Curreen Capital Partners LP

Q1 2025 · 760 palavras · Commentary

Resumo editorial

O Curreen Capital Partners recuou 4,68% no primeiro trimestre de 2025, contra -4,27% do S&P 500, mantendo-se totalmente investido. Christian Ryther abriu uma nova posição em Havas — cerca de 6% do fundo, a €1,533 por acção — spinoff da Vivendi que considera barato a menos de sete vezes os resultados de caixa. Reforçou também a Advance Auto Parts e a Enhabit à medida que as cotações ficaram atractivas. O gestor enquadra os patinhos feios da carteira como subvalorizados e de enorme potencial, reiterando a disciplina de comprar bons negócios a preços baixos sem tentar prever os movimentos do mercado.

Stance macro

Ryther não articula visão macro direccional. A carta refere a recente queda do mercado de acções, que tornou as acções da Havas ainda mais baratas, e observa que em fases de descida os spinoffs recentes são por vezes vendidos de forma agressiva — fonte de oportunidade e não de ameaça. A postura é deliberadamente bottom-up: o gestor admite que as cotações podem cair mais e que não consegue prever quando os patinhos feios regressarão ao valor justo, mas mantém o foco em comprar bons negócios a preços atractivos. Sem leitura sobre risk-on/off, política da Fed, posição no ciclo ou dólar.

Temas

Spinoffs como pilar estrutural da carteira

bullish saliency alta

A maioria das posições maiores que 5% do fundo são spinoffs explícitos: Havas (Vivendi, Dezembro 2024), Enhabit (Encompass Health, Julho 2022), Frontdoor (ServiceMaster, Outubro 2018), GetBusy (Reckon, Agosto 2017) e Siemens Energy (Siemens, Setembro 2020). A nova posição do trimestre — Havas — é ela própria um spinoff recente, vendido de forma agressiva na queda do mercado. O fundo mantém o spinoff como fonte recorrente de negócios bons e mal-amados.

Havas como spinoff recente vendido na queda do mercado
Cinco das posições do apêndice são spinoffs
Pilar histórico do fundo

Estratégia de patinhos feios — comprar a queda do mercado

bullish saliency alta

Ryther enquadra as compras do trimestre na estratégia de patinhos feios: comprar bons negócios a preços atractivos. A recente queda do mercado tornou a Havas ainda mais barata e permitiu reforçar a Advance Auto Parts e a Enhabit à medida que os preços ficaram mais atractivos. O gestor sublinha que os patinhos feios da carteira estão subvalorizados e têm enorme potencial, e que o fundo permanece totalmente investido desde o trimestre anterior.

Queda do mercado como oportunidade, não ameaça
Três compras no trimestre: Havas, Advance Auto Parts, Enhabit
Fundo totalmente investido desde o trimestre anterior

Alocação de capital disciplinada como critério de selecção

bullish saliency média

Várias posições articuladas em torno de alocação de capital activa. A Havas investe o free cash flow em aquisições bolt-on e paga dividendo. A Credit Acceptance aloca free cash flow ao crescimento e à recompra de acções a preços atractivos. A Frontdoor canaliza free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompras e aquisições complementares. A VF Corp cortou o dividendo duas vezes e trouxe um novo CEO com historial de turnarounds.

Havas: free cash flow para bolt-ons e dividendo
Credit Acceptance e Frontdoor: free cash flow para crescimento e recompras
VF Corp: dividendo cortado e novo CEO de turnaround

Disciplina perante movimentos de mercado

bullish saliency média

Ryther reitera a disciplina perante a volatilidade: admite que as cotações podem cair mais e que não consegue prever quando os patinhos feios regressarão ao valor justo, mas mantém o foco em comprar bons negócios a preços atractivos, sabendo que colherá os frutos ao longo do tempo. A postura é deliberadamente bottom-up — tratar a queda do mercado como ruído e usar os preços deprimidos para reforçar a carteira.

Não prever movimentos de mercado
Aceitar que as cotações podem cair mais
Foco em comprar bons negócios a preços atractivos

Posições

AAP bullish conv. starter aumentar

Advance Auto Parts

Turnaround

Retalhista de peças e consumíveis automóvel com lojas físicas — baterias, palhetas, fluidos, filtros, óleo. Em turnaround, com balanço corrigido e operações em melhoria. Reforçada no trimestre a 36,23 USD/acção, cerca de 1% do fundo, à medida que o preço se tornou mais atractivo, apesar dos progressos do negócio.

reforçada no T1 2025 a 36,23 USD/acção

CACC neutral conv. core manter

Credit Acceptance Corporation

Stalwart

Subprime auto lender que permite a mutuários subprime comprar viaturas em concessionários de usados. Ganhou quota de forma rentável num mercado grande e difícil há mais de duas décadas. A gestão aloca free cash flow ao crescimento do negócio e à recompra de acções a preços atractivos. Negoceia num rácio upside-to-downside considerado atractivo.

EHAB bullish conv. core aumentar

Enhabit, Inc.

Turnaround

Presta cuidados de saúde e hospice no domicílio dos doentes, cobertos por Medicare, Medicare Advantage, seguro privado e Medicaid. Spinoff da Encompass Health em Julho de 2022. Historicamente gerou retornos elevados sobre o capital, mas tem sofrido desde a separação, com receitas em queda e custos superiores que a obrigaram a pedir alívio de covenants. Reforçada no trimestre a 7,24 USD/acção.

reforçada no T1 2025 a 7,24 USD/acção

FTDR neutral conv. core manter

Frontdoor, Inc.

Stalwart

Vende home service plans a proprietários e despacha contractors de HVAC e outras especialidades quando os clientes têm problemas com aparelhos e sistemas — climatização, frigorífico, sistema eléctrico. Spinoff de ServiceMaster em Outubro de 2018, serve cerca de 2% das casas nos EUA. Aplica o free cash flow em crescimento orgânico, redução de dívida, recompra de acções e aquisições complementares.

GETB neutral conv. core manter

GetBusy plc

Fast Grower

Fornece sistemas de troca de documentos online, primariamente para contabilistas. Spinoff de Reckon em Agosto de 2017, tem continuado a crescer desde então. A empresa não gera lucro, investindo via despesas mais elevadas para fazer crescer os negócios existentes e tentar lançar novos produtos. Os negócios subjacentes são rentáveis e sustentáveis no Reino Unido e nos EUA.

HAVAS bullish conv. core nova posição

Havas N.V.

Stalwart

Empresa multinacional de comunicação e marketing que resultou do spinoff da Vivendi em Dezembro de 2024. Gera retornos decentes sobre o capital e investe o free cash flow em aquisições bolt-on, pagando ainda dividendo. Ryther estima ter pago menos de sete vezes os resultados de caixa anuais e considera o negócio resiliente. Comprada a €1,533/acção, cerca de 6% do fundo, na queda do mercado.

"Overall, I see it as a decent business that should continue to grow over time, with a stock price that is far too cheap."

"No conjunto, vejo-a como um negócio decente que deverá continuar a crescer ao longo do tempo, com uma cotação demasiado barata."

iniciada no primeiro trimestre de 2025 a €1,533/acção

NIL neutral conv. core manter

Nilörn Group AB

Slow Grower

Concebe e fornece tags e etiquetas para marcas de vestuário europeias. Combina entrega just-in-time com design de qualidade que pode valorizar os produtos do cliente aos olhos do consumidor final. A gestão usa o free cash flow para fazer crescer o negócio e pagar dividendo. Negoceia num rácio upside-to-downside considerado atractivo.

ENR neutral conv. core manter

Siemens Energy AG

Cyclical

Combina um negócio de geração eléctrica de classe mundial, um negócio de transmissão eléctrica de classe mundial e um negócio de turbinas eólicas onshore e offshore em turnaround. Spinoff da Siemens em Setembro de 2020. Após muitos anos de procura fraca de electricidade nos países da OCDE, a Siemens Energy beneficia de um boom cíclico da procura.

VFC neutral conv. core manter

VF Corporation

Turnaround

Gere marcas de vestuário, incluindo Dickies, The North Face, Timberland e Vans. Sob o CEO anterior, a má alocação de capital — sobrepagar a Supreme e manter um dividendo demasiado alto após o spinoff da Kontoor — forçou-a a pausar o modelo de aquisições. A empresa cortou o dividendo duas vezes para um nível razoável e trouxe um novo CEO com historial de turnarounds.

Citações

"We invested about 6% of the fund into a new position, Havas (paying €1.533 per share)."

"Investimos cerca de 6% do fundo numa nova posição, a Havas (pagando €1,533 por acção)."

"I used the cash that we had to buy it, and if we had more cash I would buy us more Havas."

"Usei a liquidez que tínhamos para a comprar e, se tivéssemos mais liquidez, compraria mais Havas para nós."

"The “ugly ducking” stocks that we own are undervalued and have enormous potential."

"As acções patinhos feios que detemos estão subvalorizadas e têm enorme potencial."

"Since last quarter, we have been fully invested, and will continue to be."

"Desde o último trimestre que estamos totalmente investidos, e assim continuaremos."

"Stock prices may drop further, and I cannot predict when our ugly ducklings will rebound toward fair value, but we remain focused on buying good businesses at attractive prices knowing that we will reap the rewards over time."

"As cotações podem cair mais e não consigo prever quando os nossos patinhos feios regressarão ao valor justo, mas mantemo-nos focados em comprar bons negócios a preços atractivos, sabendo que colheremos os frutos ao longo do tempo."

Performance

Retornos

T1 2025 (líquido de fees): -4,68%
YTD: -4,68%
Desde início: +192,30%
Base: net
CAGR desde inception: +9,50%

Benchmark

S&P 500

Período: -4,27%
YTD: -4,27%

Benchmarks alternativos

MSCI World (US Gross) · -1,72% (YTD -1,72%) — comparador global de equity desenvolvido

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
since inception 2013 (cumulativo)	+192,30%	+327,90%
since inception 2013 (anualizado)	+9,50%	+13,10%

Attribution

Trimestre de quedas mensais em Fevereiro (-5,25%) e Março (-5,19%) após um Janeiro positivo (+6,11%), fechando o período em -4,68%. Ryther não fornece atribuição posição-a-posição. A actividade concentrou-se em três compras: a abertura da nova posição em Havas (cerca de 6% do fundo a €1,533/acção), um reforço de cerca de 1% em Advance Auto Parts a 36,23 USD/acção e um pequeno reforço em Enhabit a 7,24 USD/acção. O gestor enquadra a recente queda do mercado como oportunidade — em fases de descida, os spinoffs recentes são por vezes vendidos de forma agressiva, o que tornou a Havas especialmente atractiva.