Dívida soberana e depreciação de moedas

As obrigações governamentais ocidentais oferecem rentabilidades que não se viam há quinze anos: por exemplo, na Europa, a francesa a 10 anos ultrapassou 4% e a alemã a 30 anos chegou a 3,7%, níveis que a gestora considera preocupantes face ao crescimento económico escasso da região, ao envelhecimento da população, aos problemas sociais, aos elevados défices orçamentais e à enorme dívida que os governos detêm. Nos Estados Unidos a situação também não é melhor: a obrigação a 30 anos rendeu 5,20% e o pagamento de juros da dívida pública consome mais do que o orçamento de defesa nacional, num país que representa um terço da despesa militar mundial.

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A casa mantém que os défices orçamentais e a dívida pública acabarão por causar problemas de financiamento e conduzir a juros de longo prazo mais altos. Reconhece que a questão se arrasta há muito e pode ser adiada durante anos, mas considera importante estar posicionada para sobreviver a alguma volatilidade de juros e de crédito. A polarização em Washington mantém a política pública muito aquém do desejável.

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Para lá da inflação, a gestora aponta o défice orçamental do Estado como razão adicional para evitar prazos longos. Soma-lhe o custo previsto dos programas sociais e o pedido da administração de um aumento de 40% na despesa de defesa no próximo ano, para 1,5 biliões de dólares.

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O One Big Beautiful Bill Act é descrito como vantagem clara para os contribuintes, mas ao custo de acrescentar 3,4 biliões de dólares ao défice até 2034, segundo o Congressional Budget Office. E acrescenta que uma coisa é certa: o Tesouro americano vai continuar a emitir muita dívida.

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As grandes economias escolheram sustentar níveis altos e crescentes de dívida estrutural, e Ruiz considera cada vez mais provável que os governos recorram a métodos clássicos, como mais impostos e inflação, para lidar com essa imprudência orçamental prolongada. Mesmo com os bancos centrais a cortar taxas, as obrigações a 30 anos dos Estados Unidos, de França, do Reino Unido e do Japão mantêm-se em níveis que não se viam há muitos anos.

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O gestor sublinha que níveis elevados e crescentes de dívida pública global, motivados por défices fiscais persistentes, tornam real assets como acções uma componente essencial de qualquer portefólio. Esta observação opera como backdrop macro estrutural que sustenta a tese de equity allocation, sem direccionar trade táctico específico em rates ou duration.

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Mike Green articulou em Novembro que $140k é o mínimo annual rendimentos para a decent life na América — exceeds o income de three-quarters dos households. K-shaped economy é here e a growing problem. CPI farce — health insurance com 0,8% de weight no basket (abaixo de juice, soda, coffee, tea); reportado 0,6% de aumento mas 'we're personally facing a 32% jump'. Federal debt a crescer $2 trilliões anuais. Sentimento do consumidor em mínimo histórico — 'I can't eat an iPad', citizen to Fed member. The populace will reject an economic model rewarding asset owners at the expense of everyone else.

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O gestor descreve um défice orçamental inchado sem vontade política para cortar despesa social ou de defesa, com grande parte do financiamento do Estado feito a curto prazo, o que torna juros mais baixos convenientes para cobrir o desequilíbrio. Conclui que a prossecução do mandato do banco central fica condicionada por essa dependência de crédito barato.

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Gladiš articula a inflação não como variável macroeconómica mas como fenómeno institucional. Cita América Latina como caso clínico de 40 anos: episódios de inflação anual de centenas por cento nos anos 80 e início dos 90, hiperinflação na Venezuela e Argentina. Sublinha que inflação de 2% ao ano erode 40% do valor do dinheiro numa geração; inflação de 4% erode mais de 60%. Alerta as economias avançadas via Memento inflationis: a inflação começa por défices fiscais persistentes, enfraquecimento da independência dos bancos centrais e pressão política para soluções temporárias que se tornam permanentes.

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Secção mais longa da carta. Oskoui quantifica a dívida americana em 38 biliões de dólares com défice projectado de 1,78 biliões para 2025, e contrapõe o limiar empírico de 60-100% do PIB (média de 75% para economias desenvolvidas) aos 119% dos EUA, 101% do Reino Unido, 113% de França, 135% de Itália e 237% do Japão. O mecanismo articulado é o crowding out: emissão de Treasuries eleva as taxas de equilíbrio, encarece o financiamento e desvia recursos reais do sector privado.

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Massive sovereign debt loads, geopolitical frictions e internal political strife são articulados como factores intractable que sustentam procura por ouro across o multiyear rally. Bancos centrais globais continuam a reforçar reservas estratégicas de ouro, ainda que a ritmo inferior aos três anos anteriores (que viram compras líquidas em excesso de 1.000 toneladas/ano). Stance bearish sobre sustentabilidade fiscal das economias avançadas.

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Os gestores articulam que toda a máquina política está a trabalhar para tornar o asset and profit boom uma never-ending story. Os gastos deficitários estruturais estão entranhados — inflation como impoverishment progressivo via one-time impacts encadeados. Cognitive dissonance entre demanding Fed action e touting economic strength. Markets continuam a reagir a government data releases apesar de evidence substancial de unreliability — payrolls revistos em 1,5 milhões nos últimos dois anos. Determinismo soberano que fundamenta a tese em metais preciosos como bulwark monetário.

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O orçamento em discussão no Congresso parece grande, mas o seu efeito pode ser tudo menos bonito, porque deverá agravar o défice e nada faz quanto ao carácter não financiado do Medicare e da Segurança Social. A gestora quantifica esses programas em 73 biliões de dólares de responsabilidades fora do balanço, que fazem os 35 biliões de dívida pública parecer um passeio no parque. Sem vontade no Congresso para cortar prestações sociais e com a defesa em prioridade, parece sobrar o quarto do orçamento gasto em juros como único alvo apetecível.

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A turbulencia politica em Franca, iniciada com a convocacao de eleicoes antecipadas pelo Presidente Macron ha mais de um ano, prossegue sem fim a vista, com um parlamento sem maioria e um quarto primeiro-ministro em pouco mais de um ano. O pesado endividamento do pais exige accao imediata e o impasse politico levou varias agencias a baixar a notacao de credito de Franca, elevando os custos de financiamento. As yields das obrigacoes francesas a 10 anos subiram acima das da Grecia. Perante a turbulencia, a gestora reduziu a exposicao da carteira a accoes francesas ao longo do ultimo ano.

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O escrutínio sobre déficit intensificou-se à medida que a One Big Beautiful Bill Act avançou no Congresso. O ponto culminante foi o downgrade da Moody's do US credit rating de Aaa para Aa1 — último das grandes agências em 14 anos a fazê-lo. A gestora captura o ponto factualmente sem tomar direcção sobre yield curve ou USD; o sinal é incluído como elemento de macro backdrop a monitorar.

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Shahrestani reage ao downgrade de 16 de Maio com “inevitability rather than surprise”, alinhando com S&P (2011) e Fitch (2023). Contexto de long-term rates já em subida por preocupações de inflação e tarifas. Não é tese tradeable directa nesta carta, mas é registado como mais uma camada do quadro de risco em 2025. Stance mixed com bias negativo pelo reconhecimento estrutural da trajectória de dívida.

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Pela primeira vez em décadas, U.S. Treasury paga rendimento significativo em nova dívida e annual interest expense aproxima-se de $1 trilião — "no longer just a balance sheet issue to defer — it's an income statement problem demanding immediate attention". A expansão fiscal continua a níveis típicos de recessão, mas a sua sustentabilidade está a causar major macro concerns. Tese de investimento é favorecer ouro/commodities/real assets como hedge à monetização e a maior emissão de dívida soberana.

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Uma economia em equilíbrio teria saldo primário nulo e um défice total igual ao juro da dívida, cerca de 3% do PIB nos Estados Unidos. O défice federal está perto de 6,5% e a lei fiscal alarga-o para 6,9% do PIB até 2034, ou 7,3% se os cortes temporários forem prolongados. A taxa a 30 anos rompeu em alta para perto de 5%, nível não visto de forma consistente desde antes da crise financeira. O fenómeno é global — Alemanha, NATO e China aumentaram compromissos de despesa.

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Lo alerta para uma economia frágil e para a dívida pública dos EUA em máximo histórico (120% do PIB), agravada pelo novo pacote orçamental que adiciona triliões à dívida. Questiona o que aconteceria caso o mercado obrigacionista passasse a duvidar da solvabilidade americana e que instrumentos restariam numa recessão.

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Os gestores expõem um cenário em que a aceleração económica não se materializa e o défice orçamental permanece elevado, podendo empurrar as taxas de juro em alta. A receita tarifária é apontada como compensação possível, com implicações negativas próprias.

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DOGE 'is dust' — withered de $2T iniciais (Musk) para $9 mil milhões codificados na Big Beautiful Bill. Twin deficits (trade balance + budget) continuarão em 'bigly way'. Cinnamond e Wiggins citam Bessent ('risking financial calamity down the road') e enquadram a impossibilidade política de cortes materiais — 'the show must go on, Dance, puppets, dance.' Bullish para metais como expressão monetária e bearish para stress estrutural.

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Para lá dos riscos imediatos, o gestor aponta a interacção entre dívida crescente e restrições à independência dos bancos centrais como o vector capaz de empurrar a inflação para cima numa economia em desaceleração. É a razão de fundo pela qual atribui probabilidade elevada a uma crise nas bolsas norte-americanas e justifica a gestão defensiva da liquidez que acompanha a procura de valor fora dos temas dominantes.

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A gestora aponta as dúvidas persistentes sobre a sustentabilidade do défice federal norte-americano entre os obstáculos do trimestre. Escreve que a erosão da confiança nas instituições e na governação dos Estados Unidos já se reflecte na subida das taxas dos títulos do Tesouro de prazo longo e na depreciação do dólar, mas ainda não nos preços das acções, e identifica como preocupação central a proposta de lei de reconciliação orçamental, que revela incapacidade do governo para conter a despesa ou aumentar a receita fiscal.

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A equipa argumenta que muitos analistas se concentraram nas mensagens geopolíticas de Trump e subestimaram a política orçamental, que ao injectar recursos directamente nos cidadãos tem um efeito mais directo na economia norte-americana do que a política monetária. A intenção inicial de reduzir o défice público de níveis insustentáveis, acima de 7%, para 3% gerou receios no mercado, por implicar menos estímulo, mas ficou por palavras e Elon Musk, ao sentir-se utilizado, protagonizou um confronto público. A leitura é que políticos com mandatos curtos tendem a privilegiar a despesa e a deixar as consequências aos sucessores, sendo Javier Milei na Argentina a excepção notável.

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Gladiš identifica défices estruturais, dívida pública crescente e políticas monetárias expansionistas de longo prazo como motores persistentes da depreciação cambial. Cita inflação cumulativa de 1.500% nos EUA em 80 anos (Federal Reserve Bank of Minneapolis) e exemplifica com Reino Unido, Austrália, França, Turquia, Rússia, Argentina, Brasil e Israel. Posição implícita: o investimento em acções é o antídoto estrutural à depreciação.

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Uma moeda de reserva exige confiança, e os EUA retiram enorme benefício do dólar como reserva mundial. Einhorn alerta que a perda dessa confiança colocaria o estatuto em risco. Cita o congelamento de 300 mil milhões de dólares de reservas russas pela administração Biden e a ideia, ventilada pela administração Trump, de um Mar-a-Lago Accord que pediria a credores estrangeiros que trocassem dívida americana por outra em termos menos favoráveis — incentivo para venderem dívida americana antecipadamente. Em última análise, coloca o risco de des-dolarização global em cima da mesa.

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A trajectória da dívida federal é apresentada como insustentável. DOGE — Department of Government Efficiency — é descrito como 'last best hope' desde o Tea Party. Estimativas de poupança recuaram do $2 triliões de Musk para $1 trilião com judiciário cooperante; Bessent falou em $150-300 mil milhões. Trump aceita 'algum sofrimento' como preço para reset fiscal mas a tolerância política da população é baixa. Bullish para metais preciosos como expressão monetária.

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Tese de abertura da carta. Décadas de despesa sem controlo levaram o balanço dos EUA ao limite; o excesso de dívida trava o crescimento, limita o apoio contracíclico, encarece o financiamento e pode ter implicações de segurança nacional. A economia, viciada na despesa pública, é forçada a uma abstinência súbita.

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A carta trata o défice crónico como problema estrutural que precisa de resposta para manter dívida e juros em níveis comportáveis. Regista dias em que a dívida pública caiu apesar da procura habitual de refúgio, acompanhada de um dólar mais fraco, embora considere pouco provável uma mudança rápida.

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O enquadramento macro estrutural da carta é orçamental: o serviço da dívida norte-americana agrava-se por dia, com juro médio sobre a dívida pública acima de 3 mil milhões de dólares diários e um muro de 7 biliões de dólares de Treasuries a rolar já em curso. Os dois quotes de Scott Bessent que abrem e ancoram a carta — o reordenamento económico global ao nível de um novo Bretton Woods e a economia como halterofilista em esteróides — são usados para argumentar que o défice comercial e o endividamento público têm de ser endereçados, custe o que custar aos mercados no curto prazo.

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A gestora aponta que os EUA correm alguns dos maiores défices orçamentais da sua história, com 2024 a atingir $1,8T, ou 6,4% do PIB. Esta despesa perdulária continuará a exigir que os poderes instalados inundem o sistema com dinheiro, o que por sua vez é quase certo que alimente ainda mais a inflação — uma das três razões para o cepticismo do mercado obrigacionista face à trajectória de cortes da Fed.

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O risco político elevado provocou correcções nos mercados accionistas de vários países durante o ano. No México, o partido Morena conquistou a presidência e supermaiorias, e no Japão o Partido Liberal Democrata perdeu a maioria na câmara baixa pela primeira vez em quinze anos. A gestora antecipa que o risco mediático destes dois países diminua em 2025, mas outros continuam em turbulência: a Coreia do Sul vai no terceiro presidente em menos de um mês após uma breve declaração de lei marcial, e a França viveu o colapso do governo pela primeira vez desde 1962, com as yields das obrigações francesas a superarem brevemente as da Grécia e o diferencial face à Alemanha a atingir o nível mais alto desde 2012. A própria Alemanha viu o governo cair em Dezembro, com eleições em Fevereiro.

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A gestora aponta as preocupações com o aumento dos défices e da dívida federais como provável factor por detrás da subida dos juros das obrigações, apesar do corte de taxas da Fed. Estes juros mais elevados podem tornar-se um vento contrário para preços mais altos das acções e um obstáculo para a economia norte-americana, dado o seu efeito nas taxas de crédito hipotecário e de outro financiamento.

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As preocupações com o aumento dos défices e da dívida federais são apontadas como factor que contribui para a subida das yields obrigacionistas. Com a dívida nacional acima de 36 biliões de dólares, cerca de 120% do PIB norte-americano, a gestora alerta para a possibilidade de as taxas das Treasuries começarem a reagir à deterioração da qualidade de crédito do governo dos EUA, num contexto em que a agenda fiscal da nova administração poderá ser inflacionista.

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O enquadramento macro estrutural da carta é orçamental. Os EUA detêm um recorde de 36,2 biliões de dólares de dívida nacional, acrescida de 10 biliões desde 2020 e de 2,2 biliões só em 2024. A despesa anual de juros já ultrapassou 1 bilião — contra apenas 450 mil milhões há dois anos — e aproxima-se de 3 mil milhões diários. O défice tem sido financiado a baixo custo com emissão de dívida de curto prazo, que terá de ser refinanciada na ordem de 7 biliões em 2025 a juros provavelmente bem mais altos. Wedgewood, que raramente comenta dívida e défices, admite tomar pausa: os vigilantes obrigacionistas darão o veredicto, sobretudo se a Fed tiver de reverter.

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