Q1 2025 ·
1929 palavras
· 26 Mai 2025
· Full letter
Resumo editorial
A carta do primeiro trimestre de 2025 da SaltLight, deliberadamente mais
breve do que o habitual, reporta um retorno de +2,70% e reafirma o horizonte
de 2030 como bússola num mercado volátil. David Eborall descreve a
reconstrução cautelosa da posição na NVIDIA, depois de a avaliação ter
regressado a território atractivo, mantendo a preferência por software de IA
face à infraestrutura. A tese dos agentes de IA ganha confirmação com o
lançamento de SDKs por todos os fornecedores de nuvem; no comércio
electrónico, a Sea atinge rentabilidade EBITDA em todas as regiões. Na Blue
Label Telecoms, a eventual listagem separada da Cell C deverá forçar o
mercado a avaliar o negócio.
Stance macro
O gestor mantém o foco no que o mundo poderá ser em 2030 e aplica um quadro
bayesiano de hipóteses continuamente actualizadas, recusando reagir ao
ruído de curto prazo. A volatilidade é tratada como fonte de oportunidades
— caso da reconstrução da posição na NVIDIA. Antes do 'tariff tantrum', a
exposição aos EUA rondava 32% (final de 2024), com oportunidades
identificadas na China, no Sudeste Asiático e na Europa.
O gestor reafirma a convicção de que a inteligência artificial não é
apenas um produto, mas uma oportunidade transformadora de várias décadas.
Os agentes de IA deverão gerar os ganhos de produtividade necessários para
sustentar a época e oferecer aos fornecedores de computação em nuvem — que
investiram milhares de milhões em capex — uma via de monetização, dado que
os agentes geram consumo de API muito superior ao dos chatbots
tradicionais.
A experiência interna com agentes de IA na investigação gerou elevado retorno sobre o investimento
Empresas com centros de dados próprios enfrentam a decisão entre migrar para a nuvem ou construir infraestrutura optimizada para IA
O gestor mantém-se cauteloso quanto à infraestrutura de IA, preferindo o
software: a inteligência ficará integrada em todas as aplicações, tal como
a conectividade web há duas décadas, e a oportunidade investível está na
camada de aplicação e de infraestrutura que serve essa inteligência, não
nos dispositivos. O lançamento de SDKs de agentes por todos os
fornecedores de nuvem confirma a hipótese formulada na carta anterior.
A geração mais recente de plataformas escreve código dinamicamente a partir da tarefa especificada, antecâmara da robótica de baixo custo
A decisão recentemente anunciada de potencialmente listar a Cell C em
separado forçará o mercado a avaliar o negócio, depois de a consolidação
contabilística eliminar grande parte do ruído em torno da dívida. O activo
mais valioso é o negócio MVNO, com 90% de quota de mercado nesse segmento
e a Capitec como maior parceiro; a queda do imposto Ad Valorem nos
smartphones de entrada beneficia directamente a Cell C.
Capitec com 1,6 milhões de subscritores activos e produto pós-pago previsto até ao final do ano
A volatilidade pode ser desconfortável, mas oferece oportunidades de
investir em negócios excepcionais a preços atractivos — o Sr. Mercado
atira ocasionalmente pechinchas, como a NVIDIA, cuja avaliação regressou a
território convincente. A flexibilidade, a dimensão relativamente pequena
e o oportunismo do fundo asseguram a capacidade de as aproveitar.
Reconstrução cautelosa mas determinada da posição, depois de a avaliação
outrora exigente ter regressado a território atractivo. A exposição dá
acesso directo ao capex de computação da época da IA: a arquitectura
Blackwell oferece um desempenho de inferência trinta vezes superior ao da
geração Hopper e deverá alimentar uma nova vaga de lançamentos de produtos
de IA, reacendendo o entusiasmo em torno do tema.
O comércio electrónico da Sea é agora rentável em EBITDA em todas as
regiões: de uma perda de 1,20 dólares para um lucro de 0,09 dólares por
encomenda, com 3,1 mil milhões de encomendas trimestrais. Publicidade,
logística e, cada vez mais, o crédito da Monee sustentam a expansão de
margens, com o manual da MercadoLibre como referência; o regresso do
crescimento no Free Fire e o ambicioso Free City completam a tese.
posições de comércio electrónico detidas pelo menos desde a carta do 3.º trimestre de 2023
Investimento iniciado em 2023, quando o sentimento era excessivamente
pessimista; a execução na recuperação da Cell C começa finalmente a ser
reconhecida pelo mercado. O desconto de avaliação assenta na complexidade
contabilística, na percepção de endividamento da Cell C e no historial de
alocação de capital. A eventual listagem separada da Cell C, cujo negócio
MVNO detém 90% de quota, deverá forçar o mercado a avaliar o activo.
investimento detido desde 2023
Citações
While short-term market volatility often grabs headlines, our focus has always been set firmly on the horizon, specifically, what the world could look like in 2030.
Embora a volatilidade de curto prazo dos mercados domine frequentemente os
títulos, o nosso foco esteve sempre firmemente colocado no horizonte —
especificamente, em como poderá ser o mundo em 2030.
However, Mr Market, in all his capricious wisdom, occasionally tosses bargains our way.
Porém, o Sr. Mercado, em toda a sua sabedoria caprichosa, atira-nos
ocasionalmente pechinchas.
Our conviction remains that artificial intelligence is not just a product—it's a transformative, multi-decade opportunity.
Mantemos a convicção de que a inteligência artificial não é apenas um
produto — é uma oportunidade transformadora de várias décadas.
Where we are heading is that we think “intelligence” will be embedded in all software applications, much like web connectivity was two decades ago.
Para onde caminhamos é para que a «inteligência» fique integrada em todas
as aplicações de software, tal como a conectividade web há duas décadas.
While our AI variable costs have increased substantially, they remain remarkably lower than the cost of human talent for equivalent tasks.
Embora os nossos custos variáveis com IA tenham aumentado
substancialmente, permanecem notavelmente inferiores ao custo do talento
humano para tarefas equivalentes.
Sea has gone from losing $1.20 EBITDA per order to making $0.09 per order.
A Sea passou de uma perda de 1,20 dólares de EBITDA por encomenda para um
lucro de 0,09 dólares por encomenda.
Our view is that three factors drive the current valuation discount: 1) accounting complexity, 2) a common perception that Cell C is overburdened with debt, unviable, and loss-making, and 3) BLU’s poor capital allocation track record over the last decade.
A nossa leitura é que três factores explicam o actual desconto de
avaliação: 1) a complexidade contabilística, 2) a percepção comum de que a
Cell C está sobrecarregada de dívida, é inviável e deficitária, e 3) o
fraco historial de alocação de capital da BLU na última década.
a significant portion of your manager’s personal capital is invested in your fund, and we share the ups and inevitable downs alongside you.
uma parte significativa do capital pessoal do vosso gestor está investida
no vosso fundo, e partilhamos convosco os altos e os inevitáveis baixos.
Performance
Retornos
1.º trimestre de 2025 (Classe A1)
+2,70%
Base
unspecified
Track record anual
Período
Fundo
Benchmark
2020
+3,42%
—
2021
+18,09%
—
2022
-34,25%
—
2023
+30,82%
—
2024
+63,24%
—
Attribution
O gestor assinala a tese de expansão de margens no comércio electrónico
como área que continua a impulsionar os retornos do fundo.