Q4 2025 · 1720 palavras · 20 Jan 2026 · Commentary
A Pernas Portfolio, gerida por Deiya Pernas, encerra 2025 com +54,3% líquidos contra +17,9% do S&P 500, num ano marcado pelo susto tarifário do Liberation Day (drawdown de 22% antes do reposicionamento de cash). A carta articula menos posições do que lições filosóficas: o regime actual é não-estacionário, a reversão à média perdeu poder explicativo e a base de educação do investidor deve evoluir. Pernas reitera convicção no capex de IA persistir 12-16 meses, no barbell entre vencedores e vencidos da IA, e em smaller-caps como zona privilegiada de multi-baggers. Paysafe mantém-se em portfólio como tese de multi-bagger para 2026 apesar do drawdown de ~60%.
Pernas não articula stance macro com vector explícito, mas a narrativa do ano organiza-se em torno de um regime fundamentalmente não-estacionário: o anúncio do Liberation Day em Abril levou a portfolio drawdown de 22% e a subida defensiva de cash para ~30%; após a internalização do "Trump put" pelo mercado e colapso do VIX de 50 para 16, o gestor reverteu para exposição equity completa e aproveitou o momentum da IA no segundo semestre. À entrada de 2026 a tese central é a continuação do ciclo de capex de IA por 12-16 meses, com bancos centrais a terem reduzido materialmente o risco de cascading failures sistémicas, deslocando o risco de cauda para os próprios eventos exógenos e não para a reacção do mercado a eles.
Pernas reafirma a tese articulada na carta de T3 2025: o ciclo de capex de IA deve persistir os próximos 12-16 meses e as comparações com a bolha dot-com ou o boom/bust das telecoms são "altamente desadequadas". Esta convicção é o âncora do posicionamento equity da segunda metade de 2025 e justifica a exposição mantida a vencedores explícitos de IA em barbell com vencidos mislabeled.
Pernas articula uma das mais atractivas oportunidades barbell que vê há muito tempo: deter vencedores claros de IA em paralelo com companhias mislabeled como vencidos de IA. Algumas SaaS sofrerão num mundo conduzido por IA, outras emergirão mais fortes. O caso Semrush — vendido agressivamente pelo mercado por receio de IA e depois adquirido pela Adobe com prémio de 78% para reforçar capacidades de IA — é apresentado como validação da tese de IA losers mislabeled. A fund está actualmente em review de uma "large list of AI losers".
Pernas articula que o número de multi-baggers entre smaller-caps nos últimos dois anos foi cerca do dobro da média de 20 anos, suportado por bases de receita menores e flexibilidade organizacional que traduzem mudanças sectoriais modestas em inflexões grandes de procura. A apêndice de temas detalha esta convicção como pilar estrutural da carteira.
Pernas articula que o dividendo de paz e a segurança fornecidos pela Pax Americana estão a erodir, com normas globais antes sustentadas pelos EUA (NATO, OMC, ONU) a perder influência. A definição de defesa expande-se: robótica, IA, cibersegurança e infra-estrutura de dados são agora componentes centrais da segurança nacional. Choques de desglobalização tornam-se norma e não excepção.
Pernas dedica uma secção de "Lessons" à disciplina de sizing. Card Factory ilustra o custo de hesitar quando management começa a falhar — a baixa volatilidade histórica e o dividendo geraram uma falsa sensação de estabilidade que ancorou a inacção. Paysafe ilustra o sizing excessivo em nomes alavancados: a regra deve ser começar com tamanho inferior ao desejado e estar preparado para adicionar em sell-offs grandes, desde que a tese se mantenha intacta.
Pernas descreve o playbook de 2025 face ao Liberation Day: leitura do paper dos conselheiros económicos, decisão rápida de subir cash para ~30% sem pretender conhecer a probabilidade p, e redeployment subsequente após a internalização do "Trump put" pelo mercado e colapso do VIX de 50 para 16. A combinação de defesa táctica com convicção temática (IA) na segunda metade do ano gerou o alpha excedentário do exercício.
Posição iniciada em Fevereiro de 2025 e em drawdown de aproximadamente 60% desde então. Pernas classifica o erro como sizing inicial demasiado agressivo dada a alavancagem do balanço, reconhecendo a regra de iniciar mais pequeno em leveraged names e estar preparado para adicionar em sell-offs, desde que a tese e a probabilidade de default não se deteriorem. Apesar da perda, mantém a visão de Paysafe como potencial multi-bagger entrando em 2026, justificando a continuação em carteira.
"We still view Paysafe as a potential multi-bagger going into 2026, which explains its continued positioning in the portfolio."
"Continuamos a ver a Paysafe como potencial multi-bagger entrando em 2026, o que explica a sua continuação em carteira."
We were caught completely flat-footed.
"Fomos apanhados completamente desprevenidos."
Investing is difficult, and when you choose to invest in leveraged names it becomes ten times more difficult.
"Investir é difícil, e quando se opta por investir em nomes alavancados torna-se dez vezes mais difícil."
We still view Paysafe as a potential multi-bagger going into 2026, which explains its continued positioning in the portfolio.
"Continuamos a ver a Paysafe como potencial multi-bagger entrando em 2026, o que explica a sua continuação em carteira."
Nearly every economic forecaster has been wrong.
"Quase todos os forecasters económicos têm estado errados."
Black swan risk has increasingly migrated away from the market’s reaction to events toward the underlying events themselves.
"O risco de cisne negro migrou crescentemente da reacção do mercado aos eventos para os próprios eventos subjacentes."
Many value investors are in fact just mean reversionists.
"Muitos investidores em valor são, na realidade, apenas reversionistas à média."
S&P 500
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 2025 | +54,30% | +17,90% |
| since inception 01/01/2017 (anualizado) | +31,30% | +15,10% |
Carta sem detalhe quantitativo de contributors/detractors por posição. Closed positions com retornos articulados: APLD +168%, SEMR +68% (adquirida pela Adobe com prémio de 78%), STX +53%, CELH +38%, META +32%. Paysafe -60% desde Fevereiro 2025; Card Factory caiu 27% num único dia após trading update. No drawdown de início de ano a carteira chegou a -22% contra -19% do S&P 500; raise de ~30% de cash detractou no rebound subsequente.