Penn Davis McFarland, Inc. · Q1 2025

Resumo editorial

A Penn Davis McFarland, gestora value de Dallas, dedica a carta do primeiro trimestre de 2025 à transição abrupta da economia americana: décadas de despesa pública sem controlo tornaram a dívida insustentável, e o esforço de Trump para reduzir o défice — cortes federais via DOGE e tarifas — força uma desintoxicação súbita. O gestor espera recuos rápidos se os mercados sofrerem e nota que as tarifas podem ser removidas tão depressa quanto impostas. Na carteira, reforçou a liquidez: cortou duas vezes a Sprouts Farmers Market, quase decuplicada desde 2019 e a 35 vezes os lucros do próximo ano, e liquidou a Fortrea com perda, após a tese de expansão de margens descarrilar. Mantém caixa abundante a render mais de 4%, à espera de oportunidades.

Stance macro

Risk Risk-off

Postura cautelosa no curto prazo: o mercado accionista está ricamente avaliado e avesso à incerteza, e a calma dos últimos anos tornou-se temporariamente insustentável. O gestor aumentou a caixa no trimestre — a render mais de 4% sem risco — e espera empregá-la judiciosamente nas oportunidades que a transição irá revelar. Construtivo no longo prazo: espera que as empresas se adaptem às novas regras do jogo e que a economia americana recupere o passo. Sem postura explícita sobre a Fed, o ciclo ou o dólar.

Eventos referidos

Temas

Dívida pública americana insustentável e desintoxicação fiscal

bearish saliency alta

Tese de abertura da carta. Décadas de despesa sem controlo levaram o balanço dos EUA ao limite; o excesso de dívida trava o crescimento, limita o apoio contracíclico, encarece o financiamento e pode ter implicações de segurança nacional. A economia, viciada na despesa pública, é forçada a uma abstinência súbita.

dívida excessiva trava o crescimento e limita a flexibilidade contracíclica
período de desintoxicação («detox») admitido pelo secretário do Tesouro Bessent
DOGE e tarifas como ataque em duas frentes ao défice

Tarifas de Trump e reordenamento do comércio global

misto saliency alta

As tarifas devem alimentar a inflação no curto prazo, com repasse de custos ao consumidor, e contrariam a teoria da vantagem comparativa. Mas o gestor sublinha o padrão de recuos de Trump — espera negociação, trocas por outras prioridades e remoção tão rápida quanto a imposição, caso a economia ou o mercado sofram em excesso.

reconstrução da indústria americana para fazer frente à China
preservação do domínio do dólar com transferência de encargos para aliados
inflação de curto prazo por repasse das tarifas

Fed encurralada entre cortes esperados e inflação tarifária

bearish saliency média

O mercado desconta dois cortes adicionais em 2025, mas a inflação importada pelas tarifas pode dificultar qualquer alívio. Uma viragem para subidas de taxas seria particularmente indesejável.

expectativas de inflação já em subida

Rearmamento europeu e viragem americana para o Pacífico

neutral saliency média

A mudança rápida de política sobre a Ucrânia levou finalmente a Europa a aumentar os orçamentos militares, algo que sucessivas administrações americanas pediram. O gestor espera que a retórica acalme, que a NATO continue aliada e que os EUA redireccionem gastos de defesa para o Pacífico, onde a China eleva a tensão.

Caixa abundante à espera de oportunidades na transição

bullish saliency média

A caixa, a render mais de 4% sem risco, aumentou no trimestre com os cortes na Sprouts e a saída da Fortrea. O gestor tem uma longa lista de candidatas mas aguarda pacientemente por uma oportunidade clara, convicto de que a mudança de regime irá revelar pontos de entrada.

caixa a render mais de 4% sem risco
longa lista de candidatas, à espera de uma «fat pitch»

Posições

SFM bearish conv. core reduzir

Sprouts Farmers Market

Fast Grower

Comprada no verão de 2019 a cerca de 17 dólares, a 15 vezes os lucros futuros, quando a saída do CEO e a ameaça da Amazon comprimiam o múltiplo. Desde então a Sprouts quase decuplicou: 440 lojas, vendas comparáveis a crescer 7,6% em 2024, marca própria alargada e programa de fidelização. A 35 vezes os lucros do próximo ano, o gestor cortou duas vezes, mantendo posição redimensionada — a execução notável parece já reflectida no preço.

Sprouts is, after all, a grocery store retailer and that’s a multiple that would make a software company blush.

A Sprouts é, afinal, uma retalhista de mercearia, e esse é um múltiplo que faria corar uma empresa de software.

primeira compra no verão de 2019, a 17 dólares e troco

FTRE bearish conv. starter sair

Fortrea

Turnaround

Organização de investigação por contrato separada da Labcorp em Junho de 2023. A tese assentava na expansão de margens para a média do sector, prometida pelo próprio CEO aquando do spin-off. Em vez disso, sucederam-se problemas auto-infligidos, culminando em previsões para 2025 que implicam margens a recuar, longe do nível elevado antecipado. Com a tese descarrilada, a posição foi liquidada com perda em Março.

Instead, it’s been one self-inflicted problem after another, culminating in 2025 guidance that implies margins are heading the wrong way, with the high teens margins we ultimately anticipated nowhere in sight.

Em vez disso, foi um problema auto-infligido atrás de outro, culminando em previsões para 2025 que implicam margens na direcção errada, sem rasto das margens elevadas que antecipávamos.

tese estabelecida aquando do spin-off da Labcorp em Junho de 2023

Citações

Things that are unsustainable, by definition, must change.

As coisas que são insustentáveis, por definição, têm de mudar.

In either case, tariffs can be removed just as quickly as they are imposed.

Em qualquer dos casos, as tarifas podem ser removidas tão depressa quanto foram impostas.

Should current initiatives overly disrupt the economy or stock market, we expect the administration to backtrack swiftly.

Se as iniciativas actuais perturbarem excessivamente a economia ou o mercado accionista, esperamos que a administração recue rapidamente.

We have a long list of candidates but are patiently waiting for a fat pitch.

Temos uma longa lista de candidatas, mas aguardamos pacientemente por uma oportunidade clara.

Sprouts is, after all, a grocery store retailer and that’s a multiple that would make a software company blush.

A Sprouts é, afinal, uma retalhista de mercearia, e esse é um múltiplo que faria corar uma empresa de software.

And it would certainly be an unwelcome pivot if the Fed’s next move is instead to raise rates to temper rising prices.

E seria certamente uma viragem indesejável se o próximo movimento da Fed fosse, em vez disso, subir as taxas para conter a subida dos preços.

Performance

Attribution

Sem retornos divulgados. Em termos qualitativos, o gestor cortou um dos maiores ganhadores (Sprouts Farmers Market) e saiu por completo de uma posição decepcionante (Fortrea), elevando a caixa no trimestre.