Voss Capital

Q4 2025 · 2450 palavras · 4 Mar 2026 · Full letter

Resumo editorial

A Voss Capital regista -2,1% líquido no quarto trimestre de 2025 (Voss Value Fund, LP), atrás do Russell 2000 (+2,2%), do Russell 2000 Value (+3,3%) e do S&P 500 (+2,7%). Travis Cocke atribui a underperformance ao sobrepeso em software, que descreve como o maior revés dos seus quinze anos de track record. A carta é uma defesa da tese: o mercado trata o software como um monólito à espera de ser engolido pela IA, mas Cocke argumenta que as plataformas verticais incumbentes vão prosperar num mundo agêntico. Detalha quatro posições longas — PAR Technology, Cellebrite, Flywire e a nova posição core Choice Hotels — e rejeita o doomerism em torno do emprego.

Stance macro

Cocke não articula uma direcção macro explícita. Enquadra o trimestre como dominado pela "squall of AI": de um lado bulls que prometem um boom de produtividade liderado pela IA, do outro um coro de doomerism sobre compressão de múltiplos, despedimentos em massa e bailouts do FMI. O gestor argumenta que a realidade costuma cair algalgures entre os extremos, recorda que o desemprego nos EUA está em 4,3% com escassez de mão de obra, e nota uma renovada paixão por indústrias antigas — materiais básicos, ferramentas — em contraste com a Neomania do mercado.

Eventos referidos

Temas

Disrupção do software por IA agêntica e resiliência dos incumbentes

bullish saliency alta

A tese central da carta. Cocke argumenta que o mercado trata o software como um monólito à espera de ser engolido pela IA, mas que os incumbentes possuem vantagem estrutural — talento de engenharia, acesso a ferramentas multi-agente, sistemas de registo críticos e dados proprietários — e que historicamente são os early adopters, não os fornecedores de infraestrutura, que capturam o grosso do benefício económico de longo prazo. Conclui que plataformas verticais dominantes que se reinventem para um mundo agêntico não só sobrevivem como prosperam.

Incumbentes com vantagem estrutural em talento e dados proprietários
Early adopters capturam o benefício económico, não os fornecedores de infraestrutura
Plataformas verticais reinventadas para o mundo agêntico

Deslocação por venda forçada nas acções de software

bullish saliency alta

Cocke descreve uma onda de venda generalizada nas acções de software desencadeada por hysteria após o lançamento do Claude Code, com o mercado a "disparar primeiro e talvez perguntar depois". Enquadra a deslocação como fonte de oportunidade: o software está colectivamente mais barato do que a exposição tradicional a indústrias de valor, criando um setup atractivo para as posições da carteira apesar do custo de curto prazo para o desempenho relativo do fundo.

Sell-off de software desencadeado por hysteria pós-Claude Code
Software colectivamente mais barato do que indústrias de valor tradicionais

Rotação de liderança para small cap value

bullish saliency média

Cocke refere o há muito antecipado alargamento dos retornos e a mudança de liderança para as indústrias de small cap value. Reconhece que o fundo não conseguiu aproveitar essa rotação devido ao sobrepeso em software, que anulou os ganhos nas indústrias de valor, mas mantém a leitura de que o movimento subjacente do mercado favorece o seu universo.

Alargamento de retornos para indústrias de small cap value
Renovada paixão por indústrias antigas — materiais básicos, ferramentas

Desbloqueio de capital e recompras como catalisador

bullish saliency média

Articulado sobretudo via a nova posição Choice Hotels. Cocke estima que a conclusão do desenvolvimento das marcas Cambria e Everhome Suites liberta mais de 700 milhões de dólares — equivalente a 14% da capitalização bolsista — num momento em que a acção transacciona perto do fundo do seu intervalo histórico de valorização. Combina este desbloqueio com 26% de short interest, 40% de propriedade de insiders e uma alteração recente da compensação change-in-control sugestiva de preparação para M&A.

Desbloqueio de 700 milhões via venda dos hotéis Cambria e Everhome
Recompras potenciais em mínimos históricos de valorização
Sinais de preparação para M&A — short interest, insiders, comp amendment

Disciplina através do drawdown e fidelidade ao framework

bullish saliency média

Cocke reconhece explicitamente um gap de desempenho relativo notável aberto nos últimos meses, descrevendo o sobrepeso em software como o maior revés do seu track record de 15 anos. Articula que "a saída" passa por manter o que sempre fez: adaptação contínua dentro de um framework de investimento intemporal e principista focado em situações especiais orientadas ao valor.

Sobrepeso em software como o maior revés de 15 anos de track record
Fidelidade ao framework de situações especiais orientadas ao valor

Posições

PAR neutral conv. core manter

PAR Technology Corporation

Fast Grower

Software de point-of-sale para restauração. Apesar de mais de 6.000 concorrentes globais, a PAR ganha consistentemente mandatos de cadeias Tier-1 — o exemplo recente é a Papa John's, que abandonou o software interno para migrar para a PAR. Cocke argumenta que a IA vai intensificar a competição mas também acelerar a velocidade de produto e expandir o TAM, longe da corrida a margens brutas zero que os cépticos preveem.

CLBT neutral conv. core manter

Cellebrite DI Ltd.

Fast Grower

Solução de forense digital hardware-enabled com fosso defensável assente na biblioteca de exploits, capacidades de chip-off e suporte a dezenas de milhares de modelos. Barreiras não técnicas — padrões Daubert/Frye, procurement lento, confiança institucional — tornam o deslocamento do incumbente um processo de anos. Cocke destaca o Guardian Investigate e uma aplicação agêntica autónoma como vias de monetização da IA. Em EV/FCF ex-SBC de 13,1x para 2027, transacciona com mais de 60% de desconto.

FLYW neutral conv. top manter

Flywire Corporation

Fast Grower

Maior posição. Opera na intersecção de pagamentos e software em verticais complexos — saúde, educação, viagens — onde os pagamentos estão entrelaçados com workflows críticos, recebíveis e compliance. O fosso assenta em capacidades de pagamento globais construídas via relações bancárias localizadas, gerando custos de mudança imensos. Mais de 80% da receita vem de processing fees, não de software, pelo que alternativas de IA gratuitas são irrelevantes. Transacciona a apenas 6x EBITDA de consenso 2027, contra mid-to-high teens em comparáveis.

Target: re-rating para múltiplos EBITDA de mid-to-high teens em linha com transacções comparáveis (corrente 6x EBITDA 2027)

CHH bullish conv. core nova posição

Choice Hotels International, Inc.

Turnaround

Franqueador hoteleiro asset-light a transaccionar a um múltiplo deprimido — 10,7x EBITDA, perto de mínimos de dez anos — por receios cíclicos de RevPAR. Cocke argumenta que a empresa continua a crescer resultados e a deslocar a carteira para segmentos mais rentáveis: extended stay, SMB e franchising directo internacional. A conclusão das marcas Cambria e Everhome deve libertar mais de 700 milhões de dólares para recompras. Uma reversão ao múltiplo mediano de 20 anos de 14x implica ~50% de upside.

iniciada em T4 2025 como nova posição core · Target: reversão ao múltiplo mediano de 20 anos de 14x EBITDA forward implica ~50% de upside

Citações

the market is treating software as one giant monolith that is waiting idly by to be swallowed up by the giant blue whale of AI

"o mercado trata o software como um monólito gigante que espera passivamente para ser engolido pela gigante baleia azul da IA"

dominant vertical software platforms that successfully reinvent themselves for an agentic world can not only survive, but thrive, easily fending off ankle-biting, AI-native start-ups

"plataformas verticais de software dominantes que se reinventem com sucesso para um mundo agêntico não só sobrevivem como prosperam, afastando facilmente as start-ups AI-native que lhes mordem os tornozelos"

There's a big gap between an AI model that works in a demo and one that works in a regulated industry, and if you want to close that gap, you need domain expertise.

"Há um grande fosso entre um modelo de IA que funciona numa demonstração e um que funciona numa indústria regulada e, se quisermos fechar esse fosso, é preciso domain expertise."

the aperture of economic uncertainty has undeniably widened for software firms, leaving the market to shoot first and maybe get around to asking questions later

"a abertura da incerteza económica alargou-se inegavelmente para as empresas de software, deixando o mercado a disparar primeiro e talvez a chegar a fazer perguntas mais tarde"

CHH is trading at a historic discount to both its own historical averages and its peer group

"a CHH transacciona com um desconto histórico face tanto às suas próprias médias históricas como ao seu grupo de pares"

This has been a millstone around our neck, and it has no doubt been the biggest black eye on our 15-year track record

"Isto tem sido uma mó ao pescoço e foi, sem dúvida, o maior revés dos nossos 15 anos de track record"

Many competitors and even the agencies themselves have tried and failed to replicate Cellebrite's capabilities

"Muitos concorrentes e até as próprias agências tentaram e falharam em replicar as capacidades da Cellebrite"

Performance

Retornos

T4 2025 (Voss Value Fund, LP, líquido de fees): -2,10%
YTD: -3,70%
Base: net

Benchmark

Russell 2000 TR

Período: +2,20%
YTD: +12,80%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 Value TR · +3,30% (YTD +12,60%) — benchmark de estilo small cap value
S&P 500 TR · +2,70% (YTD +18,10%) — comparador amplo de mercado

Attribution

Cocke não publica attribution detalhada por posição. Atribui a underperformance do trimestre e do ano ao sobrepeso significativo em software — colectivamente mais barato do que a exposição tradicional a indústrias de valor — que anulou os ganhos nas indústrias de valor. O gestor descreve a incapacidade de aproveitar a rotação de liderança para small cap value como o maior revés do seu track record de 15 anos.

Portfólio

Top 10 concentração: 76,4%
Net exposure: 78,8%

Sector tilts

Tecnologia · overweight (significant) — Sobrepeso significativo em software, descrito pelo gestor como o maior revés do track record de 15 anos, mas mantido por convicção na tese dos incumbentes verticais.