viragem para dívida e financiamento circular, e valuations narrativas — a nossa abordagem permanece cautelosa e selectiva.
We prefer owning businesses with a higher-income customer base, durable pricing power, and clear value propositions over broad rate-sensitive cyclicals.
Preferimos deter empresas com base de clientes de rendimentos mais altos, pricing power durável e proposições de valor claras face a cíclicos rate-sensitive amplos.
Specialty distributors had consistently shown pricing resilience.
Os distribuidores especializados mostraram consistentemente resiliência de pricing.
Performance
Benchmark
S&P 500
Contribuidores
Top contributors:Broadcom Inc.
Attribution
Zhang refere que Broadcom foi o "best year-to-date performer" da Equity
Income desde a abertura de posição em Abril 2025, mas não quantifica
contribuição. Ferguson é descrita como entrada favorável após selloff de
16% pós-resultados com tese de mispricing materializada. Sem decomposição
quantitativa de contributors/detractors.