Laughing Water Capital

Q2 2025 · 5200 palavras · 15 Jul 2025 · Full letter

Resumo editorial

Laughing Water Capital regista no segundo trimestre de 2025 retorno aproximado de 13,1% líquido para a Class A, contra 10,9% do S&P 500 TR e 8,5% do Russell 2000. Matthew Sweeney enquadra o primeiro semestre como praticamente plano apesar do ruído de tarifas, DOGE e inflação, validando a decisão de pouco mexer na carteira. Apresenta dois novos investimentos: Clarus, empresa de equipamento outdoor com valor de marca oculto e o presidente Warren Kanders alinhado, e SECURE Waste Infrastructure, gestora de resíduos transformada cuja contabilidade mascara margens económicas acima de 30%. Mantém Lifecore, NextNav, PAR e Vistry, todas com catalisadores ignorados por screeners quantitativos. Cantaloupe foi adquirida durante o trimestre por um comprador de private equity.

Stance macro

Sweeney articula uma leitura macro estritamente bottom-up. Reconhece o ruído em torno de tarifas, DOGE e inflação no primeiro semestre, mas enquadra a decisão de mudar muito pouco na carteira como acertada. Admite não ter ideia do que esperar do mercado no curto prazo: o medo de tarifas e inflação abrandou, mas pode regressar com força, tal como é possível que as tarifas se revelem um não-evento e os animal spirits regressem aos mercados americanos. Identifica as small caps a cotar cerca de 30% mais baratas do que os pares de maior capitalização — um headwind recente que, a julgar pela história, se tornará tailwind. Não articula direcção macro explícita.

Eventos referidos

Temas

Cegueira quantitativa do mercado a transição, contabilidade e valor de activos

bullish saliency alta

Sweeney articula a tese central comparando o mercado moderno ao cérebro de uma criança de 4 anos: com mais de 80% do mercado a depender de inputs quantitativos, confinados a trailing GAAP financials e estimativas forward de analistas, há coisas que o mercado simplesmente não consegue ver. Negócios em transição, contabilidade enganadora e valor de activos oculto ficam invisíveis, tal como intangíveis como a competência e o alinhamento da gestão. Os dois novos investimentos — Clarus e SECURE — screen mal precisamente por estas razões, mas Sweeney acredita que management partners incentivados forçarão o mercado a reconhecer o valor.

Quants confinados a trailing GAAP financials e estimativas forward de analistas
Clarus cota abaixo de 0,4x vendas vs 1-2x em transacções de marcas outdoor
SECURE com margens económicas de EBITDA acima de 30% mascaradas em ~4% screened

Insider buying e capital allocation tipo Outsider alinhado com accionistas

bullish saliency alta

Sweeney destaca alinhamento e capital allocation agressivo nos dois novos investimentos. Em Clarus, o presidente e maior accionista Warren Kanders detém cerca de 18% das acções, comprou recentemente em mercado aberto e detém opções sobre um milhão de acções que só vestem acima de $15, $18 ou $50 até 2033. Em SECURE, a gestão recomprou 19% das acções em 2024 e mais cerca de 5,4% em 2025, com substantial issuer bids; o vice-presidente Rene Amirault detém cerca de $30M e comprou em Abril de 2025, e a TPG Angelo Gordon comprou em Março de 2025. Os PSU vestem a 3 anos, 50% ligados a Total Shareholder Return e 50% a Discretionary Free Cash Flow por acção.

Kanders detém ~18% da Clarus e opções que vestem a $15, $18 e $50
SECURE recomprou 19% das acções em 2024 e ~5,4% adicionais em 2025
PSU da SECURE 50% ligados a TSR relativo e 50% a DFCF por acção

Catalisadores regulatórios e de segurança nacional em NextNav e Lifecore

bullish saliency alta

Duas posições centrais dependem de catalisadores regulatórios. NextNav aguarda um Notice of Proposed Rule Making que liberte espectro para uso 5G; Sweeney lê filings da FCC onde a NextNav é especificamente nomeada, a conta de X da FCC a republicar artigos do CEO e os objectivos declarados do presidente Brendan Carr sobre espectro, segurança nacional e first responders, sendo a NextNav a única solução sem custo para o contribuinte. Lifecore beneficia do BIOSECURE Act e do relatório da National Security Commission on Emerging Biotechnology, que apela à acção rápida do Congresso para o re-shoring da cadeia de abastecimento biotecnológica.

NextNav nomeada em filings da FCC e conta de X da FCC a republicar o CEO
Objectivos de Brendan Carr: espectro, segurança nacional e first responders
BIOSECURE Act e National Security Commission a apoiar re-shoring biotecnológico

Tarifas de Trump como vento de cauda do onshoring farmacêutico

bullish saliency média

Sweeney identifica a política tarifária da administração Trump como catalisador específico para Lifecore: Trump declarou que farmacêuticas fabricadas no estrangeiro ficarão sujeitas a tarifas de 200%, e construir e certificar nova capacidade de fill-finish pode levar 4 a 5 anos, tornando mais fácil parceria com um operador doméstico como a Lifecore. No sentido inverso, as tarifas norte-americanas sobre aço acabado criam um speed bump para o negócio de reciclagem de metais da SECURE — embora a sucata canadiana não esteja sujeita a tarifas, os compradores canadianos recuaram, sendo que a escala da SECURE lhe permite reorientar a sucata para o mercado dos EUA.

Trump anuncia tarifas de 200% a farmacêuticas fabricadas fora dos EUA
Construir nova capacidade de fill-finish pode levar 4 a 5 anos
Tarifas sobre aço acabado pressionam a reciclagem de metais da SECURE

Small caps cerca de 30% mais baratas que pares de maior capitalização

bullish saliency média

Na secção Looking Forward, Sweeney observa que as small caps no seu conjunto permanecem aproximadamente 30% mais baratas do que os pares de maior capitalização, com base em rácios de forward P/E relativos da Yardeni Research. Caracteriza esta deslocação como um headwind para o fundo nos anos recentes, mas argumenta que, a julgar pela história, em algum momento se converterá num tailwind. Acredita que os negócios e as acções da carteira estão preparados para um bom desempenho nos próximos anos.

Small caps ~30% mais baratas que pares de maior capitalização
Deslocação tem sido headwind recente mas historicamente reverte

Posições

CLAR bullish conv. core nova posição

Clarus Corp

Asset Play

Empresa de produtos de consumo focada em equipamento de aventura outdoor — o segmento Outdoor é conhecido pela marca Black Diamond e o segmento Adventure pelos tejadilhos Rhino-Rack. Subscale e em reset, com GAAP financials pouco apelativos. Sweeney vê valor de marca real: marcas outdoor transaccionam a 1-2x vendas e a Clarus cota abaixo de 0,4x. O presidente Warren Kanders detém cerca de 18% e comprou em mercado aberto.

novo investimento introduzido neste trimestre · Target: venda integral da empresa a meio do intervalo histórico implica cerca de $11 por acção; Sweeney acredita que as acções valem mais do dobro do preço actual

SES.TO bullish conv. core nova posição

SECURE Waste Infrastructure Corp

Mid Turnaround

Gestora de resíduos ao serviço da indústria petrolífera do oeste do Canadá, anteriormente SECURE Energy Services. Após aquisições e alienações, cerca de 80% dos cash flows são recorrentes, eram 60% cíclicos. Sweeney argumenta que a contabilidade é enganadora: a linha de oil purchase and resale infla revenue e COGS em montantes iguais, mascarando margens económicas de EBITDA acima de 30%. Uma venda forçada de activos comparáveis a 7,5x EBITDA fixa o valuation floor.

"When we look at our business development opportunities, our goal is to ultimately target a 20% after tax IRR."

"Quando analisamos as nossas oportunidades de business development, o nosso objectivo é, em última análise, mirar um IRR de 20% após impostos."

novo investimento introduzido neste trimestre; writeup detalhado no apêndice da carta · Target: execução vanilla implica ~$39 por acção (CAGR ~22%); com expansão de múltiplo, $62 a $78 por acção (CAGR de 34% a 40%) ao longo de cinco anos

LFCR neutral conv. core manter

Lifecore Biomedical Inc.

Turnaround

CDMO de fill-finish que trabalha para os objectivos de aumentar a utilização de capacidade e expandir margens. Sweeney considera o sucesso um quando e não um se, sustentado pela dinâmica de oferta e procura, pelo BIOSECURE Act e pelo apelo ao re-shoring da cadeia biotecnológica. Trump anunciou tarifas de 200% a farmacêuticas fabricadas fora dos EUA. Como último CDMO doméstico público de dimensão, deverá ser adquirida.

posição central referida em letters anteriores · Target: ~6x revenue, múltiplo razoável face a M&A do sector, implica mais de $13 por acção hoje e cerca de $16 com números de 2026

NN neutral conv. core manter

Nextnav Inc.

Asset Play

Empresa de GPS de nova geração e de espectro, focada em conseguir que a FCC autorize o seu espectro para uso 5G. Sweeney considera as probabilidades muito favoráveis, lendo filings da FCC onde a NextNav é nomeada e a conta de X da FCC a republicar artigos do CEO. Espera um NPRM alinhado com Brendan Carr e monetização do espectro a $35-60 por acção.

posição central referida em letters anteriores · Target: transacções comparáveis de espectro implicam um intervalo de $35 a $60 por acção

PAR neutral conv. core manter

PAR Technology Corp

Fast Grower

Empresa de tecnologia para restaurantes e lojas de conveniência que continua a crescer receita mantendo custos praticamente estáveis. O primeiro semestre foi marcado por vitórias de clientes multi-produto que darão frutos mais tarde no ano, e o segundo semestre deverá ver a aceleração do rollout da Burger King, bem como outras grandes vitórias. O CEO Savneet Singh indicou que o pipeline de clientes é o maior de sempre e que mais M&A é provável em algum momento.

posição central referida em letters anteriores

VTY.L neutral conv. core manter

Vistry Group PLC

Turnaround

Construtora britânica asset-light que permanece na penalty box após o desmantelamento do negócio tradicional de homebuilding ter gerado problemas contabilísticos na segunda metade de 2024. As affordable housing starts caíram 35% em 2023/24 com o programa de financiamento anterior a aproximar-se do fim. O governo do Reino Unido anunciou novas subvenções totalizando £39B em 10 anos, face aos £11,8B em 5 anos do programa anterior. Sweeney vê suporte para a meta de $800M de lucro operacional.

posição estabelecida antes de 2024; permaneceu na penalty box após accounting problems · Target: a cotar a desconto face ao tangible book value; Sweeney vê recompensa de múltiplos do investimento se a meta de $800M de lucro operacional for atingida

THRY neutral conv. core manter

Thryv Holdings Inc.

Turnaround

Empresa de software para pequenas e médias empresas que também recolhe cash flows de um negócio legacy em runoff. As acções caíram cerca de 40% desde o máximo de Fevereiro até ao fim do trimestre, após corte ligeiro da orientação de FY'25 por incerteza tarifária. Cota a menos de 2x receita SaaS de 2025, sem dar crédito ao cash gerado pelo legacy.

posição referida em letters anteriores · Target: HubSpot cota a mais de 9x receita 2025 enquanto Thryv cota a menos de 2x receita SaaS 2025, sem crédito ao cash do legacy

CTLP bearish conv. média sair

Cantaloupe Inc.

Fast Grower

Empresa de software e pagamentos para máquinas de venda automática que evoluía rapidamente para todas as vertentes do unattended retail, adquirida durante o trimestre por um comprador de private equity. Sweeney obteve um retorno sólido mas está dececionado com o preço aceite. O maior accionista da Cantaloupe — com um representante instalado como presidente — estaria em modo de wind-down e a procurar liquidez, fazendo rollover da sua participação enquanto os pequenos accionistas eram mostrados a porta.

posição estabelecida em letters anteriores; adquirida durante o trimestre

Citações

In many ways, the modern stock market is like a 4-year old’s brain.

"De muitas formas, o mercado de acções moderno é como o cérebro de uma criança de 4 anos."

Quite simply, quants are not designed to dig past the surface level information in front of them.

"Muito simplesmente, os quants não foram concebidos para escavar para lá da informação superficial à sua frente."

In my view, “adjacency” should not be a punishable crime.

"Na minha opinião, a 'adjacência' não devia ser um crime punível."

the downside seems to be well protected, so what can happen from here?

"o downside parece estar bem protegido, então o que pode acontecer a partir daqui?"

I am of the view that simply slapping a multiple on current earnings power is sloppy.

"Sou da opinião de que simplesmente aplicar um múltiplo ao poder de lucros actual é desleixado."

Performance

Retornos

T2 2025 (LWC Class A, líquido de despesas): +13,10%
Base: net

Benchmark

Russell 2000 TR

Período: +8,50%

Benchmarks alternativos

S&P 500 TR · +10,90% — comparador amplo de mercado

Contribuidores

Top detractors: THRY

Attribution

Sweeney não publica attribution detalhada por posição neste trimestre. Após um primeiro semestre praticamente plano, o trimestre rendeu cerca de 13,1% líquido, atribuído à decisão de pouco mexer na carteira apesar das notícias negativas. Cita Thryv como detractor material, com declínio de aproximadamente 40% do máximo de Fevereiro até ao fim do trimestre. Cantaloupe foi adquirida durante o trimestre, gerando um retorno sólido embora a um preço considerado dececionante.