Ouro e tese monetária

O preço do ouro corrigiu num contexto de dólar norte-americano mais forte, com a alteração de expectativas quanto a cortes de taxas a motivar realização de mais-valias e rotação para fora de activos defensivos. As gestoras separam o movimento de preço dos fundamentais da empresa: Barrick superou expectativas de resultados, reafirmou a orientação anual e destacou perspectiva favorável de produção de longo prazo em ouro e cobre, mantendo retorno a accionistas e avançando com a cisão dos activos auríferos norte-americanos via IPO até final do ano.

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Whisky estava "heavily exposed to precious metals" no final de 2025 e foi reduzida ao longo do ano. Em T1 2026 ouro caiu materialmente após o choque inicial — referido como o activo que "bore the brunt" da venda. Mantida tese estrutural de longo prazo (ouro entre os hard assets que farão melhor quando o mercado recuperar) mas tactical exposure reduzida.

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Tese de de-dollarization "ganhou tracção" nos primeiros dois meses do trimestre — ouro de $4.339/oz no início do ano para pico de $5.595 em finais de Janeiro. Ganhos amplos via ouro físico e opções call binárias. Calls in-the-money começaram a comportar-se como puts curtas out-of-the-money, levando à monetização parcial e roll-forward. Mantêm exposição residual em opções e a posição central em ouro físico após a queda subsequente provocada pelo conflito.

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O ouro é ao mesmo tempo travão e seguro. A Equinox Gold custou 30 pontos base sobre um peso de 9,0% porque a viragem restritiva do Fed comprime os múltiplos de um activo sem rendimento. A Massif lê a reparação de balanço da Equinox como reavaliação durável e mantém o ouro como cobertura de cauda: no cenário de conflito directo, projecta o ouro a 5000 dólares.

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Tese de longo prazo inalterada: Bitcoin como ouro digital precoce com cap estrutural de 21 milhões de moedas. À medida que o acesso institucional cresce, a procura deverá continuar a expandir-se enquanto a oferta permanece estruturalmente limitada. Comparação directa: Bitcoin a 1,4 mil milhões de capitalização vs 33,3 mil milhões do ouro.

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Kupperman defende que num mundo inflacionário com perda de fé nos bancos centrais, os metais preciosos tendem a valorizar-se. Posicionamento via duas empresas que beneficiam de preços elevados sem risco directo de mineração — modelo asset-light preferido pelo gestor.

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O basket de royalties em metais preciosos — Royal Gold, Triple Flag e Franco-Nevada — é uma das cinco maiores posições e voltou a contribuir positivamente no trimestre, compensando parte do drawdown em software. Sivia mantém a alocação estrutural como cobertura contra a volatilidade macroeconómica. O stance mixed reflecte a convicção no papel de cobertura contrabalançada pela valuation, sendo esta a parte mais valorizada da carteira.

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Vox Royalty é apresentada como compounder de longo prazo e hedge natural contra incerteza macro. D'Agnillo destaca que os preços do ouro continuam a atingir recordes e que o modelo de royalties oferece exposição alavancada à tendência sem o capital intensity nem riscos operacionais das mineradoras tradicionais. Tese inalterada após +160% desde a iniciação no T4 2023.

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Barrick Mining destacou-se como contributo positivo por produção mais elevada de ouro, custos mais baixos e preços de matérias-primas favoráveis, gerando cash flow recorde. A solidez de liquidez sustenta aumento das recompras e do dividendo trimestral.

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O renminbi chinês, moedas não tradicionais e o ouro têm aumentado quota nas reservas oficiais à medida que os bancos centrais reduzem a exposição estrutural ao USD.

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Tese central da carta. Ouro subiu de $2.650/oz para $4.400/oz e prata de $30/oz para $72/oz em 2025, com múltiplas explicações possíveis (compras de bancos centrais, fear-driven rally, mudança estrutural de sentimento) cujos méritos relativos são debatidos. Independentemente da causa, o fundo capturou o movimento através de mineiros juniores com tese de valor que não dependia de subida de preço do ouro: Monument Mining e Serabi Gold continuam baratos com produção em ramp-up, AISC baixo ($1.000-1.100/oz no caso de Monument) e cash flow operacional a múltiplos de single-digit do enterprise value.

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Tese central do ano. Ouro +64% em 2025. Driver não é inflacionista — Einhorn explicita que a procura veio de bancos centrais a reduzir exposição ao dólar como reserva e meio de liquidação de comércio, em resposta à perda de hegemonia americana e ao risco de contraparte demonstrado pelo congelamento de reservas russas e por política tarifária instável. Diagnóstico de re-monetização oficial: "gold is being re-monetized within official government channels". Bitcoin é contrastado como tese falhada de digital gold.

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O Fund vendeu o Sprott Physical Silver Trust e reduziu significativamente o Sprott Physical Gold Trust perto do fim do trimestre — 'a clear violation of the window dressing playbook'. Physical silver shortages catapultaram prices higher no T4. PSLV e PHYS responderam in a big way às nation's desperate fiscal and monetary policies. PSLV foi o maior contributor anual de 2025; PHYS foi o segundo. Os gestores não têm strict valuations para metais (assess relative to mining costs) mas reconhecem que as moves curtail materially a reliance nos metais como hedge para high cash position — replacement via FPI (asset-based holdings).

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Tese de longo prazo inalterada apesar do drawdown do trimestre. Bitcoin como ouro digital com cap estrutural de 21 milhões de moedas. À medida que a acessibilidade aumenta, a procura deverá expandir-se enquanto a oferta permanece estruturalmente limitada. Comparação directa: Bitcoin a 1,8 biliões de dólares de capitalização vs 31,4 biliões do ouro — gap material que sustenta a tese de upside estrutural.

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Kupperman defende que num mundo inflacionário com perda de fé nos bancos centrais, os metais preciosos tendem a valorizar-se. Posicionamento via duas empresas que beneficiam de preços elevados sem risco directo de mineração — modelo asset-light preferido pelo gestor, com uma das empresas a ser prestadora de serviços a mineiros.

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A subida continuada do preço do ouro é apresentada como um dos desenvolvimentos mais notáveis do ano. O uso crescente, pelos EUA, do estatuto de moeda de reserva como ferramenta de alavanca económica e política — sanções, restrições a fluxos de capital e ao acesso ao sistema financeiro — levou soberanos e instituições a procurar alocações neutras. A par disso, há procura crescente por activos monetários não-fiduciários, com o bitcoin a beneficiar, num contexto de preocupações inflacionistas persistentes e dúvidas sobre a disciplina fiscal global.

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Sivia mantém allocation estrutural em Royal Gold, Triple Flag e Franco-Nevada como hedge contra volatilidade macroeconómica. Em 2025 o ouro subiu 64% e a prata 146%, com o basket responsável por um terço dos ganhos do ano. Stance mixed reflecte convicção fundamental no papel de hedge contrabalançada por valuation: Sivia reconhece esta como a parte mais fully valued do portfolio, mantendo allocation no lower end do targeted range de 10-15%.

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Hakoura articula que o ouro a aproximar-se de $4.000/oz reflecte mix de procura de bancos centrais, rotação investidor (em substituição de bonds longos) e o "debasement trade". Este último é apresentado como narrativa catch-all para ansiedades macro persistentes: incerteza geopolítica e de política, inflação estrutural, debt debasement por défices elevados, e enfraquecimento da confiança em moedas fiat e na independência dos bancos centrais. O fundo mantém posição em ouro físico (não em mineiras).

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O gestor reforçou Barrick Mining no trimestre como exposição defensiva a commodities, com a posição a beneficiar da subida do preço do ouro (+16,8%). Valterra Platinum também surgiu como contribuidor relevante, suportada pelo desmame do stake de 19,9% pela Anglo American e por constrangimentos de oferta nos metais do grupo platina.

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Barrick Mining destacou-se como contributo positivo do trimestre, com resultados financeiros fortes impulsionados pela subida dos preços do ouro. A divestiture estratégica da mina Hemlo Gold por 1,09 mil milhões de dólares à Carcetti Capital visa racionalizar o portfólio de activos. A liquidez sólida sustenta a continuidade dos retornos a accionistas via dividendos e recompras.

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Tese central da carta. Ouro a $3.858,96/oz no fim do trimestre, subindo cerca de 50% YTD em ritmo anual não visto desde 1979. FTSE Gold Mines Index +135% YTD. Drivers articulados: convergência de incerteza monetária, ataques à independência da Fed, política comercial disruptiva, dívida soberana elevada e tensões geopolíticas. Procura sustentada por bancos centrais (compras líquidas acima de 1.000 toneladas/ano nos três anos anteriores) e ETFs físicos (USD 64 mil milhões em fluxos YTD ≈ 600+ toneladas). Risco táctico: recessão pode causar fraqueza inicial, mas histórico (Covid-19, GFC) mostra hedge reasserting-se no médio-longo prazo.

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Macro continuou a contribuir materialmente para o desempenho, liderado por uma subida de quase 17% no preço do ouro no trimestre. Posição mantida como expressão directa do insight macro. Carta T3 não desenvolve a tese de de-dollarization tão explicitamente como T4, mas o ouro permanece o veículo central do macro book.

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O ouro valorizou 17% no trimestre e 46% nos últimos doze meses — o maior ganho anual desde 1979. A gestão atribui o desempenho a uma combinação de défices orçamentais públicos grandes e crescentes, desvalorização do dólar norte-americano, acumulação por bancos centrais de mercados emergentes, cortes de taxas e crescentes preocupações com a independência do Fed. A exposição a produtores de ouro de média capitalização, com destaque para a Westgold, é uma posição de vários anos.

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PSLV foi o maior contributor do trimestre, com PHYS como terceiro. Silver e gold catapultaram-se em alta em 2025 e estendem o surge no T3. Os gestores cunham R.E.M. trade — Return to Easy Money — como designação para o regime que beneficia metais preciosos. A posição em metais é mantida há cinco anos como bulwark contra políticas inflacionárias e dado o elevado allocation a equivalentes de caixa. Apesar de volatilidade significativa, silver e gold extenderam o purchasing power durante a era de rotating asset bubbles, superando inclusive housing inflation. PSLV reduzido para gerir tax loss trades entre relatórios trimestrais — não exit material.

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Os mineiros de ouro foram o principal motor de alfa, com a Barrick a subir 60% à medida que o ouro valorizou 17% no trimestre. Hardt nota que as cotações dos mineiros tinham ficado atrás da subida do metal e que os investidores começam finalmente a reconhecer esse desfasamento. Mesmo após a subida, a cotação da Barrick ainda desconta um preço de ouro de 3.000-3.400 dólares por onça, bem abaixo do spot de 4.300, sinalizando upside residual.

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Kupperman defende que num mundo inflacionário com perda de fé nos bancos centrais, metais preciosos beneficiam. Articula uma leitura estrutural ainda mais forte: o ouro a screaming higher em quase todas as divisas globalmente é o mercado a dizer que não vê uso produtivo para o capital, preferindo a stasis (uma onça é uma onça) ao risco económico de investir. Posicionamento via duas empresas asset-light sem risco directo de mineração — uma é service provider a miners. Sprott é a maior posição entre os top 5 disclosed e único exemplo "discovered" recentemente pelo mercado.

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Barrick Gold beneficiou de rising gold prices e da expansão do negócio de cobre no T1. Posição iniciada quando trading a P/E e P/B abaixo do normal devido a issues de longo prazo (poor acquisitions) e pressões inflacionárias de curto prazo. Após a fusão de 2019 com Randgold, equipa sénior streamlined e optimized a asset base; hoje a empresa melhora operações e drives organic growth, com balanço quase sem dívida e strong FCF.

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Vox Royalty é apresentada como compounder via aquisições disciplinadas de royalties e activos cash-flowing em jurisdições Tier 1. Modelo capital-light oferece crescimento de free cash flow sem o capital intensity nem riscos operacionais das mineradoras tradicionais. D'Agnillo argumenta que o mercado subestima a rentabilidade e optionalidade incorporada no portefólio de mais de 60 royalties.

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Maior nova posição do trimestre foi Newmont, mineira de ouro e metais preciosos. Acrescenta insulação face a maior deterioração da situação da dívida federal US — onde ouro provavelmente rallya — e a empresa tem demonstrado free cash flow a track gold prices higher como tailwind fundamental ainda não capturado pela valuation actual. Newmont também iniciou plano estratégico para devolver capital a accionistas e pagar dívida. Ouro também referenciado na previsão como "cheap insurance against higher inflation, a lower U.S. dollar and the ongoing geopolitical risks".

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O rácio gold/silver expandiu em Abril para o segundo nível mais alto em gerações. Ouro foi uma das melhores classes nos últimos dois anos; prata acompanhou o T2 com beta superior, possivelmente como fiat substitute procurado por investidores. PSLV foi top contributor do trimestre. Tese monetária mantém-se central — o framework de expansão fiscal estrutural sustenta exposição a metais.

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Aprovação do GENIUS Act em Junho pela administração Trump, combinada com a ordem executiva de Abril a lançar Strategic Bitcoin Reserve, marca viragem pivotal rumo a quadro regulatório cripto-friendlier. Coinbase e Bitcoin ETFs (FBTC) recuperaram fortemente. A gestora vê early innings para adopção institucional e exposição a activos digitais, com Coinbase a consolidar posição como plataforma de eleição no ecossistema. Enhancements em wallet, Base e USD Coin podem catalisar adopção mais ampla.

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Kupperman articula que num mundo inflacionário com perda de fé nos bancos centrais, os metais preciosos tendem a desempenhar bem. Posiciona-se via cesto de três empresas que beneficiam da apreciação ou manutenção de preços elevados dos metais — nenhuma directamente na mineração (capital intensive e arriscada), com uma como prestador de serviços a miners. Sprott (SII – USA) é nomeado explicitamente como posição que rendeu apreciação de preço enquanto outras estagnaram. O cesto encaixa-se na tese mais ampla de Project Zimbabwe — beneficiar de stores of value reais à medida que o capital nominal é progressivamente destruído.

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A incerteza económica provocada pelas tarifas dos EUA e pelas batalhas comerciais resultantes contribuiu para uma subida de quase 40% do ouro no ano. Com ouro e prata a dominar os activos produtores da Vox Royalty, a posição serviu de cobertura contra o mercado e comportou-se bem durante a queda recente. D'Agnillo reafirma que permanecerá entre as duas maiores posições do fundo.

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A Barrick Gold avançou no trimestre com a subida acentuada do preço do ouro e a fuga de investidores para activos de refúgio em meio a receios de recessão. Resultados trimestrais fortes, impulsionados por maior produção de ouro e cobre, deram suporte adicional às acções.

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Alamos Gold beneficiou da subida do preço do ouro, com investidores a comprarem a commodity como inflation hedge. A gestora mantém o investimento pelo perfil de menor risco geopolítico, plano de crescimento de produção de 600 mil para 1 milhão de onças anuais em cinco anos e forte historial operacional.

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O ouro permanece o veículo central do livro macro, detido parte em barras e parte em opções de compra. Avançou 19,0% no trimestre, sendo de longe o maior ganho do macro. Einhorn argumenta que os acontecimentos descritos na carta — sobretudo a possibilidade de enfraquecimento do estatuto de moeda de reserva do dólar — são muito favoráveis ao ouro. Recorda que ficaria feliz se o ouro subisse 25%, mas talvez não tão feliz se subisse 1.000%, reconhecendo que o cenário extremo coincidiria com uma perda grave de confiança no sistema.

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PSLV e PHYS lideraram contribuidores no trimestre. A subida deriva de incerteza económica global, acumulação por bancos centrais estrangeiros e tightness no mercado físico de ouro. Squeeze físico elevou bruscamente os custos de empréstimo de ouro, despoletando short covering rally. A tese monetária mantém-se central: vender todo o ouro em Fort Knox não cobriria três meses de déficits federais. Os gestores reduziram ligeiramente para rebalancear pesos.

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Desde o início do mandato a carteira mantém uma alocação a ouro via empresas de royalties, como cobertura contra incerteza macroeconómica. Com o ouro a subir de ~1.800 para ~3.400 dólares por onça, Sivia interpreta o movimento como benefício para a carteira mas também sinal de ansiedade. Reafirma que uma alocação estratégica a activos reais — ouro e acções — é o caminho mais sustentável para preservar o poder de compra.

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O ouro negoceia perto de $2.800 por onça, cerca de 35% acima do início de 2024, mas o gestor nota que ninguém o diria a olhar para a cotação da Kingsgate, que caiu no ano. Com a mina de Chatree em plena operação e a produção a escalar para 95-120 mil onças anuais, a alavancagem ao preço do metal deveria traduzir-se em fluxos de caixa substanciais que o mercado, em modo céptico, ainda não reconhece.

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O ouro foi o maior ganho do ano, com valorização de 27%, e o fundo reforçou as detenções directas com opções de compra. Permanece a expressão central do livro macro, que rendeu +8,4% brutos no ano. Nesta carta, o ouro surge sobretudo como o principal contributo de desempenho; a tese monetária mais ampla — perda de confiança no estatuto de moeda de reserva — é desenvolvida em maior profundidade na carta seguinte.

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14% do portfólio em dois nomes de ouro de dimensão semelhante: Equinox Gold (mina Greenstone no Canadá a arrancar, alavancagem ainda alta a 2,2x) e G-Mining Ventures (Tocantinzinho em produção no Brasil, projecto Oko West em avanço). O gestor destaca equipas de mine builders com acesso a capital — raridade entre junior gold miners — e a inflexão de produção e custos em 2025.

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Sprott Physical Silver Trust e Sprott Physical Gold Trust foram os dois principais contribuidores do ano. Cinnamond e Wiggins articulam que ouro e prata estão a "telegrafar" um futuro de défices crescentes e cortes de taxas, com bancos centrais a retomarem easing monetário. A subida concentrou-se em períodos de fragilidade do framework de risk premium — quando a tese de "stocks always win" é menos convincente.

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Num mundo cada vez mais caótico, Kupperman acredita que as pessoas perceberão a prudência de possuir metais preciosos em forma física, e procura jogar a subida dos preços sem o risco de possuir uma mina. A A-Mark é apresentada como o proxy ideal: dealer e grossista contracíclico que beneficia de maiores volumes e spreads mais largos em períodos de crise, adquirido a cerca de quatro vezes os lucros médios normalizados. A Sprott acrescenta exposição via gestão de veículos cotados de metais preciosos e urânio, com alavancagem operacional sobre base de custos fixa. Com o ouro em novo máximo histórico, ambas oferecem a única exposição líquida e de qualidade ao tema dentro do universo do gestor.

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A cesta de royalties em ouro e prata foi um dos principais contribuidores de 2024 e mantém-se como cobertura estrutural contra a incerteza macroeconómica e a desvalorização das moedas fiduciárias. Combina exposição ao preço dos metais com modelos de capital leve e margens elevadas, sem o risco operacional dos produtores.

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