A RGA Investment Advisors dedica o comentário do primeiro trimestre de
2026 — «Year Zero» — à reconstrução do seu processo de investigação em
torno de ferramentas de IA, com Claude Code no centro, sublinhando que a
IA é multiplicador do julgamento humano e não substituto. Elliot Turner e
Jason Gilbert reafirmam a tese central de que o valor duradouro se acumula
na camada aplicacional e nas plataformas que orquestram IA, não nos
fornecedores de infra-estrutura cujo crescimento evaporará quando o capex
dos hyperscalers estabilizar. A Amazon (AWS) emerge como a ideia
destacada, beneficiária da eficiência de tokens e dos chips Trainium. A
carta não divulga retornos nem atribuição de desempenho.
Stance macro
RiskNeutral
A RGA mantém uma postura bottom-up e temática, sem visão macro
direccional explícita sobre a Fed, o ciclo económico ou o dólar.
Articula um juízo equilibrado sobre a IA: bearish quanto aos
fornecedores de infra-estrutura, cujo crescimento e margens
comprimirão quando o capex dos hyperscalers estabilizar, e construtiva
quanto à camada aplicacional e às plataformas que orquestram IA.
Defende que a gestão activa disciplinada importa num ambiente de
dispersão elevada, distinguindo fundamentais duráveis do entusiasmo
temporário.
A tese central da carta é que o valor de investimento mais significativo
acabará por acumular-se nas melhores aplicações e plataformas construídas
sobre a IA, e não nas picks and shovels da infra-estrutura. Os gestores
afirmam que a sua obsessão são os profit pools e as plataformas que
alavancam IA. As empresas que constroem receitas recorrentes recebem
pouca atenção no meio do hype, mas essas receitas compõem-se a margens
incrementais elevadas e o fluxo de caixa dispara quando o crescimento
abranda. Apontam a AWS como a plataforma unicamente posicionada para
orquestrar modelos, dados, computação, armazenamento, segurança e
execução de workflows à escala.
Profit pools e plataformas acima das picks and shovels
Receitas recorrentes compõem-se a margens incrementais elevadas
Orquestração agnóstica de modelos ao mais baixo custo por token
A RGA considera mal direccionado o foco do mercado nas empresas que vêem
as vendas disparar à medida que os hyperscalers correm a construir
infra-estrutura de IA. Argumenta que, quando o capex inevitavelmente
estabilizar, o crescimento evaporará e as margens comprimirão nos
fornecedores, com os fornecedores de Tier 2 a sofrer mais à medida que os
de Tier 1 acrescentam capacidade para um plateau de procura. À medida que
esta fase de construção amadurece, os investidores perceberão que toda uma
classe de empresas nunca deveria ter tido os seus resultados capitalizados
a múltiplos tão elevados. O buildout é real, mas o entusiasmo nos
fornecedores é, no seu entender, excessivo.
Crescimento evapora e margens comprimem quando o capex estabiliza
Fornecedores de Tier 2 mais expostos à queda de procura
Múltiplos excessivos numa classe inteira de fornecedores
Os gestores destacam o silício personalizado da AWS como pilar da sua
vantagem de custo. O chip Trainium foi desenhado para competir com as GPUs
da Nvidia num total cost of ownership líder do sector, e a Amazon combina
o CPU Graviton com a relação preço-desempenho do Trainium para servir os
tokens mais baratos do mercado. A AWS sustenta esta oferta com chips
proprietários e um ecossistema de integrações em redor do Bedrock,
posicionando-se para ganhar onde a escala é maior e o custo por unidade —
tokens, CPU ou memória — é mais baixo do que o de qualquer concorrente.
A RGA partilha o seu SaaS Risk Tracker, construído com IA para decifrar a
paisagem do software e procurar oportunidades onde o mercado possa estar a
punir indiscriminadamente empresas relativamente imunes ao risco de IA. O
painel combina factores quantitativos e qualitativos para atribuir uma
pontuação de risco, ordena as empresas pela qualidade do fluxo de caixa
livre e extrai dos transcripts as afirmações da gestão sobre deslocamento,
pricing de renovação e monetização de IA. Os gestores referem que, desde o
fim do trimestre, a ferramenta os levou a comprar duas empresas e os
afastou de outras que figuravam no topo da watchlist; os nomes só serão
revelados no comentário do segundo trimestre.
Pontuação combinada de risco de IA por empresa de software
Os gestores defendem que este é um ambiente em que a gestão activa
disciplinada importa: o conjunto de oportunidades está a mudar, a
dispersão é significativa e a capacidade de separar fundamentais duráveis
do entusiasmo temporário é crítica. Enquadram as suas novas ferramentas de
IA como meio de cobrir mais terreno, chegar mais depressa ao «não» e
aprofundar a apreciação da persistência de certos negócios, alargando a
superfície daquilo que conseguem monitorizar sem diluir a qualidade da
atenção. Mostram-se entusiasmados com as oportunidades à sua frente.
Dispersão significativa no conjunto de oportunidades
IA alarga a superfície de monitorização sem diluir a atenção
Separar fundamentais duráveis do entusiasmo temporário
Detenção que a RGA reafirma após a ter destacado como acção de IA no
comentário do terceiro trimestre. Os gestores mantêm-se convictos no
posicionamento da Google e apresentam-na como roteiro de recuperação para
negócios alegadamente em risco de IA: o tempo, a estabilização do negócio
nuclear e a emergência como líder na própria IA validaram a tese contra os
receios de disrupção da pesquisa.
A ideia destacada desta carta. A RGA vê a AWS num ponto de inflexão: a
Amazon está posicionada para capitalizar a adoção de IA ao servir os
tokens mais baratos e ao manter-se agnóstica quanto ao modelo, com os
chips próprios Trainium a oferecer melhor relação preço-desempenho que as
GPUs e o Bedrock a alojar múltiplos modelos. As receitas recorrentes
compõem a margens incrementais elevadas; o fluxo de caixa disparará quando
o crescimento abrandar.
Citações
our obsession is far more about the profit pools and platforms built on and leveraging AI than with the picks and shovels required to build out AI infrastructure.
"a nossa obsessão é muito mais com os profit pools e as plataformas construídos sobre e a alavancar IA do que com as picks and shovels necessárias para construir a infra-estrutura de IA."
When capex inevitably levels off at the hyperscalers (and it will), growth will evaporate and margins will compress at suppliers.
"Quando o capex inevitavelmente estabilizar nos hyperscalers (e estabilizará), o crescimento evaporará e as margens comprimirão nos fornecedores."
Our Trainium2 chip has about 30% better price performance than comparable GPUs and is largely sold out. Trainium3, which just started shipping at the start of 2026 and is 30% to 40% more price performance than Trainium2, is nearly fully subscribed. And much of Trainium4, which is still about 18 months from broad availability, has already been reserved.
"O nosso chip Trainium2 tem cerca de 30% melhor relação preço-desempenho do que GPUs comparáveis e está em larga medida esgotado. O Trainium3, que começou a ser expedido no início de 2026 e tem 30% a 40% melhor relação preço-desempenho do que o Trainium2, está quase totalmente subscrito. E grande parte do Trainium4, que ainda está a cerca de 18 meses de disponibilidade alargada, já foi reservada."
durable value should accrue to platforms that can orchestrate models, data, compute, storage, security, and workflow execution at scale.
"o valor duradouro deve acumular-se nas plataformas capazes de orquestrar modelos, dados, computação, armazenamento, segurança e execução de workflows à escala."
The opportunity in Amazon today feels similar to Google at this time last year.
"A oportunidade na Amazon hoje parece semelhante à da Google nesta altura no ano passado."