NVDA NVIDIA

Justifica o maior peso do portfolio: é o player dominante do buildout de infra-estrutura de IA que vai dominar a próxima década, com posicionamento competitivo reforçado a cada nova geração de GPUs. A gestora aguarda o momento em que o mercado, em vez de procurar a próxima Nvidia, perceba que a actual negoceia a desconto de 25% face ao mercado alargado sobre os lucros de 2027.

"we look forward to the time when instead of searching for the next Nvidia, market participants realize that the actual Nvidia trades at a 25% discount to the broader market on 2027 earnings"

"aguardamos o momento em que, em vez de procurar a próxima Nvidia, os participantes de mercado percebam que a verdadeira Nvidia negoceia a desconto de 25% face ao mercado alargado sobre os lucros de 2027"

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Concebe chips de semicondutores. Uma das dez maiores posições, com exposição ao capex de IA via GPUs para data centers. Listada nas dez maiores participações; não comentada individualmente nesta actualização mensal.

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Divulgada entre as cinco maiores posições no final do trimestre, logo atrás da caixa. A posição foi constituída quase uma década antes do boom da IA, quando a tecnologia era ainda uma incógnita, e o trimestre permitiu realizar ganhos na cadeia de infraestrutura. A carta não desenvolve tese individual no período para além do posicionamento antecipado e da parceria óptica com a Corning.

posição constituída quase uma década antes do boom da IA

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Líder em GPUs de IA e um dos cinco maiores contribuidores do trimestre. Com a TSMC, é a única exposição de Vision a semicondutores de IA — o fundo recusa alargar a aposta a memória, ASICs ou à restante cadeia de fornecimento, jogo de estrangulamentos que compara a arrendamento de curto prazo.

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Líder mundial em design de GPUs e plataformas de computação acelerada, fornecendo o hardware e software para treino e inferência de IA em centros de dados, cloud e edge. As GPUs são o standard de facto para AI workloads. Considerada beneficiária directa do buildout de infraestrutura de IA dada posição dominante, roadmap sem rival e addressable market em expansão. Resultados Q4 recorde com orientação forward a apontar aceleração; selloff sharp pós-resultados reflecte ansiedade sobre sustentabilidade de capex em IA.

Despite the near-term volatility, we believe the structural demand for accelerated computing remains firmly intact.

"Apesar da volatilidade de curto prazo, acreditamos que a demand estrutural por computação acelerada permanece firmemente intacta."

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Líder mundial no design de graphics processing units (GPUs) e plataformas de computação acelerada, fornecendo o hardware e software fundacionais que alimentam o treino e a inferência de IA. Os seus GPUs tornaram-se o standard de facto para AI workloads, com um ecossistema a aprofundar a importância estratégica junto de hyperscalers e iniciativas de sovereign AI. A acção detraiu apesar de resultados fiscais recorde, num selloff marcado por ansiedade sobre a sustentabilidade de capex em IA.

Despite the near-term volatility, we believe the structural demand for accelerated computing remains firmly intact.

"Apesar da volatilidade de curto prazo, acreditamos que a demand estrutural por accelerated computing permanece firmemente intacta."

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Maior posição do fundo a 6,6% do AUM (top 10 holdings disclosed). Information Technology, EUA. Sem articulação detalhada de tese individual nesta carta — incluída por força da disclosure estrutural de posições mais relevantes da carteira.

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Num mercado racional teria integrado a lista de contributos positivos: apresentou no final de Fevereiro os resultados mais fortes da sua história com as previsões mais fortes de sempre, mas as absurdidades de curto prazo do mercado impediram esse desfecho. A procura explosiva dos seus chips impulsiona a lógica (66% das receitas da ASML) e a próxima geração de GPUs intensifica o uso de memória de elevada largura de banda.

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Posição reforçada no trimestre. A carta lista o reforço sem articulação detalhada, mas alinha com a tese explícita de preferência por empresas com modelos de monetization de IA comprovados, scale e data advantages. NVDA representa exposure pure-play à demanda estrutural de infraestrutura para IA generativa e enterprise computing.

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Adicionou à posição durante o selloff de eficiência de IA do início do ano. Procura por AI compute não está a declinar; a eficiência por unidade está a melhorar e o Paradoxo de Jevons aplica-se: à medida que o custo por unidade de output cai, a procura total sobe. Arquitecturas H100 e Blackwell continuam a infraestrutura preferida para training e inference em escala. O ecossistema de software (CUDA, cuDNN, plataforma de developers) representa switching cost raramente apreciado.

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Maior posição do portfólio (8,0% avg weight) com beta directo ao ciclo de capex em IA pelas hyperscalers. Detractor no trimestre (−0,52% CTR) com queda de −6,5% em meio ao escrutínio crescente sobre payback periods e durability do ciclo de capex IA. Posição mantida.

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Maior posição do portfólio (8,0% avg weight) com beta directo ao ciclo de capex em IA pelas hyperscalers. Detractor no trimestre (−0,52% CTR) com queda de −6,5% em meio ao escrutínio crescente sobre payback periods e durability do ciclo de capex IA. Posição mantida.

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Nova posição. Ocupa um lugar central na revolução da computação acelerada, com um ecossistema completo assente numa plataforma integrada de hardware e software. Comprada em quantidade moderada no cabaz de semicondutores, apesar de a acção estar estagnada há dois a três trimestres.

iniciada em T1 2026

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Líder global em AI infrastructure após evoluir de graphics-card supplier para gamers para o epicentro do paradigma AI. Co-design extremo a cadência anual em chips, networking, CPUs, GPUs, racks e full AI data centers. A gestora destaca o foco em ecossistema, investimento de longo prazo e foco em hard problems como diferenciação durável. Sofreu 25% de pullback em Janeiro com DeepSeek scare mas recuperou. NVIDIA contribuiu >100bps absolutos no ano.

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Líder global em AI infrastructure após evoluir de graphics-card supplier para gamers para o epicentro do paradigma AI. Co-design extremo com cadência anual em chips, networking, CPUs, GPUs, racks e full AI data centers. NVIDIA contribuiu 409bps absolutos em 2025, sendo o único detractor único superior a 100bps no ano. A gestora destaca o foco em ecossistema, investimento de longo prazo e foco em hard problems como diferenciação durável.

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Líder mundial em AI infrastructure — “stands at the epicenter of the AI paradigm”. Started como graphics-card supplier para gamers, evoluiu para leading AI infra company. Innovation cycles acelerados a cadência anual, extreme co-design (chips, networking, CPUs, GPUs, racks, full AI data centers). Vera Rubin architecture (just entered production) permite training large models com 1/4 dos GPUs e 10x token throughput. Contribuiu >300bps no ano. Risco: market share e pricing power vs Google TPUs / OpenAI custom silicon.

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Líder mundial em AI infrastructure — “stands at the epicenter of the AI paradigm”. Started como graphics-card supplier para gamers, evoluiu para leading AI infra company. Innovation cycles acelerados a cadência anual, extreme co-design (chips, networking, CPUs, GPUs, racks, full AI data centers). Vera Rubin architecture (just entered production) permite training large models com 1/4 dos GPUs e 10x token throughput. Contribuiu >300bps no ano. Risco: market share e pricing power vs Google TPUs / OpenAI custom silicon.

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Líder absoluto na infrastructure layer da AI. Gestora investiu mais de quatro anos antes do ChatGPT moment de Novembro 2022, após dia inteiro com fundador Jensen Huang em Baron HQ no Outono de 2018, onde Huang foi ao whiteboard explicar porque NVIDIA venceria. Já mais de 10-bagger para o fundo. Maior posição (12,8% NAV) com mcap $4,5T. Continua a ser o ground zero da exposição a AI capex.

Adquirido em 2018

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Top holding do fundo (11,8% NAV) e 6,2-bagger desde o investimento inicial pre-ChatGPT (Novembro 2022). Tese fundadora articulada durante o full day com Jensen Huang em 2018 — porque NVIDIA iria ganhar o AI compute. Mantém-se central na tese de infrastructure layer dominance: hyperscalers que desenvolvem custom accelerators ou usam merchant GPUs ambos dependem da arquitectura NVIDIA para training de frontier models. Sem articulação detalhada nesta carta — posição core consolidada.

Adquirida pre-ChatGPT (Nov 2022)

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O investimento continuado na Nvidia assenta na convicção de que o buildout de infra-estrutura de computação é a parte mais segura da cadeia de valor da IA. Três mega-tendências sustentam a procura insaciável: a transição dos datacenters de CPU para GPU, a substituição dos sistemas de recomendação por sistemas centrados em GPU e, mais especulativa, a robótica e os agentes digitais.

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Top portfolio holding nos últimos vários anos. As gestoras articulam que estiveram right on Nvidia desde a compra inicial em 2018, capturando o core da tese de AI infrastructure. Reconhecem que subestimaram a magnitude do AI spending growth witnessed em 2025 e não escalaram suficientemente a exposição relativa a outras mega caps AI.

We were right on Nvidia, a stock we first purchased in 2018 and that has been one of the top portfolio holdings for the last several years.

Estávamos certos em relação à Nvidia, uma acção que adquirimos pela primeira vez em 2018 e que tem sido uma das top portfolio holdings nos últimos vários anos.

iniciada em 2018

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Após revisão das views sobre AI, o gestor reduziu o underweight em Nvidia: as suas GPUs permanecerão parte indispensável dos AI-data centers, também para inferencing, por mais tempo do que pensado. Apesar disto, continua a favorecer Broadcom: os ASICs devem ganhar quota com recent deals com OpenAI e Anthropic a validar a estratégia. Compra financiada por take-profits em Advantest, Tokyo Electron e Thermo Fisher.

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Posição core histórica em IT com 4,1% NAV (initiated Jan 2019). Não desenvolvida em detalhe na carta T4 2025 — exposição central a AI chips.

Janeiro de 2019

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Holding articulado como foundational enabler de artificial intelligence e global digital infrastructure. A equipa enquadra a inclusão na Strategy não como bet especulativa em hype tecnológico mas como business altamente lucrativo, cash-generative e com competitive position dominante no ecossistema global de computing e semicondutores.

carteira remodelada nos últimos anos para incluir AI enablers

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NVIDIA é a maior holding disclosed do Fund a 7,5% do NAV. Sem articulação detalhada da tese subjacente nesta carta — listada apenas no quadro de top 10 holdings. Consistente com o pillar central de ai_capex articulado transversalmente na carta.

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Líder global em GPUs e plataformas de computação acelerada, descrita como motor central do buildout de infraestrutura de IA. A gestora mantém a posição como núcleo da carteira de tecnologia e líder de contribuição para o desempenho relativo trimestral.

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Fornecedor líder de GPUs para gaming, PCs, data centers, virtual reality e supercomputing. Líder em categorias seculares de computing, especialmente IA e parallel processing. Poder computacional crítico como enabler de adopção IA. Receita e lucros recorde com beat vs estimates — motor principal foi data center segment a beneficiar de adopção alargada por cloud providers e enterprise customers a construir infraestrutura de IA. Ramp-up dos chips Blackwell de próxima geração suporta workloads cada vez mais complexos.

Nvidia’s computational power is a critical enabler of AI and therefore essential to AI adoption.

"O poder computacional da Nvidia é um enabler crítico de IA e, portanto, essencial à adopção de IA."

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Maior posição do fundo (9,4%) e principal contribuidor do trimestre. Líder em GPUs e aceleradores para data center, beneficia da continuação do ciclo de capex em IA. O gestor reduziu parcialmente a exposição durante o trimestre, redireccionando capital para reforço de BlackLine e Roper e para a abertura de novas posições em Entegris, Shift4 e Tower Semiconductor — leitura de gestão de risco da concentração, não de inflexão de tese.

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Cornerstone holding da estratégia. A Nvidia continua a liderar em accelerated computing e datacenter networking, com developer ecosystem inigualado e cadência de inovação a sustentar a sua dominância transversal à AI value chain. No T3 contribuiu com +216 bps para a estratégia, refletindo +18,10% de retorno da acção e avg weight de 12,6%. A gestora considera prudente alguma redeployment de capital de áreas estendidas como data networking e accelerated computing hardware, embora mantenha a posição como maior detida.

A cornerstone holding, Nvidia continues to lead in accelerated computing and datacenter networking. Its unmatched developer ecosystem and innovation cadence underpin dominance across the AI value chain.

"Holding cornerstone, a Nvidia continua a liderar em accelerated computing e datacenter networking. O seu developer ecosystem inigualado e a cadência de inovação sustentam a dominância transversal à AI value chain."

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Fabless semiconductor company specializing em compute e networking platforms para accelerated computing. Acções +18,1% no T3 com investor confidence em AI infrastructure expansion. Reportou mid-term visibility de tens of GWs em AI buildouts, com cada GW representando estimated $35B TAM. Long-term TAM expandida de $1T para $3–4T. Deal de 10 GW com OpenAI (~half a trillion). Competitive moat continua a widen via full-stack approach: silicon, systems, software, developer ecosystem.

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Fabless semiconductor company líder em platforms de accelerated computing. Mid-term visibility de tens of GWs em AI buildouts ($35B TAM por GW); long-term TAM revisto de $1T para $3-4T; deal 10 GW com OpenAI. Moats durables através de compute silicon, networking, systems, software e supply chain. NVIDIA é uniquely posicionada para power esta transformação through full-stack approach. Rubin CPX (inference-focused GPU, 7,5x desempenho vs GB300 NVL72) disaggrega prefill/decode como leap de eficiência.

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Líder absoluto na infrastructure layer da AI — semiconductor accelerators, networking, modular/rack-scale systems e software. Q3 (Julho fiscal) reportou 56% total e data center revenue growth. Visibility near-term de tens of GWs em AI buildouts incluindo 10GW deal com OpenAI (cada GW = ~$35B TAM). Posição core (13,2% NAV); maior overweight de AI infra capex. Mgmt projecta $3-4T AI infra spend até fim da década.

We are at the beginning of an industrial revolution that will transform every industry. We see $3 trillion to $4 trillion in AI infrastructure spend by the end of the decade.

"Estamos no início de uma revolução industrial que irá transformar todas as indústrias. Vemos $3-4 triliões em AI infrastructure spend até ao fim da década." (NVIDIA management, citado pela gestora)

Adquirido em 2018

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Semiconductor e systems company líder em compute e networking para accelerated computing. NVIDIA capturou posição dominante em AI infrastructure com portfolio abrangente — semiconductor accelerators, networking, modular/rack-scale systems e software. Q2 fiscal Julho com 56% total e data center revenue growth. Disclosed near-term visibility de tens of GWs em AI buildouts incluindo 10GW agreement com OpenAI, cada GW representando $35B TAM estimado. Durable moats em compute silicon, networking, systems, software e supply chain.

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Empresa de semicondutores líder em chips de data center e compute de IA. Posição off-benchmark de 10,4% no NAV foi a segunda maior do portfolio e contribuiu strongly para retornos absolutos. A empresa reportou record quarterly revenue e força continuada no segmento Data Center, com vendas Blackwell-driven up sequencialmente, o que reforçou a liderança da Nvidia em aceleração de IA e o seu papel central em infra-estrutura de data center de próxima geração.

An off-benchmark position in Nvidia (%) also contributed to performance, a leading U.S. semiconductor company known for its data center and AI compute chips, also contributed strongly to absolute returns. The company reported record quarterly revenue and continued strength in the Data Center segment, with Blackwell-driven sales up sequentially, which reinforced Nvidia's leadership in AI acceleration and its central role in next-generation data-center infrastructure

"uma posição off-benchmark em Nvidia, empresa líder de semicondutores conhecida pelos seus chips de data center e de compute de IA, contribuiu também strongly para retornos absolutos — a empresa reportou record quarterly revenue e força continuada no segmento Data Center, com vendas Blackwell-driven up sequencialmente, o que reforçou a liderança da Nvidia em aceleração de IA"

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Líder em GPUs avançados. Rally para segundo trimestre consecutivo, recuperando mais de 90% desde mínimos de Abril. Resultados superaram consenso e gross margin orientação melhorou à medida que Blackwell rack yields continuaram a melhorar. Momentum adicional de novas parcerias estratégicas e recuperação da fraqueza inicial-do-ano ligada ao DeepSeek demand scare.

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Exemplo de controvérsias bem resolvidas: escalou o muro de preocupações sobre a transição de treino para inferência, a sustentabilidade do investimento dos hyperscalers e o silício interno. Na disputa comercial EUA-China, a gestora assume que um acordo incluirá o regresso da Nvidia ao mercado chinês em força. Chips esgotados para os próximos 12+ meses, o que estabiliza os preços da memória HBM a montante.

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Core holding e top contributor do trimestre. A empresa reportou impressive quarterly results com extraordinary demand para data-center products e quarterly revenue a duplicar YoY, impulsionada por accelerating adoption de chips para generative AI em hyperscalers, enterprise e sovereign customers. Com hardware leadership, ecosystem CUDA e base expanding de strategic partners — incluindo $100 mil milhões de investment em OpenAI — NVIDIA permanece no centro do global AI computing cycle.

NVIDIA remains uniquely positioned at the center of the global AI computing cycle.

"A NVIDIA permanece uniquely positioned no centro do global AI computing cycle."

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Semiconductor chip designer US. Exposição ao AI capex via GPUs para data-center training/inference. Plano de investir em OpenAI é exemplo do circular funding industry-wide identificado na carta. Carteira mantém NVIDIA underweight relativo (av. weight 1,1% TTM vs 4,3% do índice) — TTM effect -1,02%.

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Maior posicao individual da carteira em Tecnologia de Informacao (Estados Unidos, 5,5% do peso, detida desde Janeiro de 2019). Nao desenvolvida em detalhe na narrativa da carta do 3T 2025; integra a carteira de qualidade-crescimento global do fundo.

detida desde Janeiro de 2019

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Segunda maior posição do fundo, com peso de 14,3% dos activos líquidos. Posição central mantida; a empresa surge referida como o fornecedor que a AMD procura complementar no mercado de chips de IA.

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Posição reforçada no trimestre. Carta lista o reforço juntamente com Apple e Alphabet sem articulação detalhada da tese individual de NVIDIA no Q3. Encaixa na tese transversal de capex de IA e build-out de infraestrutura — Amphenol explicitamente referenciada como design win para a plataforma Blackwell NVL da NVIDIA, sinal de demanda continuada pelos sistemas leading-edge da NVIDIA por hyperscalers e enterprise customers em workloads de training e inference.

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Top contributor do trimestre (+18,10%). Continua a beneficiar do AI infrastructure build-out à medida que hyperscalers correm em direcção à AGI. Demanda pela next-generation Blackwell platform mantém-se forte, suportada pela complexidade dos large language models e por reasoning-based applications, que exigem até dez vezes mais compute do que treinar um LLM convencional. Com o ciclo de investimento em IA ainda nas fases iniciais, NVIDIA é industry standard em accelerated computing.

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A NVIDIA, detida na carteira desde o início da estratégia, foi vendida no final do trimestre a favor de outros nomes do ecossistema de IA. A NZS enquadra a saída na sua filosofia de remover previsões estreitas da carteira, afastando-a de posições dependentes do alinhamento de demasiadas variáveis.

detida desde o início da estratégia em 2020

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Re-iniciada em Agosto após 2,5 anos sem detenção. Polen reconhece ter subestimado magnitude da demand por AI chips. Captura ~90c de cada dólar gasto em AI accelerated semiconductors. Moat composto pela velocidade dos chips e ecosystem (CUDA, training models, network effects). Polen espera ~20% de crescimento de resultados p.a. nos próximos 3-5 anos; multiple P/E mid-to-high thirties considerado fair para o nível esperado.

iniciada em Agosto 2025 (re-entry)

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As acções valorizaram após mais um trimestre de resultados a superar expectativas já elevadas. A receita trimestral subiu para cerca de 47 mil milhões de dólares, um aumento próximo de 50% em termos homólogos, com vendas recorde de data centers impulsionadas pela adopção dos aceleradores de IA. A margem bruta expandiu para mais de 70%. O gestor considera a NVIDIA o fornecedor fundamental da infraestrutura global de IA, com o ecossistema de software CUDA a sustentar um fosso competitivo poderoso.

We view NVIDIA as the foundational supplier for global AI infrastructure.

Vemos a NVIDIA como o fornecedor fundamental da infraestrutura global de IA.

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Empresa de semicondutores a viabilizar o futuro da computação. Registou novo trimestre forte, com a procura a superar a oferta: o segmento de datacenter, excluindo a China, acelerou de 64% para 73% de crescimento homólogo, com orientação a apontar para 84%. O próximo "superchip" Vera Rubin deverá elevar materialmente o desempenho de computação. Em Setembro, a parceria estratégica com a OpenAI prevê a implementação de pelo menos 10 gigawatts de sistemas NVIDIA a partir de 2026.

detida desde 2023

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Top contributor via procura sustained de accelerated computing e infrastructure AI. Management projecta capex cumulativo de $3-4 triliões, sustentando crescimento double-digit em receitas e resultados. Anúncio de $5B em Intel para co-desenvolvimento e parceria inédita com OpenAI reforçam moats. Liderança em GPUs high-end, full-stack software ecosystem e crescentes receitas recorrentes. Mantida above-average weight com adições à medida que runway se torna mais visível. Negócio em China incerto por tarifas e tensões geopolíticas.

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Uma das maiores participações da carteira. O gestor descreve a Nvidia, a par da Broadcom, como um dos dois líderes no fornecimento das picks and shovels da revolução da inteligência artificial — a infra-estrutura de computação sobre a qual assenta a adopção empresarial de IA.

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Líder de hardware de aceleração de IA. Posição que liderou desempenho do All-Cap Portfolio no trimestre apesar da postura cautelosa do manager sobre acordos do ecossistema de IA (warrants com clientes, stake potencial em AMD via OpenAI). Manager mantém exposição a real cash flow generators da cadeia ao mesmo tempo que articula cepticismo sobre estrutura de deals e bubble pricing dos peripherals.

"we view the deals as “money good”, where both sides can satisfy the order in cash; in others these deals are less likely to be economically resolved without significant equity issuances"

"vemos os acordos como “money good”, onde ambos os lados conseguem satisfazer a ordem em cash; noutros casos estes acordos são menos prováveis de ser economicamente resolvidos sem emissões significativas de equity"

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Fornecedor líder de GPUs para gaming, data centers e computação de alto desempenho. Líder em parallel processing e IA. Poder computacional crítico como enabler de adopção IA. Receita +69% y/y com data center sales +73% y/y — segmento representa 89% da receita à medida que workloads se deslocam para inferência e AI factory build-outs. Chips Blackwell (GB-200) geram 70% da receita data center, com transição Hopper quase completa. Blackwell Ultra (GB-300) em trials.

Nvidia’s computational power is a critical enabler of AI and therefore essential to AI adoption.

"O poder computacional da Nvidia é um enabler crítico de IA e, portanto, essencial à adopção de IA."

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NVIDIA reportou Q1 com resultados sólidos. Tomou write-down de produtos datacenter China-specific e excluiu contribuições futuras da China da sua orientação, na sequência das novas restrições de export de Abril. Demand ex-China encouraging — outgrow de expectativas e ASICs por larga margem. Os parceiros mantêm-se underweight vs benchmark (acção +46% no trimestre), por receios short-to-medium term de overcapacity em AI datacenters — ainda não materializada. Bottom 1 detractor Global (1,49%).

"We have been underweight Nvidia relative to the benchmark, which was up 46% in the quarter, given our short-tomedium-term concerns that the feverish AI datacenter build may be resulting in overcapacity, which has not come to bear."

"Mantemo-nos underweight NVIDIA relativo ao benchmark, que subiu 46% no trimestre, dadas as nossas preocupações de short-to-medium-term de que o feverish AI datacenter build possa estar a resultar em overcapacity, o que ainda não se materializou."

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Fabless semiconductor — dominant position em AI infrastructure com portfolio comprehensive de GPUs, sistemas, software e networking. Acções +45,8% no Q2 (+329bps) — recuperação em V após drawdown de 37% no H1. AI cluster buildout durável; scaling laws expandiram para post-training e test-time inference; DeepSeek moment misinterpreted (drive expansion de reasoning AI). Removal de revenue China de-riscou exposure. Microsoft: 100T tokens processed (+5x YoY). Conviction "remains unshaken" — competitive moat continua a alargar.

NVIDIA, which stands at the epicenter of the most transformative technology of our lifetime

"NVIDIA, que se encontra no epicentro da tecnologia mais transformadora da nossa vida"

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Semicondutor + systems company specializing em compute e networking platforms para accelerated computing. Dominant position em AI infrastructure — accelerators, networking, modular/rack-scale systems, software. Q1 (Abril fiscal) reportou data center revenue +73% para $39,1B apesar de $2,5B impact do H20 China export ban — Street beat por $5-6B se não fosse o ban. Blackwell $11B em revenue (fastest ramp na história). Orientação Julho >$6B sequential growth ex-China derisks negócio. Jensen articula scaling laws múltiplos.

No technology has ever had the opportunity to address a larger part of the world’s GDP than AI.

"Nenhuma tecnologia teve a oportunidade de endereçar uma parte maior do PIB mundial do que a IA." (Jensen Huang, CEO NVIDIA, citado pela gestora)

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Líder em GPUs avançados. Recuperou após Q1 marcado por gross margin projecção mais baixa associada a complexidades de ramping de produção Blackwell e declínio broad-based em AI infrastructure stocks. Resultados Q2 modestamente acima de consenso; management espera gross margins a aumentar até final do ano à medida que yields e throughput em Blackwell racks continuem a melhorar. Forte procura de IA reafirmada.

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Acção subiu 46% no trimestre mas não reflecte a montanha-russa fundamental: pela primeira vez desde o início da revolução IA, Nvidia enfrentou ameaça à posição dominante — não de tecnologia rival mas do governo dos EUA. Rescisão das AI diffusion rules de Biden destrancou anúncio de $50B AI factory na UAE. Ban completo a chips para a China (incluindo H-20) resultou em $5B writedown e $8B revenue Q2 perdida. Bifurcação global a emergir.

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Reference de longa data e base do work das gestoras no AI semiconductor complex nos últimos vários anos. Demand robust para os all-purpose GPUs framework para tese de Broadcom e Marvell. Boosted no T2 por resultados sólidos e renewed expectations of widespread adoption of AI no rebound pós-tariff.

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Maior holding do fundo a 6,26% do NAV, mantida em underweight face ao average weight de 17,60% no S&P North American Technology Sector Index, o que detraiu relativamente. Acção recuperou fortemente no T2 após o sell-off do T1. NVIDIA beneficiou da ramp-up de produção do chip Blackwell, contribuindo para o surge na procura de datacenter chips. Anunciou plano de produzir até $500 mil milhões de infraestrutura de IA nos EUA em quatro anos via onshoring.

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Core holding em GPUs e plataformas de computação acelerada. Resultados fortes no trimestre conduzidos por demand muito intensa pela próxima geração Blackwell, com até 30x mais inferência face a gerações anteriores e maior eficiência energética. Empresa resiliente perante tensão geopolítica: sovereign deals em Médio Oriente e Taiwan ajudam a offsetting headwinds de restrições US à China. A demand estrutural por accelerated computing permanece o driver central da tese.

Shares of core holding NVIDIA (NVDA) surged during the quarter, after the company reported strong quarterly results driven by very strong demand for the company's next-generation Blackwell architecture.

"As acções da participação central NVIDIA (NVDA) dispararam durante o trimestre, após a empresa reportar resultados trimestrais fortes impulsionados por uma demand muito intensa pela arquitectura Blackwell de próxima geração."

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Adquirida no trimestre. A Nvidia faz de kingmaker, alinhada com a Oracle e detentora de capital na CoreWeave. O fosso real é o CUDA e a integração entre chips, software e rede; a cadência anual de produtos eleva o custo de mudança. Os GPU cobrem o risco de evolução dos modelos que os ASICs de função fixa não acompanham. Bloqueia capacidade de ponta na TSMC. Os riscos: dependência do capex dos hyperscalers e fragilidade dos parceiros.

adquirida no T2 2025

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Posição entre as maiores do fundo, com peso superior a 4,5% no trimestre, embora subponderada face ao índice, cujo peso médio rondou 6,3%. A acção teve forte desempenho com o renovado optimismo sobre IA e a menor preocupação de que um ou dois clientes moderem o investimento, pelo que a subponderação relativa penalizou os retornos. Detractor relativo do trimestre.

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Segunda maior posição do fundo, com peso de 12,5% dos activos líquidos. A carta não desenvolve tese específica, divulgando-a no quadro das principais detenções por emitente; a empresa é o principal beneficiário do rali movido pela procura de hardware de IA.

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Top contributor (+45,78%) e posição reforçada no trimestre com o produto da venda de Broadcom, concentrando o portfólio. Acção recuperou dos mínimos de calendar Q1, com as preocupações sobre os ganhos de eficiência da DeepSeek e as restrições dos EUA aos GPUs H20 a revelarem-se exageradas. A demanda pela plataforma Blackwell permanece forte, alimentada pela complexidade dos LLMs e por aplicações de reasoning que podem exigir até 10x o compute de treino.

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Nvidia é a maior posição do Fund (8,3% do NAV) e o veículo central da área Computação de Alto Desempenho (HPC). Após visita à empresa, a equipa reforçou convicção: a gestão dimensiona a oportunidade de infraestrutura de IA em ~1 bilião de dólares, dos quais a Munro acredita que a Nvidia pode endereçar mais de 500 mil milhões. As receitas de data centre podem duplicar. Maior contribuidor do trimestre (+235bps).

"Nvidia’s data centre revenues, we believe, can still double as this opportunity is realised."

"As receitas de data centre da Nvidia, acreditamos, ainda podem duplicar à medida que esta oportunidade se materializa."

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Top contributor com 184 bps após recuperação para máximo histórico no final do trimestre. Procura por treino e inferência de IA sustenta posicionamento. Arquitectura Blackwell a chegar ao mercado apenas dois anos após predecessor — ciclo de inovação a encurtar. Expansão agressiva para robótica, edge AI, AI cloud leasing e AI software põe Nvidia em concorrência directa com clientes. Jensen Huang descreve empresa como full-stack accelerated computing platform. Fechada perna longa do call spread strike 118 no trimestre — equity mantida.

full-stack, accelerated computing platform

"full-stack, accelerated computing platform"

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Maior contributo do trimestre. A NVIDIA reportou receita de 44,1 mil milhões de dólares no trimestre fiscal, uma subida de 69% em termos homólogos, com a receita de data centers a crescer 73% para 39,1 mil milhões. As margens operacionais continuaram a expandir e a gestão apontou para 44 a 47 mil milhões no trimestre seguinte. O gestor vê a NVIDIA como o facilitador mais estrategicamente importante da transformação global de IA.

We continue to view NVIDIA as the most strategically important enabler of global AI transformation.

Continuamos a ver a NVIDIA como o facilitador mais estrategicamente importante da transformação global de IA.

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Reentrada durante as quedas associadas às tarifas, com contribuição positiva no trimestre. Exposição directa ao capex de computação da época da IA. A carta nota margens brutas próximas de 80% e a transição da arquitectura Hopper para a Blackwell, cuja implementação ganha tracção em meados de 2025. Os riscos a prazo incluem a comoditização do hardware e a possibilidade de sobreinvestimento em GPUs ao longo do ciclo.

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Fornecedor líder de tecnologia de inteligência artificial. Os resultados recentes atenuaram receios sobre a procura de IA e as restrições à exportação para a China: apesar de o banimento do H20 ter criado um vento contrário de 10,5 mil milhões de dólares na receita no primeiro semestre, a procura permanece forte. Excluindo a China, a receita de datacenter cresceu 64% em termos homólogos, com aceleração esperada para 70%. Terminou o trimestre como a maior posição da estratégia.

detida desde 2023

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Participação mantida e destacada entre as que deverão crescer de forma mais notável em 2025. A Nvidia ancora a exposição da carteira à infra-estrutura de computação que sustenta a adopção empresarial de inteligência artificial, contribuindo para o crescimento de lucros look-through projectado.

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Re-iniciada no T2 após sell-off material da acção. Loeb identifica que sold-off foi excessivo, motivado por ‘tariff concerns, recession fears, rack deployment slowdown and increased scrutiny of prospective ROI of new data center capex’. Tese de capex incessante em IA mantém-se intacta — top contributor do trimestre. Investimento em ‘winners in the course of the build out’ quando preços considerados ‘appealing’.

We re-initiated a position in Nvidia, which we believed had sold off sharply due to tariff concerns, recession fears, rack deployment slowdown and increased scrutiny of prospective ROI of new data center capex

"Re-iniciámos uma posição na Nvidia, que acreditávamos ter sofrido sell-off acentuado devido a receios tarifários, medos de recessão, abrandamento de rack deployment e escrutínio crescente sobre o ROI prospectivo do novo capex de data centers"

re-iniciada em 2025Q2

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Líder global em GPUs para data center e exposição estrutural à revolução de IA generativa. Terceira maior posição da carteira a 4,0% segundo snapshot de portfolio. Crescimento de receita TTM 86,2% e forward 53,3%; margem FCF TTM 48,5%. Vision cita NVIDIA como exemplo de singularity-to-plurality — saiu de gaming GPUs para data center GPUs. Reforçada pela gestora durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

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Fornecedor líder de GPUs para gaming, PCs, data centers, realidade virtual e computação de alto desempenho. Poder computacional visto como enabler crítico e essencial à adopção de IA. Detraiu com a emergência de modelos de IA chineses de custo reduzido a levantar dúvidas sobre o seu domínio, e com tarifas de Trump. Reportou ainda assim resultados robustos do quarto trimestre fiscal, com crescimento significativo da receita impulsionado pelo segmento data center.

In our view, Nvidia’s computational power is a critical enabler of AI and therefore essential to AI adoption.

"Na nossa opinião, o poder computacional da Nvidia é um enabler crítico de IA e, portanto, essencial à adopção de IA."

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Terceira maior posição do fundo (6,4%) e um dos principais detratores do trimestre. Líder em GPUs e aceleradores para data center. A carta não articula leitura adicional; a posição mantém-se entre as maiores do fundo.

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Líder em computação acelerada — silício, sistemas, redes e software. As acções corrigiram 19,3% no trimestre face a receios de adopção de IA mais lenta e de cargas de treino e inferência mais eficientes em compute. O gestor considera estes receios prematuros: a NVIDIA cresceu 78% em receita (run-rate de $160B), com datacenter +94%. Saiu da GTC 2025 com convicção reforçada de que a IA é a maior mudança disruptiva das suas carreiras.

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O choque DeepSeek de 27 de Janeiro — modelo R1 alegadamente treinado por $5,6M em chips H20 — derrubou a acção 17% ao questionar a necessidade do capex em datacenters. A gestora conclui que o ganho real de eficiência foi ~5x e invoca o Paradoxo de Jevons: eficiência expande a procura. O capex 2025 dos grandes fornecedores de cloud (~$330B com a Meta) confirma-o. Com a guerra comercial, a incerteza está em máximos de vários anos; peso sob avaliação.

It is sad to say, but at present, the greatest threat to one of America’s greatest companies is coming from our own government.

«É triste dizê-lo, mas neste momento a maior ameaça a uma das maiores empresas da América vem do nosso próprio governo.»

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As acções caíram sharply apesar de a Nvidia continuar a entregar record financial results e de um strong rollout do novo Blackwell GPU system. A emergência surpresa da DeepSeek em Janeiro levou investidores a questionar se o capex massivo dedicado a Gen AI continuaria. Primary absolute detractor do trimestre.

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Top detractor da tabela (−0,94% effect on return), mas o underweight relativo ao MSCI World Information Technology Index contribuiu para o desempenho versus benchmark. Segunda maior posição a 5,04% do NAV. A especulação de abrandamento do crescimento de IA pós-DeepSeek alimentou o receio de que sejam necessários menos GPUs se modelos sofisticados puderem ser produzidos a custo inferior.

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Maior posição do fundo (13,01% do património). O choque DeepSeek fez recear que uma alternativa de baixo custo com desempenho equivalente reduzisse a necessidade de semicondutores de IA. Os resultados mostraram crescimento, mas aquém de expectativas elevadíssimas, e as margens enfraqueceram com o ramp da arquitectura Blackwell — $11 mil milhões de receita trimestral, o lançamento de produto mais forte da história da empresa.

The threat of a new Chinese competitor upended the U.S. AI technology complex as fears rose that the lower-cost alternative that performed as well or better than most U.S. models could disrupt the market and reduce the need for AI semiconductors.

"A ameaça de um novo concorrente chinês virou do avesso o complexo tecnológico de IA dos EUA, com receios crescentes de que a alternativa de baixo custo, com desempenho igual ou superior à maioria dos modelos americanos, pudesse perturbar o mercado e reduzir a necessidade de semicondutores de IA."

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Nova posição aberta no primeiro trimestre. A carta discute a Nvidia sobretudo como referência competitiva no networking de IA — o InfiniBand proprietário herdado da Mellanox e o emergente Spectrum-X — frente ao Ethernet da Arista, sem desenvolver uma tese de investimento autónoma para a posição longa.

Aberta no T1 2025

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Posição em carteira com 1,7% do NAV (desde Janeiro de 2019). Não desenvolvida na carta T1 2025 a nível de tese individual.

Janeiro de 2019

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Posição em carteira com 3,8% da carteira representativa a 31 de Março. Não desenvolvida na carta T1 2025 a nível de tese individual.

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Sell-off no trimestre com orientação de margens decepcionante e incerteza gerada pelo modelo open-source da DeepSeek, cuja eficiência sugere menores requisitos computacionais e potencial procura reduzida por GPUs de topo. Os chips avançados e a linguagem proprietária Cuda permanecem padrões da indústria; enquanto houver procura por inferência, haverá procura pelos produtos da Nvidia.

Nvidia suffered from investor concerns around the potential for reduced demand for high-end graphics processing units (GPUs) as DeepSeek’s efficiency suggests lower computational requirements.

"A Nvidia sofreu com receios dos investidores quanto à potencial redução da procura por unidades de processamento gráfico (GPUs) de topo, dado que a eficiência da DeepSeek sugere menores requisitos computacionais."

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Líder indiscutível em computação acelerada, com quota dominante em GPUs para cargas de IA e um ecossistema de silício a software (CUDA, networking) que cria custos de mudança elevados e um moat crescente. Em Janeiro, a DeepSeek lançou o seu modelo R1, alegadamente treinado com poucos chips de topo da Nvidia, levando os investidores a questionar quantas GPUs o mundo precisará — o múltiplo P/E caiu para o nível mais barato em 5 anos.

This release set off a chain reaction where investors have had to grapple with the idea that the world may not need as many GPUs as previously thought

"Este lançamento desencadeou uma reacção em cadeia em que os investidores tiveram de se confrontar com a ideia de que o mundo pode não precisar de tantas GPUs como anteriormente se pensava."

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Segunda maior posição do fundo, com peso de 8,7% dos activos líquidos a 31 de Março de 2025. Divulgada no quadro das dez maiores detenções por emitente, sem tese desenvolvida; a empresa é referência do hardware de inteligência artificial, segmento mais castigado no trimestre.

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A NZS reforçou a NVIDIA, posição de optionality, aproveitando a volatilidade. A acção tinha sido reduzida em 2024 quando as valorizações e expectativas fundamentais não cumpriam a taxa de retorno mínima exigida; a gestora voltou a acrescentar perante um ponto de partida mais favorável.

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Maior posição da carteira, com cerca de 13% dos activos no final do primeiro trimestre. A gestora vendeu opções call sobre a NVDA que expiram em Junho e estão deep in the money; uma vez exercidas, o capital gerado pelas calls cobertas será redistribuído gradualmente à medida que surjam oportunidades.

"We sold NVDA call options, which expire in June and are deep in the money."

"Vendemos opções call sobre a NVDA, que expiram em Junho e estão profundamente in the money."

já em carteira à data da carta; período de iniciação não divulgado

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Maior detractor do trimestre, com os investidores a realizar mais-valias após o desempenho extraordinário de 2024. A acção recuou perante receios de estabilização da procura ligada à IA no curto prazo e de moderação do investimento dos grandes operadores de nuvem, agravados pelas novas tarifas. O gestor mantém que a NVIDIA é das empresas mais estrategicamente importantes da computação global, com a tendência secular para a computação acelerada intacta.

The long-term secular trend toward accelerated computing remains intact, and we believe NVDA is well-positioned to be a key beneficiary.

A tendência secular de longo prazo para a computação acelerada permanece intacta, e acreditamos que a NVDA está bem posicionada para ser uma beneficiária chave.

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Reconstrução cautelosa mas determinada da posição, depois de a avaliação outrora exigente ter regressado a território atractivo. A exposição dá acesso directo ao capex de computação da época da IA: a arquitectura Blackwell oferece um desempenho de inferência trinta vezes superior ao da geração Hopper e deverá alimentar uma nova vaga de lançamentos de produtos de IA, reacendendo o entusiasmo em torno do tema.

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Líder global em GPUs para data center e exposição estrutural à IA. No quadro das tarifas dos EUA, Vision nota que as excepções a semicondutores limitam o impacto directo até à data. Citada como exemplo de platform enablement via TSMC — designers fabless inovam sem suportar o investimento de fabricação de ponta.

Desde inauguração (Outubro 2024)

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Fornecedor líder de unidades de processamento gráfico (GPUs) para gaming, PCs, data centers, realidade virtual e computação de alto desempenho. O seu poder computacional é visto como enabler crítico e essencial à adopção de IA. Contribuiu após procura forte pelos produtos de data center, sobretudo os chips Hopper H200, que marcaram o ramp de produto mais rápido da história da empresa, com orientação de receita acima das estimativas dos analistas.

In our view, Nvidia’s computational power is a critical enabler of AI and therefore essential to AI adoption.

"Na nossa opinião, o poder computacional da Nvidia é um enabler crítico de IA e, portanto, essencial à adopção de IA."

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Empresa fabless de semicondutores especializada em sistemas de computação e redes para computação acelerada e IA. As acções subiram 10,6% no trimestre e 170,3% em 2024, com receita recorde de datacenter acima de 30 mil milhões de dólares, impulsionada pela procura das GPUs Hopper. O gestor reduziu ligeiramente a posição para um nível mais apropriado após o forte desempenho recente, mas mantém convicção na liderança em computação acelerada.

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Posição top 10 (3,0%), comprada em Setembro. A ausência ou subponderar a NVIDIA, ao lado de Tesla e Meta, explicou mais de metade do alfa negativo anual do fundo. Beneficiária central dos tailwinds seculares de Inteligência Artificial. Articulação detalhada de tese individual não disponível nesta carta, além do enquadramento na disciplina de avaliação do fundo.

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A Nvidia continuou a beneficiar da posição de fornecedora-chave de chips para aplicações de IA, subindo mais de 170% em 2024 e sendo um dos leading absolute contributors do T4. Após outro ano de retornos triple-digit, a equipa vê o risk-reward da acção mais equilibrado e mantém agora um underweight modesto face ao índice.

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Maior posição do fundo (14,04% do património), continuou a superar o mercado no trimestre. Cumpriu expectativas elevadíssimas, embora as projecções futuras tenham sido vistas como menos brilhantes do que em trimestres anteriores. Está a satisfazer a procura «staggering» pela Blackwell e, ao deter todas as peças principais do data center de IA, reforça a posição competitiva e define o roteiro tecnológico.

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Melhor título do fundo pelo segundo ano consecutivo (+177,7% USD). As GPUs Hopper estão no centro da procura explosiva por chips para IA em datacenters, com quota inicial superior a 95%, e a Blackwell, lançada em Março, duplica a potência de treino e quintuplica a inferência, travando AMD e Intel. Receitas trimestrais de 35,1 mil milhões de dólares (+94% homólogo). Valorização considerada razoável dada a posição dominante.

For a second year running, Nvidia was the Fund’s top performing stock, delivering a stellar return of +177.7% over the year.

Pelo segundo ano consecutivo, a Nvidia foi o título com melhor desempenho do fundo, entregando um retorno estelar de +177,7% ao longo do ano.

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Capturada da tabela de contribuintes do trimestre: retorno de 10,6% e impacto de 0,8 pontos percentuais. Sem comentário individual da gestora nesta carta.

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Posição iniciada em 2019, quando a gestora viu na empresa uma forma de alavancar o interesse crescente em videojogos — mas foi o negócio de data centers, mais pequeno e de crescimento mais rápido, que captou o interesse, posicionado para beneficiar da computação de alto desempenho e da IA. Maior contribuinte relativo de 2024, com a acção a valorizar 171,25%. Pesa 8,35% dos activos.

At the time, we felt NVIDIA would be a good way to leverage the growing interest in video games, as most of its chips were popular amongst “gamers” to enhance graphics.

"Na altura, sentimos que a NVIDIA seria uma boa forma de alavancar o interesse crescente em videojogos, já que a maioria dos seus chips era popular entre os “gamers” para melhorar os gráficos."

posição iniciada em 2019

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Nvidia é a maior posição do Fund (6,4% do NAV) e contribuidor do trimestre. É o veículo central da exposição a compute de IA, fornecendo as GPUs que sustentam o treino e a inferência dos hyperscalers. A tese assenta na continuidade do capex de IA e na liderança tecnológica em arquitectura e software (CUDA). A emergência de ASICs à medida (Broadcom) é monitorizada como dinâmica competitiva em cargas de trabalho específicas.

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Maior posição da carteira, valorizou mais de 170% em 2024 com o negócio a manter-se robusto. A Nvidia enfrenta um bom problema — a procura de produtos supera largamente a oferta — e a sua vantagem competitiva continua a alargar-se com o lançamento da arquitectura Blackwell (aceleradores B100 e B200), que supera a geração Hopper anterior em cargas de IA. O parágrafo de abertura da carta ecoa quase textualmente o da carta do quarto trimestre de 2023.

"Their competitive advantage keeps widening as they announce and launch advanced GPUs and data center infrastructure."

"A sua vantagem competitiva continua a alargar-se à medida que anuncia e lança GPUs e infraestrutura de data center avançadas."

já em carteira à data da carta como maior posição; período de iniciação não divulgado

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Continuou a liderar o mercado de unidades de processamento gráfico e de chips de semicondutores necessários para alimentar aplicações de Inteligência Artificial. Como a posição é um subpeso face aos quase 12% que representa no índice, foi um detractor relativo no ano.

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Contributo de topo após resultados e orientação excepcionais, com vendas de centros de dados a disparar e receita muito acima das expectativas. Líder no desenho de unidades de processamento gráfico, a empresa transformou-se de fornecedor de chips de jogos no maior fornecedor de semicondutores e software do mundo. A corrida à inteligência artificial gera procura extraordinária pelos processadores de próxima geração, com geração crescente de fluxo de caixa livre.

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Maior participação da carteira (10,3%) e líder arquitetural na camada de infraestrutura de IA. Contribuiu +1,3 no trimestre e +9,3 no ano, sendo o motor isolado dos resultados. Sands enquadra-a como o nome central da sua tese de IA, beneficiando dos elevados gastos em infraestrutura.

detida desde 2022

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