Pillar: Macro e crédito · 21 cartas · 16 fundos · 5 trimestres
O gestor sublinha que níveis elevados e crescentes de dívida pública global, motivados por défices fiscais persistentes, tornam real assets como acções uma componente essencial de qualquer portefólio. Esta observação opera como backdrop macro estrutural que sustenta a tese de equity allocation, sem direccionar trade táctico específico em rates ou duration.
Mike Green articulou em Novembro que $140k é o mínimo annual rendimentos para a decent life na América — exceeds o income de three-quarters dos households. K-shaped economy é here e a growing problem. CPI farce — health insurance com 0,8% de weight no basket (abaixo de juice, soda, coffee, tea); reportado 0,6% de aumento mas 'we're personally facing a 32% jump'. Federal debt a crescer $2 trilliões anuais. Sentimento do consumidor em mínimo histórico — 'I can't eat an iPad', citizen to Fed member. The populace will reject an economic model rewarding asset owners at the expense of everyone else.
Gladiš articula a inflação não como variável macroeconómica mas como fenómeno institucional. Cita América Latina como caso clínico de 40 anos: episódios de inflação anual de centenas por cento nos anos 80 e início dos 90, hiperinflação na Venezuela e Argentina. Sublinha que inflação de 2% ao ano erode 40% do valor do dinheiro numa geração; inflação de 4% erode mais de 60%. Alerta as economias avançadas via Memento inflationis: a inflação começa por défices fiscais persistentes, enfraquecimento da independência dos bancos centrais e pressão política para soluções temporárias que se tornam permanentes.
Massive sovereign debt loads, geopolitical frictions e internal political strife são articulados como factores intractable que sustentam procura por ouro across o multiyear rally. Bancos centrais globais continuam a reforçar reservas estratégicas de ouro, ainda que a ritmo inferior aos três anos anteriores (que viram compras líquidas em excesso de 1.000 toneladas/ano). Stance bearish sobre sustentabilidade fiscal das economias avançadas.
Os gestores articulam que toda a máquina política está a trabalhar para tornar o asset and profit boom uma never-ending story. Os gastos deficitários estruturais estão entranhados — inflation como impoverishment progressivo via one-time impacts encadeados. Cognitive dissonance entre demanding Fed action e touting economic strength. Markets continuam a reagir a government data releases apesar de evidence substancial de unreliability — payrolls revistos em 1,5 milhões nos últimos dois anos. Determinismo soberano que fundamenta a tese em metais preciosos como bulwark monetário.
A turbulencia politica em Franca, iniciada com a convocacao de eleicoes antecipadas pelo Presidente Macron ha mais de um ano, prossegue sem fim a vista, com um parlamento sem maioria e um quarto primeiro-ministro em pouco mais de um ano. O pesado endividamento do pais exige accao imediata e o impasse politico levou varias agencias a baixar a notacao de credito de Franca, elevando os custos de financiamento. As yields das obrigacoes francesas a 10 anos subiram acima das da Grecia. Perante a turbulencia, a gestora reduziu a exposicao da carteira a accoes francesas ao longo do ultimo ano.
O escrutínio sobre déficit intensificou-se à medida que a One Big Beautiful Bill Act avançou no Congresso. O ponto culminante foi o downgrade da Moody's do US credit rating de Aaa para Aa1 — último das grandes agências em 14 anos a fazê-lo. A gestora captura o ponto factualmente sem tomar direcção sobre yield curve ou USD; o sinal é incluído como elemento de macro backdrop a monitorar.
Shahrestani reage ao downgrade de 16 de Maio com “inevitability rather than surprise”, alinhando com S&P (2011) e Fitch (2023). Contexto de long-term rates já em subida por preocupações de inflação e tarifas. Não é tese tradeable directa nesta carta, mas é registado como mais uma camada do quadro de risco em 2025. Stance mixed com bias negativo pelo reconhecimento estrutural da trajectória de dívida.
Pela primeira vez em décadas, U.S. Treasury paga rendimento significativo em nova dívida e annual interest expense aproxima-se de $1 trilião — "no longer just a balance sheet issue to defer — it's an income statement problem demanding immediate attention". A expansão fiscal continua a níveis típicos de recessão, mas a sua sustentabilidade está a causar major macro concerns. Tese de investimento é favorecer ouro/commodities/real assets como hedge à monetização e a maior emissão de dívida soberana.
Lo alerta para uma economia frágil e para a dívida pública dos EUA em máximo histórico (120% do PIB), agravada pelo novo pacote orçamental que adiciona triliões à dívida. Questiona o que aconteceria caso o mercado obrigacionista passasse a duvidar da solvabilidade americana e que instrumentos restariam numa recessão.
DOGE 'is dust' — withered de $2T iniciais (Musk) para $9 mil milhões codificados na Big Beautiful Bill. Twin deficits (trade balance + budget) continuarão em 'bigly way'. Cinnamond e Wiggins citam Bessent ('risking financial calamity down the road') e enquadram a impossibilidade política de cortes materiais — 'the show must go on, Dance, puppets, dance.' Bullish para metais como expressão monetária e bearish para stress estrutural.
Gladiš identifica défices estruturais, dívida pública crescente e políticas monetárias expansionistas de longo prazo como motores persistentes da depreciação cambial. Cita inflação cumulativa de 1.500% nos EUA em 80 anos (Federal Reserve Bank of Minneapolis) e exemplifica com Reino Unido, Austrália, França, Turquia, Rússia, Argentina, Brasil e Israel. Posição implícita: o investimento em acções é o antídoto estrutural à depreciação.
Uma moeda de reserva exige confiança, e os EUA retiram enorme benefício do dólar como reserva mundial. Einhorn alerta que a perda dessa confiança colocaria o estatuto em risco. Cita o congelamento de 300 mil milhões de dólares de reservas russas pela administração Biden e a ideia, ventilada pela administração Trump, de um Mar-a-Lago Accord que pediria a credores estrangeiros que trocassem dívida americana por outra em termos menos favoráveis — incentivo para venderem dívida americana antecipadamente. Em última análise, coloca o risco de des-dolarização global em cima da mesa.
A trajectória da dívida federal é apresentada como insustentável. DOGE — Department of Government Efficiency — é descrito como 'last best hope' desde o Tea Party. Estimativas de poupança recuaram do $2 triliões de Musk para $1 trilião com judiciário cooperante; Bessent falou em $150-300 mil milhões. Trump aceita 'algum sofrimento' como preço para reset fiscal mas a tolerância política da população é baixa. Bullish para metais preciosos como expressão monetária.
Tese de abertura da carta. Décadas de despesa sem controlo levaram o balanço dos EUA ao limite; o excesso de dívida trava o crescimento, limita o apoio contracíclico, encarece o financiamento e pode ter implicações de segurança nacional. A economia, viciada na despesa pública, é forçada a uma abstinência súbita.
O enquadramento macro estrutural da carta é orçamental: o serviço da dívida norte-americana agrava-se por dia, com juro médio sobre a dívida pública acima de 3 mil milhões de dólares diários e um muro de 7 biliões de dólares de Treasuries a rolar já em curso. Os dois quotes de Scott Bessent que abrem e ancoram a carta — o reordenamento económico global ao nível de um novo Bretton Woods e a economia como halterofilista em esteróides — são usados para argumentar que o défice comercial e o endividamento público têm de ser endereçados, custe o que custar aos mercados no curto prazo.
A gestora aponta que os EUA correm alguns dos maiores défices orçamentais da sua história, com 2024 a atingir $1,8T, ou 6,4% do PIB. Esta despesa perdulária continuará a exigir que os poderes instalados inundem o sistema com dinheiro, o que por sua vez é quase certo que alimente ainda mais a inflação — uma das três razões para o cepticismo do mercado obrigacionista face à trajectória de cortes da Fed.
O risco político elevado provocou correcções nos mercados accionistas de vários países durante o ano. No México, o partido Morena conquistou a presidência e supermaiorias, e no Japão o Partido Liberal Democrata perdeu a maioria na câmara baixa pela primeira vez em quinze anos. A gestora antecipa que o risco mediático destes dois países diminua em 2025, mas outros continuam em turbulência: a Coreia do Sul vai no terceiro presidente em menos de um mês após uma breve declaração de lei marcial, e a França viveu o colapso do governo pela primeira vez desde 1962, com as yields das obrigações francesas a superarem brevemente as da Grécia e o diferencial face à Alemanha a atingir o nível mais alto desde 2012. A própria Alemanha viu o governo cair em Dezembro, com eleições em Fevereiro.
A gestora aponta as preocupações com o aumento dos défices e da dívida federais como provável factor por detrás da subida dos juros das obrigações, apesar do corte de taxas da Fed. Estes juros mais elevados podem tornar-se um vento contrário para preços mais altos das acções e um obstáculo para a economia norte-americana, dado o seu efeito nas taxas de crédito hipotecário e de outro financiamento.
As preocupações com o aumento dos défices e da dívida federais são apontadas como factor que contribui para a subida das yields obrigacionistas. Com a dívida nacional acima de 36 biliões de dólares, cerca de 120% do PIB norte-americano, a gestora alerta para a possibilidade de as taxas das Treasuries começarem a reagir à deterioração da qualidade de crédito do governo dos EUA, num contexto em que a agenda fiscal da nova administração poderá ser inflacionista.
O enquadramento macro estrutural da carta é orçamental. Os EUA detêm um recorde de 36,2 biliões de dólares de dívida nacional, acrescida de 10 biliões desde 2020 e de 2,2 biliões só em 2024. A despesa anual de juros já ultrapassou 1 bilião — contra apenas 450 mil milhões há dois anos — e aproxima-se de 3 mil milhões diários. O défice tem sido financiado a baixo custo com emissão de dívida de curto prazo, que terá de ser refinanciada na ordem de 7 biliões em 2025 a juros provavelmente bem mais altos. Wedgewood, que raramente comenta dívida e défices, admite tomar pausa: os vigilantes obrigacionistas darão o veredicto, sobretudo se a Fed tiver de reverter.
Moody's downgrading the U.S. credit rating from Aaa to Aa1 – the last of the major rating agencies to downgrade the U.S. over the past 14 years
"downgrade da Moody's do US credit rating de Aaa para Aa1 — último das grandes agências em 14 anos a downgradar os EUA"
This is no longer just a balance sheet issue to defer — it’s an income statement problem demanding immediate attention.
"Já não é apenas um problema de balance sheet a adiar — é um problema de income statement a exigir atenção imediata."
Newmont’s ability to generate free cash flows has tracked gold prices higher — a fundamental tailwind that has not yet been captured at its current valuation.
"A capacidade da Newmont de gerar free cash flows tem tracking gold prices higher — um tailwind fundamental ainda não capturado pela valuation actual."
Where supply is constrained and demand is inelastic, inflation turns from a headwind into a tailwind.
"Onde a oferta é restrita e a procura inelástica, a inflação deixa de ser headwind e passa a tailwind."
Regardless of the outcome, the specter of fiscal dominance is unsettling.
"Independentemente do desfecho, o espectro de fiscal dominance é inquietante."
Should we enter a recessionary environment, what tools would we have left to stimulate the economy?
"Caso entremos num ambiente recessivo, que instrumentos nos restariam para estimular a economia?"
Rather than diversifying only across industries and sectors, diversifying across geographies, into businesses with pristine balance sheet and revenue visibility, may prove to be a sound strategy in a world where globalism is fading, American exceptionalism is being questioned, and contagion risk is, at least theoretically, diminishing.
"Em vez de diversificar apenas entre indústrias e sectores, diversificar entre geografias, para negócios com balanços imaculados e visibilidade de receitas, pode revelar-se uma estratégia sólida num mundo onde o globalismo se esbate, o excepcionalismo americano é questionado e o risco de contágio diminui, ao menos teoricamente."
Given the political turmoil, we have decreased the portfolio’s exposure to French stocks over the past year.
"Dada a turbulencia politica, reduzimos a exposicao da carteira a accoes francesas ao longo do ultimo ano."
The elections backfired, further splintering the French parliament, and ultimately led to the collapse of France’s government for the first time since 1962.
"As eleições saíram pela culatra, fragmentando ainda mais o parlamento francês e levando, em última instância, ao colapso do governo de França pela primeira vez desde 1962."