Riverwater Partners Sustainable Value Strategy

Q1 2025 · 1332 palavras · Full letter

Resumo editorial

A Sustainable Value da Riverwater Partners superou o Russell 2500 Value Index num primeiro trimestre de quedas alargadas, com a selecção de títulos a explicar a maior parte do excesso de retorno e o alfa concentrado em Cuidados de Saúde, Consumo Discricionário e Financeiras. A Limoneira foi o pior título do período, depois de encerrar a revisão estratégica sem venda da empresa; a Mr. Cooper foi o melhor, com a fusão anunciada com a Rocket Mortgage a um prémio substancial. O gestor reduziu InterDigital, Farmer Mac e Ciena, saiu por completo da CNX Resources, da Steris e da Carlyle, e iniciou Pinnacle Financial Partners, Range Resources e Antero Midstream. Fecha o trimestre com liquidez acima do habitual, a antecipar uma economia em abrandamento e a preparar a fase de recuperação.

Stance macro

Risk Risk-off Ciclo Late cycle

Postura defensiva. O gestor antecipa uma economia em abrandamento e ventos contrários substanciais ao comércio global caso a actual administração não altere drasticamente a estratégia, e encerrou o trimestre com liquidez ligeiramente acima do habitual. Admite que as posições tarifárias possam ser uma táctica negocial sujeita a reversão, mas considera-a difícil de calibrar e ainda mais difícil de transformar em decisões de investimento de longo prazo. Com as pequenas capitalizações já em território de mercado descendente, prepara a alocação de capital às empresas que deverão liderar a fase de recuperação, equilibrando ciclicidade e exposição tarifária através de negócios de orientação doméstica nos sectores industrial, financeiro, de cuidados de saúde e imobiliário.

Eventos referidos

alta ventos contrários substanciais ao comércio global sem uma alteração drástica da estratégia da actual administração, com o precedente proteccionista Smoot-Hawley invocado como paralelo histórico

Temas

Tarifas globais amplas e o precedente proteccionista dos anos 1930

bearish saliency alta

O gestor antecipa uma economia em abrandamento e ventos contrários substanciais ao comércio global caso a actual administração não altere drasticamente a estratégia, admitindo que as posições possam ser uma táctica negocial sujeita a reversão mas difícil de calibrar. Invoca como precedente histórico mais próximo a década de 1930, quando a lei proteccionista Smoot-Hawley agravou a Grande Depressão em vez de aliviar as dificuldades económicas, e mantém-se céptico quanto à capacidade de tarifas globais amplas atingirem os objectivos a que se propõem. Sublinha que menos de meia dúzia de títulos da estratégia foram comprados depois das eleições de Novembro, pelo que a carteira não foi construída em antecipação de reversões significativas de política económica.

Precedente Smoot-Hawley como paralelo histórico mais próximo
Tarifas como possível táctica negocial sujeita a reversão
Preferência por empresas de orientação doméstica com exposição tarifária mínima

Reajustamento do mercado e preparação da fase de recuperação

bullish saliency alta

O gestor enquadra a queda como um reajustamento raro: o S&P 500 registou dois dias de 5% depois do «Liberation Day», o que só sucedera quatro vezes no último século — o Crash de 1929, a Segunda-feira Negra de 1987, a crise financeira global de 2008 e a pandemia de 2020. Com as pequenas capitalizações já em território de mercado descendente, definido por uma queda de 20% ou mais face aos máximos recentes, pondera estrategicamente como alocar capital às empresas que deverão liderar a fase de recuperação. Reconhece que os mercados descendentes costumam tocar o fundo perto de quedas de 30%, nível de que já se aproximam.

Dois dias de 5% no S&P 500 como acontecimento de frequência secular
Pequenas capitalizações já em território de mercado descendente
Fundo típico dos mercados descendentes perto dos 30% de queda

Posicionamento defensivo e qualidade dos negócios detidos

bullish saliency média

A estratégia está deliberadamente posicionada para atravessar condições de mercado adversas, com foco em empresas rentáveis, com boas rendibilidades do capital e balanços sólidos, e períodos de detenção medidos em anos. O gestor reconhece que, quando os regimes económicos mudam, a carteira pode não ficar imediatamente alinhada com os novos cenários, e nota que menos de meia dúzia de títulos foram comprados depois das eleições de Novembro. Encerrou o trimestre com níveis de liquidez ligeiramente acima do habitual.

Empresas rentáveis com boas rendibilidades do capital e balanços sólidos
Períodos de detenção medidos em anos
Liquidez ligeiramente acima do habitual no fecho do trimestre

Electrificação e a cadeia do gás natural na transição energética

bullish saliency média

Durante o trimestre o gestor aumentou a exposição à transição energética com a entrada na Range Resources e na Antero Midstream, por considerar que ambas desempenham papéis críticos na energia e na electrificação. Espera que a electrificação registe um crescimento significativo da procura nos próximos anos e décadas. Considera as duas empresas atractivamente avaliadas, com equipas de gestão experientes e vantagens competitivas significativas.

Crescimento da procura associado à electrificação
Produção de baixo custo a montante e modelo de portagem a jusante

Posições

LMNR neutral conv. média manter

Limoneira Company

Participação de longa data que caiu depois de anunciada a conclusão da revisão estratégica sem venda da empresa, sendo o pior título do trimestre. A tese mantém-se: os activos transaccionam a menos de metade do seu verdadeiro valor de mercado privado. Sustenta-a a conversão de área de limão para abacate, cinco vezes mais rentável por acre, a monetização de terrenos e direitos de água, e a optimização da área de limão existente.

In short, our thesis remains that the company’s assets currently trade at less than half of their true private market value.

"Em suma, a nossa tese mantém-se: os activos da empresa transaccionam actualmente a menos de metade do seu verdadeiro valor de mercado privado."

participação de longa data · Target: valor de mercado privado dos activos superior ao dobro da cotação a que transaccionam

COOP neutral conv. média manter

Mr. Cooper Group

Adição relativamente recente, do ano anterior, e a posição com melhor desempenho no trimestre. Uma das maiores gestoras de créditos hipotecários do país, anunciou no final do período uma fusão com a Rocket Mortgage a um prémio substancial face à avaliação de mercado. A operação deverá fechar durante o ano e, como a entidade combinada passará a ser de grande capitalização, o gestor tenciona reciclar o produto numa nova posição.

adição relativamente recente, do ano anterior

IDCC bearish conv. core reduzir

InterDigital, Inc.

Posição aliviada no trimestre, a par da Farmer Mac e da Ciena, por ter crescido em dimensão dentro da carteira. A carta regista apenas o ajustamento de dimensionamento e não desenvolve a tese de investimento para o período.

AGM bearish conv. média reduzir

Farmer Mac

Posição aliviada no trimestre, a par da InterDigital e da Ciena, por ter crescido em dimensão dentro da carteira. A carta regista apenas o ajustamento de dimensionamento e não desenvolve a tese de investimento para o período.

CIEN bearish conv. média reduzir

Ciena Corporation

Posição aliviada no trimestre, a par da InterDigital e da Farmer Mac, por ter crescido em dimensão dentro da carteira. A carta regista apenas o ajustamento de dimensionamento e não desenvolve a tese de investimento para o período.

CNX bearish conv. média sair

CNX Resources Corporation

Posição encerrada por completo no trimestre, a par da Steris e da Carlyle. A carta agrupa as três saídas numa única frase e não explicita o motivo de cada uma.

STE bearish conv. média sair

STERIS plc

Posição encerrada por completo no trimestre, a par da CNX Resources e da Carlyle. A carta agrupa as três saídas numa única frase e não explicita o motivo de cada uma.

CG bearish conv. média sair

The Carlyle Group Inc.

Posição encerrada por completo no trimestre, a par da CNX Resources e da Steris. O produto da venda foi reciclado na entrada em Pinnacle Financial Partners, um banco regional do sudeste dos Estados Unidos.

PNFP bullish conv. starter nova posição

Pinnacle Financial Partners

Nova posição, financiada com a venda da Carlyle. Banco regional sediado em Nashville, com modelo assente na relação com clientes empresariais e afluentes do sudeste dos Estados Unidos. Diferencia-se por contratar profissionais experientes que geram crescimento de crédito e depósitos acima dos pares, mantém rácios de garantia conservadores e reposicionou as carteiras para a volatilidade das taxas. Transacciona ao valor contabilístico, com desconto face aos múltiplos históricos.

With industry-best Net Promoter Scores (NPS), a culture recognized nationally, and robust capital management, PNFP trades at a discount to historical valuation multiples.

"Com os melhores índices de recomendação do sector, uma cultura reconhecida a nível nacional e uma gestão de capital robusta, a PNFP transacciona com desconto face aos múltiplos históricos de avaliação."

iniciada no primeiro trimestre de 2025

RRC bullish conv. starter nova posição

Range Resources Corporation

Nova posição, iniciada para aumentar a exposição à transição energética. Produtor de gás natural de baixo custo, com historial sólido em práticas responsáveis e alocação de capital, mais de trinta anos de inventário de qualidade e balanço com alavancagem abaixo de uma vez a dívida sobre o EBITDAX. Transacciona com um rendimento do fluxo de caixa livre de 10%.

iniciada no primeiro trimestre de 2025

AM bullish conv. starter nova posição

Antero Midstream Corp

Nova posição, iniciada a par da Range Resources para aumentar a exposição à transição energética. Especializa-se no transporte, recolha e processamento de gás natural e no tratamento de água para os seus clientes. Funciona como empresa de portagem, com fluxos de caixa estáveis e um rendimento de dividendo de 5,6%.

It acts as a toll company with stable cash flows and sports a 5.6% dividend yield.

"Funciona como uma empresa de portagem, com fluxos de caixa estáveis e um rendimento de dividendo de 5,6%."

iniciada no primeiro trimestre de 2025

Citações

The strategy is deliberately positioned to weather challenging market conditions.

"A estratégia está deliberadamente posicionada para atravessar condições de mercado adversas."

We focus on profitable companies with good returns on capital and solid balance sheets, typically maintaining holding periods measured in years.

"Concentramo-nos em empresas rentáveis, com boas rendibilidades do capital e balanços sólidos, mantendo tipicamente períodos de detenção medidos em anos."

It’s worth noting that fewer than a handful of stocks in the strategy were bought after the November election, meaning our portfolio wasn’t constructed in anticipation of significant economic policy reversals – and certainly not a macroeconomic policy created before the advent of cars and the lightbulb.

"Note-se que menos de meia dúzia de títulos da estratégia foram comprados depois das eleições de Novembro, o que significa que a nossa carteira não foi construída em antecipação de reversões significativas de política económica — e certamente não de uma política macroeconómica criada antes do aparecimento do automóvel e da lâmpada."

We anticipate a slowing economy and substantial headwinds to global trade without a drastic change in strategy from the current administration.

"Antecipamos uma economia em abrandamento e ventos contrários substanciais ao comércio global sem uma alteração drástica de estratégia por parte da actual administração."

The S&P 500 notched two 5% days post “Liberation Day.” That had only happened four other times over the last century; The Crash of 1929, 1987’s Black Monday, 2008’s Global Financial Crisis and 2020’s Covid Pandemic.

"O S&P 500 registou dois dias de 5% depois do «Liberation Day». Isso só tinha acontecido outras quatro vezes no último século: o Crash de 1929, a Segunda-feira Negra de 1987, a crise financeira global de 2008 e a pandemia de Covid de 2020."

With small-caps now already in bear market territory (defined as a decline of 20% or more from recent highs), we're strategically considering how to allocate capital toward companies likely to lead in the recovery phase.

"Com as pequenas capitalizações já em território de mercado descendente, definido por uma queda de 20% ou mais face aos máximos recentes, ponderamos estrategicamente como alocar capital às empresas que deverão liderar a fase de recuperação."

While defensive sectors like utilities and consumer staples might seem intuitively appealing given tariff uncertainties, we recognize that bear markets typically bottom at approximately 30% declines—a level we're already approaching.

"Embora sectores defensivos como os serviços públicos e o consumo básico possam parecer intuitivamente apelativos dadas as incertezas tarifárias, reconhecemos que os mercados descendentes costumam tocar o fundo perto de quedas de 30% — um nível de que já nos aproximamos."

In short, our thesis remains that the company’s assets currently trade at less than half of their true private market value.

"Em suma, a nossa tese mantém-se: os activos da empresa transaccionam actualmente a menos de metade do seu verdadeiro valor de mercado privado."

With industry-best Net Promoter Scores (NPS), a culture recognized nationally, and robust capital management, PNFP trades at a discount to historical valuation multiples.

The closest historical precedent occurred in the 1930’s when the protectionist policy Smoot-Hawley Tariff Act exacerbated the Great Depression rather than alleviating economic challenges.

"O precedente histórico mais próximo ocorreu na década de 1930, quando a política proteccionista da lei Smoot-Hawley agravou a Grande Depressão em vez de aliviar as dificuldades económicas."

Performance

Benchmark

Russell 2500 Value Index

Attribution

A estratégia superou o Russell 2500 Value Index no primeiro trimestre, num contexto de quedas alargadas nas acções. O excesso de retorno veio predominantemente da selecção de títulos, embora o efeito de alocação também tenha contribuído positivamente; o gestor associa parte relevante do resultado à força dos factores de qualidade no período. A geração de alfa relativo concentrou-se em três sectores — Cuidados de Saúde, Consumo Discricionário e Financeiras — e é inteiramente explicada pela selecção de títulos. Em termos absolutos, a estratégia deu retornos positivos em Cuidados de Saúde, Consumo Discricionário, Serviços Públicos e Imobiliário, ao passo que o índice de referência só registou retorno absoluto positivo em Serviços Públicos. O Consumo Básico divergiu das suas características defensivas típicas, penalizado pela queda da Limoneira.

Performance relativa

Superou o Russell 2500 Value Index no primeiro trimestre; a carta não quantifica o retorno absoluto da estratégia nem o do índice.