Zeno Investment Fund · Q1 2026

Resumo editorial

A Zeno Equity Partners explica a subexposição deliberada ao tema da inteligência artificial: a dispersão de resultados é demasiado ampla e o mercado paga 30 a 40 vezes lucros — ou receitas — por uma expansão de quase 100 gigawatts de data centers cuja distribuição de valor ninguém consegue prever. O fundo procura situações em que os retornos são subestimados e os riscos sobrestimados, e encontra o oposto no trade da IA. O reverso da mesma moeda é a América Latina: após anos de mau desempenho, capitulação local e moedas depreciadas, a Zeno constrói posições em qualidade liderada por fundadores — Localiza (7,3%), Vista Energy e Patria Investments —, que juntas representam 28% da carteira. A Amazon, com 9%, é a única excepção à cautela com a IA.

Stance macro

A Zeno recusa explicitamente qualquer leitura top-down: subalocar à IA e aumentar a exposição à América Latina não são, nas suas palavras, decisões temáticas ou de alocação por país ou sector, mas o resultado de trabalho bottom-up sobre o desfasamento entre preço e valor. Não há qualquer chamada direccional sobre a Reserva Federal, o ciclo económico ou o dólar. A postura implícita é de valor e contracorrente — evitar a euforia da IA e comprar qualidade latino-americana penalizada pela capitulação dos investidores locais.

Eventos referidos

Temas

O trade da infraestrutura de IA como o oposto do critério de risco/retorno da Zeno

misto saliency alta

A Zeno considera o trade da IA o oposto do seu critério — retornos sobrestimados e riscos subestimados. A dispersão de resultados é demasiado ampla: é impossível determinar quão grandes serão os benefícios, quanto será captado pelos fornecedores em vez dos utilizadores e como os lucros se distribuirão pela cadeia de valor. Pagar 30 a 40 vezes lucros, ou receitas, por uma expansão de quase 100 gigawatts assente em pressupostos heroícos não oferece margem de segurança.

Dispersão de resultados demasiado ampla para replicar a exposição do mercado
Quase 100 gigawatts de nova capacidade de data centers a pressupor retornos elevados e imediatos
«It was very common to hear how Buffett and Munger were obsolete» antes de cada correcção

Redução de software incumbente face ao risco dos LLM e da IA agêntica

misto saliency média

No final de 2024 e início de 2025 a Zeno reduziu significativamente a exposição a um conjunto de empresas de software que tinham sido fortes criadoras de valor, ao reconhecer que os factos mudaram com a emergência dos LLM e da IA agêntica. O fundo reconhece o risco que a IA representa para os modelos de negócio incumbentes, mantendo-se construtivo sobre o impacto da tecnologia no mundo.

Redução deliberada de software incumbente em 2024-2025
LLM e IA agêntica alteram a análise de risco de longo prazo dos incumbentes

Valor relativo na América Latina, bem distante do trade da IA

bullish saliency alta

A Zeno encontra um número invulgarmente grande de situações com retornos subestimados e riscos sobrestimados numa parte do mundo bem distante do trade da IA. As valorizações na América Latina atingiram níveis muito baixos e as moedas depreciaram, perdidas no nevoeiro da euforia da IA, do «liberation day» e das tensões geopolíticas. Brasil e Argentina, onde as raízes do fundador são profundas, concentram as melhores oportunidades.

Valorizações latino-americanas em mínimos e moedas depreciadas
Argentina em transição pró-mercado que evoca o Brasil dos anos 90
Selecção bottom-up, não alocação top-down por país ou sector

Capitulação dos investidores locais como origem da oportunidade

bullish saliency média

A oportunidade nasce de uma clara capitulação dos investidores locais após anos de fraco desempenho bolsista e taxas de juro muito elevadas. Foi neste enquadramento que um grupo selecto de empresas brasileiras de elevada qualidade, conhecidas do fundo há muitos anos, voltou a poder ser comprado a valorizações muito baratas — por razões largamente irrelevantes para um investidor de longo prazo.

Capitulação dos investidores locais após anos de mau desempenho e juros elevados
Empresas de qualidade compráveis a preços muito baixos por razões técnicas

Negócios de qualidade liderados por fundadores com forte alocação de capital

bullish saliency média

O denominador comum das novas posições é a liderança por verdadeiros donos com forte alocação de capital. A Localiza é liderada pelo fundador e detém mais de 80% do lucro da indústria; a Vista foi criada por Miguel Galuccio e co-fundadores, bons avaliadores de risco focados no retorno de longo prazo; a Patria é uma gestora liderada pelo fundador. A Zeno privilegia negócios de qualidade com reinvestimento composto e mentalidade de fundador.

Liderança por fundadores e verdadeiros donos alinhados com o accionista
Elevados ROIC/ROE e reinvestimento composto (Localiza: ROIC 15%, ROE 22%)
Disciplina de alocação de capital num sector — energia — propenso à má alocação

Posições

AMZN neutral conv. core manter

Amazon.com, Inc.

Stalwart

A única excepção à subexposição da Zeno ao tema da inteligência artificial e a maior posição individual, com 9% da carteira. Detida há vários anos, foi comprada pela qualidade do negócio e não pela exposição à IA. Representa o tipo de composição de qualidade que o fundo privilegia — mantida com convicção enquanto a Zeno evita deliberadamente o resto do tema.

detida há vários anos — «for quite a few years»

RENT3.SA bullish conv. core nova posição

Localiza Rent a Car S.A.

Stalwart

Maior posição latino-americana, com 7,3% no fecho do trimestre. Líder brasileiro do aluguer de automóveis, com quase 700 mil viaturas e uma vantagem estrutural de custo assente em escala, integração vertical e poder de compra junto dos fabricantes. Entregou ROIC médio de 15% e ROE de 22% em quinze anos, com lucros por acção a crescer acima de 10% ao ano. A Zeno comprou-a a menos de nove vezes lucros; é liderada pelo fundador.

construída desde o início de 2025

VIST bullish conv. core nova posição

Vista Energy, S.A.B. de C.V.

Fast Grower

Rapidamente entre as quatro maiores posições. Detém activos de primeira linha na janela de petróleo de Vaca Muerta, na Argentina, com break-evens comparáveis ao melhor shale norte-americano mas numa fase inicial semelhante à do Permian em 2010. Mesmo com o petróleo a normalizar para 60-70 dólares, a Zeno estima que pode duplicar a produção em cinco anos a mais de 20% de retorno marginal, devolvendo pelo menos metade da capitalização. Liderada pelos fundadores, com balanço saudável.

acumulada recentemente — tornou-se rapidamente uma posição de topo

PAX bullish conv. core nova posição

Patria Investments Limited

Fast Grower

Posição de 5,2% iniciada no final do ano passado. Gestora de activos alternativos diversificada, liderada pelo fundador e focada na América Latina, que fez crescer os activos geradores de comissões de 8 mil milhões no IPO de 2021 para quase 50 mil milhões. Modelo com elevados custos de mudança e fortes barreiras à entrada, número um em REIT no Brasil. A Zeno vê lucros por acção a crescer a dois dígitos com rendibilidade de dividendos próxima de 6%.

iniciada no final de 2025

Citações

How comforting it must be to have so much conviction on something so new that one is willing to pay 30- or 40-times earnings – or, in some cases, revenues – for the equity of these businesses.

Que reconfortante deve ser ter tanta convicção sobre algo tão novo ao ponto de se estar disposto a pagar 30 ou 40 vezes lucros — ou, em alguns casos, receitas — pelo capital próprio destas empresas.

we have spent thirty years building the capital base we have personally invested in this fund, and we are not about to start playing games with it.

passámos trinta anos a construir a base de capital que investimos pessoalmente neste fundo, e não vamos agora começar a brincar com ela.

Conversely, we are finding an unusually large number of situations where returns are underestimated, and risks are overestimated in a part of the world a long way from the AI trade.

Pelo contrário, encontramos um número invulgarmente grande de situações em que os retornos são subestimados e os riscos sobrestimados numa parte do mundo bem distante do trade da IA.

these decisions, to own more companies in Latin America, and to underallocate to the AI trade are two sides of the same coin.

estas decisões, de possuir mais empresas na América Latina e de subalocar ao trade da IA, são duas faces da mesma moeda.

Performance

Attribution

A carta não divulga retorno numérico nem tabela de contribuidores ou detractores. A Zeno reconhece que a subexposição deliberada à IA penalizou claramente o desempenho face aos benchmarks de acções mais seguidos. A Amazon (9%) é a única posição ligada à IA; as novas posições latino-americanas — Localiza, Vista Energy e Patria — representam agora 28% da carteira.