Cedar Creek Partners, LLC

Q4 2024 · 2500 palavras · 10 Fev 2025 · Full letter

Resumo editorial

O Cedar Creek Partners subiu 5,2% líquido em 2024, ficando aquém do NASDAQ (+28,6%) e do S&P 500 (+24,9%) num ano dominado pelas grandes tecnológicas. O retorno médio anual em dezanove anos é de 14,0% e o acumulado desde o início de 1.099,8%. Tim Eriksen atribui a maior parte do atraso à descida da valuation das posições de expert market, que subiram para 31% do fundo. No fim de Dezembro as holdings transaccionavam a 7,7x resultados estimados para o ano seguinte e 6,2x líquidos de caixa. Eriksen reentrou na Evercel, na Pardee e na Western Capital; a Solitron registou os melhores bookings em vinte anos e a PharmChem iniciou alternativas estratégicas. A caixa subiu de 3% para 8%.

Stance macro

Eriksen mantém um approach bottom-up sem articulação macro direccional. A carta descreve um ano de 2024 liderado pelo NASDAQ (+28,6%) e por um punhado de grandes tecnológicas, enquanto o fundo subiu apenas 5,2% líquido. Os pontos de contacto macro são idiossincráticos: antecipa uma FTC mais favorável aos negócios sob a nova administração, com potencial reabertura da fusão Propel–IQVIA, e uma maior monitorização de drogas favorável à PharmChem; detalha ainda os ventos favoráveis da despesa de defesa para a Solitron via HIMARS, AMRAAM e SM-6. No fim de Dezembro as holdings transaccionavam a 7,7x resultados estimados e 6,2x líquidos de caixa.

Eventos referidos

Temas

Expert market — exclusão regulamentar de retalho gera mispricing sistemático

bullish saliency alta

Eriksen dedica uma secção ao expert market, cuja exposição subiu para 31% do fundo no fim de Dezembro de 2024. Identifica a SEC Rule 15c2-11 como mecanismo estrutural que impede brokers de exibir cotações de companies sem reporting e restringe transacções de retalho a vendas apenas, enquanto contas institucionais mantêm acesso de compra. Quatro posições representam cerca de 75% da exposição: Propel Media a 10%, First IC a 5%, PD-Rx e Pacific Coast Oil Trust a 4% cada. A maior parte do atraso do fundo em 2024 derivou da descida da valuation deste basket, mas Eriksen acredita que gerará retornos satisfatórios ao longo do tempo.

Exposição expert market subiu para 31% do fundo no fim de Dezembro de 2024
Quatro posições representam cerca de 75% da exposição expert market
A maior parte do atraso de 2024 derivou da descida da valuation do basket
A First IC foi a excepção, valorizando de 6,50 para 9,30 USD no ano

Posições de controlo — Solitron e PharmChem com teses idiossincráticas a maturar

bullish saliency alta

Eriksen separa as posições de controlo do resto do fundo. Por controlo entende estar no board ou em posição de influenciar decisões, não controlo total. Na Solitron, de que é CEO e board member, o fundo detém 11,6% das acções e Eriksen 2,5% pessoalmente; os bookings atingiram o nível mais alto em pelo menos vinte anos, 8 milhões USD no trimestre fiscal. Na PharmChem, de que é Chairman, o fundo detém 33% das acções; a empresa anunciou em Janeiro de 2025 a exploração de alternativas estratégicas, incluindo venda, fusão ou dividendo especial.

As posições de controlo são reportadas separadamente do resto do fundo
Solitron com os melhores bookings em pelo menos vinte anos (8 milhões USD)
PharmChem anunciou exploração de alternativas estratégicas em Janeiro de 2025

Ciclo de defesa — Solitron exposta a HIMARS, AMRAAM e SM-6 com procura a exceder produção

bullish saliency média

Eriksen detalha a exposição da Solitron aos principais programas de defesa dos EUA. A capacidade de produção do HIMARS subiu de 48 para 96 lançadores em 2024 e corre ao máximo, com a procura a exceder a produção dada a sua eficácia na Ucrânia. A produção de AMRAAM subiu para 1.200 mísseis anuais, mais 50% em dois anos, com governos estrangeiros a encomendar mais de 3.300 nos últimos 12-15 meses. O programa de reposição de stockpiles do NDAA de 2023 aprovou 700 HIMARS, 5.100 AMRAAM e 1.500 SM-6 adicionais; Eriksen vê fortes ventos favoráveis nos três.

Capacidade de produção do HIMARS duplicou de 48 para 96 lançadores em 2024
Produção de AMRAAM subiu para 1.200 mísseis anuais, mais 50% em dois anos
Reposição de stockpiles do NDAA exigiria anos de produção a níveis máximos

Holdings em valuations atractivas — 7,7x resultados estimados, 6,2x líquidos de caixa

bullish saliency alta

Eriksen articula que, no fim de Dezembro de 2024, as holdings do fundo transaccionavam a 7,7x a estimativa de resultados para o ano seguinte e a 6,2x resultados esperados líquidos de caixa nos respectivos negócios. O trailing era 10,0x, o book value ponderado 1,4x, o dividend yield 3,7% e o ROE esperado ponderado 18,5% a 30 de Setembro de 2024. As métricas excluem a caixa retida pelo fundo e adicionam de volta amortização não-económica; devido à incerteza, Eriksen não atribui resultados nem book value à Pacific Coast Oil Trust.

7,7x estimativa de resultados para o ano seguinte
6,2x resultados esperados líquidos de caixa
1,4x book value ponderado; trailing de 10,0x
ROE esperado ponderado de 18,5% a 30 de Setembro de 2024

ENDI e CrossingBridge — gestora de activos em crescimento acelerado de AUM

bullish saliency média

Eriksen articula a tese da ENDI Corp como capital allocator a executar bem via a subsidiária CrossingBridge Advisors, gestora de fundos de obrigações. O AUM da CrossingBridge cresceu mais de 30% em 2024, de 2,6 para 3,4 mil milhões USD, ajustado pela aquisição do RiverPark Short Term High Yield Fund, e atingiu 3,5 mil milhões USD no fim de Janeiro de 2025. A acção subiu de 4,02 para 11,43 USD no ano. Eriksen estima fair value entre 17,85 e 21,75 USD usando 12-15x os resultados de caixa run rate mais a caixa líquida.

AUM da CrossingBridge cresceu mais de 30% em 2024, para 3,4 mil milhões USD
Atingiu 3,5 mil milhões USD no fim de Janeiro de 2025
Fair value estimado entre 17,85 e 21,75 USD por acção

Posições

EVRC bullish conv. média nova posição

Evercel

Micro Asset Play

Eriksen reentrou na Evercel depois de a empresa alegar que as acções vendidas após Fevereiro de 2024 não incluem direitos à participação minoritária na ZAGG, contribuída para um liquidating trust. Considera improvável essa interpretação e comprou após o colapso das acções. A capitalização é de apenas 7 milhões USD. Se a ZAGG valer o que a Evercel pagou em 2021, a participação valeria quatro vezes o preço pago.

reentrada no quarto trimestre de 2024 a cerca de 0,26 USD por acção · Target: cerca de 28 milhões USD para a participação na ZAGG (4x o preço pago) se mantiver o valor de 2021

PDER bullish conv. média nova posição

Pardee Resources

Small Asset Play

Eriksen reentrou na Pardee, uma antiga favorita, empresa de recursos naturais com royalties em carvão, gás natural, madeira e agricultura e capitalização de 200 milhões USD. Pagou um dividendo especial de 25 USD por acção em Dezembro, valor que tem crescido nos últimos anos, e anunciou a venda de floresta para rebalancear o portfólio. Eriksen estima caixa elevada por acção e EBITDA trailing robusto, com a última cotação perto de 310 USD.

reentrada no quarto trimestre de 2024; antiga favorita do fundo

WCRS bullish conv. core nova posição

Western Capital Resources

Asset Play

Eriksen reentrou na Western Capital, holding company cujas participações incluem 270 lojas Cricket wireless, a Jackson & Perkins e três ringues de gelo no Michigan. A empresa reduziu agressivamente o share count via recompra directa e interesses em duas WCR Investment LLC. Os resultados de caixa e o book value por acção sustentam o caso, e a última transacção em expert market situou-se a cerca de uma vez resultados líquidos de caixa.

"Where else are we going to be able to buy shares in a company for one times earnings, net of cash"

"Onde mais poderíamos comprar acções de uma empresa a uma vez resultados, líquidos de caixa"

reentrada no quarto trimestre de 2024; antiga favorita do fundo

PROM neutral conv. top manter

Propel Media

Turnaround

Maior posição expert market do fundo, cerca de 10%. Em 2022 a Propel acordou ser adquirida pela IQVIA por 700-800 milhões USD, mas a FTC bloqueou a aquisição em 2024. Eriksen comprou a 0,23 USD em Junho de 2023, com potencial de 10-12x. No fim do ano a posição foi marcada por um dividend discount model abaixo do nível do início do ano, mas já rendeu dividendos equivalentes a cerca de um quarto do custo.

"We doubted that the next best liquidity event would value the company at 1/10 of the potential merger price with IQVIA."

"Duvidávamos que o próximo melhor evento de liquidez avaliasse a empresa a 1/10 do preço potencial da fusão com a IQVIA."

acções compradas a 0,23 USD em Junho de 2023

FIEB neutral conv. core manter

First IC Corporation

Asset Play

Banco coreano em Doraville, Georgia, a 5% do fundo e uma das quatro posições que representam cerca de 75% da exposição expert market. Foi a excepção positiva entre os expert market em 2024: as acções subiram de 6,50 para 9,30 USD durante o ano e pagaram um dividendo de 1,00 USD por acção. Apesar do bom desempenho da First IC, a maior parte do basket expert market desvalorizou e penalizou o desempenho global do fundo no ano.

posição expert market pré-existente; valorizou de 6,50 para 9,30 USD em 2024

PDRX neutral conv. média manter

PD-Rx Pharmaceuticals

Stalwart

Posição expert market a cerca de 4% do fundo, uma das quatro que representam aproximadamente 75% da exposição expert market. A valuation desceu de forma material em 2024, do último negócio de 7,00 USD no início do ano para 3,05 USD no fim do ano, contribuindo para o atraso do basket. Sem articulação adicional de tese na carta de fim de ano para além da actualização da cotação.

posição expert market pré-existente; valuation desceu de 7,00 para 3,05 USD em 2024

ROYTL bullish conv. média aumentar

Pacific Coast Oil Trust

Asset Play

Trust de royalties petrolíferos e posição expert market a cerca de 4% do fundo. As unidades desceram ao longo de 2024, contribuindo para o atraso do basket expert market. Eriksen considera que o Trustee está a cometer erros que prejudicam os unitholders, tema coberto em detalhe na carta do terceiro trimestre, e reforçou a posição ao longo do ano. Não atribui resultados nem book value a este activo por considerar a situação incerta.

posição reforçada ao longo de 2024; coberta em detalhe na carta do T3 2024

SODI neutral conv. top manter

Solitron Devices Inc

Turnaround

Posição de controlo: o gestor é CEO e board member, o fundo detém 11,6% das acções e Eriksen 2,5% pessoalmente. O bid subiu ligeiramente no ano. Os resultados fiscais foram penalizados por um problema de fornecedor, mas os bookings atingiram o nível mais alto em pelo menos vinte anos, muito acima das vendas do trimestre. Incluíram uma encomenda HIMARS de dois anos da L3Harris; espera-se uma grande encomenda de AMRAAM da RTX.

"Bookings were $8 million in the quarter, versus sales of $3.4 million."

"Os bookings foram 8 milhões USD no trimestre, contra vendas de 3,4 milhões USD."

posição de controlo; gestor é CEO e board member

PCHM neutral conv. core manter

PharmChem Inc

Asset Play

Posição de controlo: o fundo é o maior accionista com 33% das acções e Eriksen serve como Chairman of the Board. O bid subiu de 2,56 para 3,07 USD em 2024 e a empresa pagou um dividendo no quarto trimestre. A PharmChem fabrica sweat patches para detecção de drogas, está livre de dívida e tinha caixa relevante. Em Janeiro de 2025 anunciou a exploração de alternativas estratégicas, incluindo venda, fusão ou dividendo especial.

posição de controlo; gestor é Chairman of the Board

CZBS neutral conv. core manter

Citizens Bancshares

Asset Play

Banco de Atlanta que recebeu capital adicional via o ECIP do Tesouro dos EUA em 2022, tornando-o um dos bancos mais sobrecapitalizados dos EUA. O bid subiu de 37,70 para 51,15 USD no ano e pagou um dividendo; reduziu o share count em 10% em dois anos. Eriksen estima um run rate perto de 7,50 USD por acção após preferenciais, cerca de sete vezes resultados.

"The stock is an incredible bargain at seven times earnings for a massively overcapitalized bank that is shareholder friendly."

"A acção é uma pechincha incrível a sete vezes resultados para um banco massivamente sobrecapitalizado e amigo do accionista."

posição pré-existente; ECIP recebido no fim de Junho de 2022

ENDI neutral conv. core manter

ENDI Corp

Fast Grower

A ENDI detém a CrossingBridge Advisors, gestora de fundos de obrigações cujo AUM cresceu mais de 30% em 2024, para 3,4 mil milhões USD, e continuou a subir no início de 2025. A acção mais do que duplicou no ano. A operating margin reportada é enganadora por amortização; ajustada situa-se perto de metade. Eriksen estima fair value usando um múltiplo dos resultados de caixa run rate mais a caixa líquida.

"Our fair value estimate just keeps rising as the company continues to execute."

"A nossa estimativa de fair value continua a subir à medida que a empresa continua a executar."

profiled na carta do T1 2024; acção subiu de 4,02 para 11,43 USD em 2024 · Target: 17,85-21,75 USD por acção (12-15x resultados de caixa run rate + caixa líquida)

Citações

Cedar Creek was up 5.2% on the year, net of fees and expenses.

"O Cedar Creek subiu 5,2% no ano, líquido de fees e despesas."

Our exposure to stocks trading in the expert market increased to 31% of the fund.

"A nossa exposição a acções a transaccionar em expert market aumentou para 31% do fundo."

Most of the fund’s underperformance this year was due to the decline in the valuation of our expert market holdings.

"A maior parte do atraso do fundo este ano derivou da descida da valuation das nossas posições de expert market."

Solitron had its largest quarterly bookings (orders) in at least twenty years.

"A Solitron teve os maiores bookings trimestrais (encomendas) em pelo menos vinte anos."

We continue to have more attractive ideas than capital.

"Continuamos a ter mais ideias atractivas do que capital."

Performance

Retornos

T4 2024 (líquido de fees): +0,40%
YTD: +5,20%
Desde início: +1099,80%
Base: net
CAGR desde inception: +14,00%

Benchmark

S&P 500 (SPY)

Período: +5,40%
YTD: +24,90%

Benchmarks alternativos

NASDAQ Composite · +6,20% (YTD +28,60%) — comparador growth/tech (exclui dividendos)
DJIA (DIA) · +0,90% (YTD +15,20%) — comparador large-cap industrial
Russell 2000 · +0,30% (YTD +11,50%) — comparador small-cap principal
Russell Microcap · +5,90% (YTD +13,70%) — comparador micro-cap

Attribution

O fundo subiu 5,2% em 2024, ficando aquém de todos os índices principais. Eriksen atribui a maior parte do atraso à descida da valuation das posições de expert market: a Propel desceu de 0,89 para 0,603 USD, a PD-Rx de 7,00 para 3,05 USD e a Pacific Coast Oil Trust de 0,415 para 0,26 USD por unidade. Em contraponto, a First IC valorizou de 6,50 para 9,30 USD e pagou um dividendo de 1,00 USD. Não houve vendas materiais; a caixa subiu de 3% para 8% por entrada de capital e aquisições de holdings.

Portfólio

Cash: 8,0%