Ace River Capital Partners, L.P.

Q4 2025 · 1100 palavras · Full letter

Resumo editorial

O Ace River Capital, fundo concentrado de small/micro caps gerido por Nicholas D'Agnillo, registou -4,55% no quarto trimestre de 2025 contra +2,7% do S&P 500 e +2,2% do Russell 2000; -21,95% no ano completo contra +18,0% e +12,8%. A carta articula que os resultados reflectem compressão de múltiplos e eventos idiossincráticos, não impairment permanente do valor subjacente. Estratégia inalterada: menos de cinco posições, negócios com activos tangíveis (real estate licenciado, marinas, royalties minerais), evitando software, finance e insurance. Vox Royalty (VOXR) é a maior posição, +160% desde Q4 2023; RCI Hospitality (RICK) sob crisis valuation após cargas judiciais ao CEO/CFO; MarineMax (HZO) reduzida via covered calls; GLFE especulativa pós-restruturação. Perspectiva: deslocação de small-caps como oportunidade de longo prazo.

Stance macro

D'Agnillo não articula posicionamento macro direccional explícito. A leitura macro é exclusivamente bottom-up: deslocação entre small-caps e large-cap tecnológicas como fonte de oportunidade, e ouro/royalties como hedge implícito a incerteza macro via Vox Royalty. Sem view direccional sobre Fed, ciclo ou USD.

Eventos referidos

média mercados continuam a recompensar grupo restrito de tecnológicas de grande capitalização enquanto small-caps são amplamente ignoradas

Temas

Concentração extrema do portfólio como feature, não defeito

bullish saliency alta

D'Agnillo articula explicitamente que o fundo detém menos de cinco posições, segue-as de perto e só adiciona quando o perfil risco-retorno é claramente assimétrico. Avisa que haverá períodos prolongados de inactividade, trading limitado e drawdowns sharp ocasionais, enquadrando estes como feature da estratégia. Esta concentração explica a magnitude do underperformance vs benchmarks diversificados em 2025.

Menos de cinco posições simultâneas
Períodos prolongados de inactividade aceitáveis
Drawdowns sharp como feature da estratégia, não defeito

Ouro e royalties auríferas como hedge a incerteza macro

bullish saliency alta

Vox Royalty é apresentada como compounder de longo prazo e hedge natural contra incerteza macro. D'Agnillo destaca que os preços do ouro continuam a atingir recordes e que o modelo de royalties oferece exposição alavancada à tendência sem o capital intensity nem riscos operacionais das mineradoras tradicionais. Tese inalterada após +160% desde a iniciação no T4 2023.

Royalties como exposição alavancada ao ouro sem capital intensity
Hedge contra incerteza macro via metais preciosos
Adição contínua de royalties produtores

Deslocação estrutural das small-caps como oportunidade plurianual

bullish saliency alta

D'Agnillo articula na secção "Looking Ahead" que os mercados continuam a recompensar um grupo restrito de large-cap tecnológicas, enquanto small-caps permanecem amplamente ignoradas. Argumenta que historicamente estes períodos de deslocação têm criado algumas das melhores oportunidades de longo prazo. Posicionamento integral do fundo em small/micro caps materializa esta tese.

Concentração de capital em narrow group de large-cap tech
Small-caps amplamente ignoradas pelo mercado
Deslocação histórica como gerador de melhores oportunidades plurianuais

Venda forçada e crisis valuation sem deterioração operacional

bullish saliency alta

D'Agnillo enquadra RCI Hospitality como caso paradigmático: queda de aproximadamente 25% no T4 após cargas de suborno e questões fiscais contra CEO, CFO e outros executivos, levando a "crisis valuation without crisis operations". Cash flow continua, buybacks não pararam, acção transacciona abaixo do valor estimado do real estate. Short interest subiu para ~12% do float. Tese de longo prazo inalterada.

Crisis valuation sem deterioração operacional
Acção a transaccionar abaixo do valor de real estate detido
Short interest elevado em float reduzido pós-buybacks
Saída de CEO/CFO reduz risco de governance

Posições

VOXR neutral conv. top manter

Vox Royalty Corp.

Fast Grower

Maior posição do fundo, +160% desde iniciação no T4 2023. Modelo de royalties auríferas oferece exposição alavancada a preços record do ouro sem o capital intensity nem riscos operacionais das mineradoras tradicionais. Empresa continua a adicionar royalties produtoras, expandir cash flow e manter balanço limpo. D'Agnillo enquadra a posição como compounder de longo prazo e hedge natural contra incerteza macro. Sem alteração de tese.

Q4 2023

RICK neutral conv. top manter

RCI Hospitality Holdings

Turnaround

Acção declinou cerca de 25% no T4 2025 após filing de cargas de suborno e questões fiscais pelo Procurador-Geral de Nova Iorque em Setembro 2025 contra CEO, CFO e outros executivos. Negócio core intacto: cash flow continua, buybacks não pararam, acção transacciona abaixo do valor estimado do real estate detido. Short interest ~12% do float. CEO e CFO saíram, reduzindo risco de governance. D'Agnillo declara intenção de adicionar à posição se condições justificarem.

"crisis valuation without crisis operations"

"crisis valuation sem deterioração operacional"

HZO bearish conv. core reduzir

MarineMax

Cyclical

Asset owner atractivo de longo prazo com portfólio valioso de marinas e real estate à beira-mar. Ausência de catalisadores de curto prazo e natureza cíclica do retalho de boating levaram D'Agnillo a vender covered calls in-the-money no trimestre; acções foram chamadas e posição reduzida a aproximadamente metade. Mix shift para serviço, storage e marinas é apreciado mas é incerto quanto reflecte melhoria estrutural vs fraqueza cíclica em vendas retalho.

GLFE neutral conv. starter manter

Green Light Financial Enterprises

Turnaround

Drive Shack (DSHK) completou restruturação corporativa que resultou em rebranding para Green Light Financial Enterprises (GLFE) com mudança de estatuto e venue de listagem. Reposicionamento de assets e estrutura de capital após wind-down das operações legacy de entretenimento. Posição altamente especulativa e ilíquida, sized accordingly. Tese assenta em optionalidade sobre monetização de assets, balanço e direcção estratégica sob nova estrutura. Sem intenção de adicionar; reduzir oportunisticamente se liquidez melhorar.

Citações

Volatility does not concern me; permanent capital impairment does.

"A volatilidade não me preocupa; o impairment permanente de capital sim."

This is a feature of the strategy, not a flaw.

"Isto é uma feature da estratégia, não um defeito."

the year was defined far more by valuation compression and idiosyncratic events than by any permanent impairment of underlying business value

"o ano foi definido muito mais por compressão de múltiplos e eventos idiossincráticos do que por qualquer impairment permanente do valor subjacente dos negócios"

Markets continue to reward a narrow group of large-cap technology companies, while small-caps remain broadly ignored.

"Os mercados continuam a recompensar um grupo restrito de empresas tecnológicas de grande capitalização, enquanto as small-caps permanecem amplamente ignoradas."

I view current prices as an opportunity and expect to add to the position as conditions warrant.

"Vejo os preços actuais como uma oportunidade e espero adicionar à posição conforme as condições o justifiquem."

Performance

Retornos

T4 2025: -4,55%
YTD: -21,95%
Base: unspecified

Benchmark

S&P 500

Período: +2,70%
YTD: +18,00%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 · +2,20% (YTD +12,80%) — benchmark secundário (small-cap)

Contribuidores

Top contributors: VOXR

Top detractors: RICK

Attribution

Carta sem detalhe quantificado de top contributors/detractors. Atribuição qualitativa: ano definido por compressão de múltiplos e eventos idiossincráticos sem impairment permanente do valor subjacente. RCI Hospitality declinou cerca de 25% no T4 após cargas judiciais. Vox Royalty +160% desde a iniciação no T4 2023.