Q4 2025 · 1500 palavras · 31 Dez 2025 · Full letter
A Causeway International Value Equity subiu 8,27% líquido no quarto trimestre de 2025, contra 4,91% do MSCI EAFE e 7,90% do MSCI EAFE Value, fechando o ano com 39,67% líquido. Samsung Electronics liderou os contributos com 1,07 pontos percentuais, seguida por AstraZeneca, FANUC, Roche e Barclays. Os detractores concentraram-se em RELX, SAP e Lanxess. Os gestores reforçaram KDDI, Smurfit WestRock, Novo Nordisk e RELX, e reduziram GSK, Murata e Rolls-Royce. A perspectiva para 2026 destaca o desconto persistente das acções internacionais face aos EUA, a concentração extrema do índice norte-americano e o início potencial de um novo ciclo plurianual descendente para o dólar.
Postura construtiva sobre acções com expectativa de que os mercados sustentem máximos em 2026, suportados por crescimento de resultados e liquidez monetária global abundante. Os bancos centrais do G-7 são vistos com viés acomodatício face ao crescimento frágil. A leitura sobre o dólar é estruturalmente negativa — o ciclo plurianual ascendente de 17 anos está esgotado e os bancos centrais têm reduzido a exposição ao USD a favor do renminbi, moedas não tradicionais e ouro. As acções internacionais oferecem desconto significativo face aos EUA e prémio de risco accionista materialmente superior ao das obrigações.
O ciclo de 17 anos de superação dos EUA face à Europa é descrito como sem precedentes na carreira dos gestores. Acções internacionais cotam com desconto material face aos EUA e o prémio de risco accionista nos mercados internacionais excede largamente o nível quase nulo do prémio norte-americano face aos Treasuries.
As dez maiores acções dos EUA representam 43% do mercado contra 13% no internacional. Esta concentração eleva o prémio de valuation embebido nas megacaps e expõe o índice norte-americano a quedas desproporcionadas em caso de deterioração das expectativas de resultados.
O capex em IA deverá alargar-se dos chips para geração eléctrica, desenvolvimento de sites, arrefecimento e redes. Os gestores antecipam que governos noutros mercados desenvolvidos seguirão para manterem competitividade, suportando avaliações de mercado público e privado.
Causeway distingue desafios cíclicos de estruturais e avalia competição da China em serviços de IT, software empresarial e semicondutores analógicos. SAP foi o segundo maior detractor do trimestre com queda de 8,7% e contribuição de -0,19 pontos percentuais.
Os bancos centrais do G-7 enfrentam pressão política para errar pelo lado de política monetária mais fácil enquanto reconciliam objectivos de inflação de 2% com fragilidade económica. Cortes do Fed prospectivos deverão suportar acções de mercados emergentes.
O renminbi chinês, moedas não tradicionais e o ouro têm aumentado quota nas reservas oficiais à medida que os bancos centrais reduzem a exposição estrutural ao USD.
Maior posição da carteira (5,6%). A Causeway considera que a queda do preço da acção criou oportunidade para reforçar exposição, suportada pela nova liderança executiva da casa-mãe e pelo novo director criativo da Gucci. A tese central é que a Kering pode regressar a níveis superiores de rentabilidade conforme a Gucci recupera tracção e o resto do portefólio de marcas estabiliza.
A Falling Share Price Presented An Opportunity To Increase Our Investment
"A queda do preço da acção apresentou-nos uma oportunidade para reforçar o investimento"
Segunda maior posição (3,7%). A geração de free cash flow deverá suportar a continuação do investimento em pipeline de topo, com a carteira de oncologia a ser reforçada por inovação em distúrbios cardiovasculares e metabólicos. Foi um dos principais contribuidores do trimestre com 0,73 pontos percentuais e desempenho de 23,2%.
Free Cash Flow Generation Should Support Top-tier Pipeline And Innovation
"A geração de free cash flow deverá suportar o pipeline e a inovação de topo"
Terceira maior posição (3,6%). À medida que a empresa avança nos projectos legacy de margem zero e o backlog rota para projectos contratados desde Abril de 2021, o mix de receita melhora sustentando margens e geração de free cash flow. Contribuiu com 0,46 pontos percentuais no trimestre.
As The Company Works Through Legacy Projects, The Revenue Mix Should Improve, Supporting Higher Margins and Free Cash Flow
"À medida que a empresa avança nos projectos legacy, o mix de receita deverá melhorar, suportando margens superiores e free cash flow"
Quarta maior posição (3,1%). A tese assenta numa avaliação atractiva com lucros próximos do mínimo e posicionamento favorável para crescimento de longo prazo, suportado pelo aumento do conteúdo de semicondutores em automóvel, industrial e centros de dados. Contribuiu com 0,54 pontos percentuais no trimestre.
Attractive Valuation With Profits Troughing And Appears Poised To Rise
"Avaliação atractiva com lucros próximos do mínimo e aparentemente prestes a subir"
Quinta maior posição (3,0%). Foi um dos principais contribuidores com 0,68 pontos percentuais e desempenho de 25,3%. A Causeway reduziu a posição após o forte desempenho relativo desde 2022, referindo que bancos do Reino Unido e europeus já transaccionam acima da média histórica de avaliação, ainda que mais baratos do que pares japoneses e australianos.
Sexta maior posição (3,0%). Roche desenvolve e fabrica produtos farmacêuticos e diagnósticos. Os gestores favorecem empresas com poder de fixação de preços resiliente, marcas estabelecidas e pipelines subvalorizados. Contribuiu com 0,72 pontos percentuais no trimestre, com desempenho de 26,7%.
Sétima maior posição (2,9%). Foi reduzida no trimestre por valor relativo após o desempenho recente. Mantém-se como posição core pela qualidade de marca, geração de cash flow e exposição defensiva a consumer staples.
Oitava posição (2,9%) e principal contribuidor do trimestre com 1,07 pontos percentuais. A posição foi parcialmente reduzida por valor relativo após o desempenho de 39,8%. Exposição a memórias DRAM/NAND e ao ciclo de IA continua a ser o motor de tese.
Nona posição (2,5%). Foi o terceiro maior contribuidor do trimestre com 0,73 pontos percentuais e desempenho de 34,3%. Beneficia da recuperação cíclica da automação industrial e da exposição estrutural à robótica em mercados desenvolvidos.
Décima posição (2,5%). Banco francês diversificado que beneficia da exposição transfronteiriça europeia. Em conjunto com Société Générale, expressa a sobreponderação a bancos franceses dentro de uma subponderação agregada ao sector financeiro.
Posição com peso de 2,0% e segundo maior detractor do trimestre, contribuindo com -0,19 pontos percentuais e desempenho de -8,7%. A Causeway distingue desafios cíclicos de estruturais e avalia a pressão competitiva da China em software empresarial e serviços de IT como parte da tese de tech laggards.
Posição com peso de 1,7% e principal detractor do trimestre, contribuindo com -0,25 pontos percentuais e desempenho de -15,0%. Os gestores reforçaram a posição como ciclical discount e referem-se a setbacks periódicos em negócios de alta qualidade como pontos de entrada atractivos.
Posição com peso de 0,9% e terceiro detractor do trimestre, contribuindo com -0,18 pontos percentuais e desempenho de -16,5%. Exposição cíclica a químicos especiais penalizada pelo ambiente macro europeu e por pressão de procura industrial.
Posição com peso de 2,1% e quarto detractor do trimestre, contribuindo com -0,15 pontos percentuais. Foi reduzida por valor relativo após desempenho prolongado, mantendo-se a tese de recuperação operacional em motores civis e defesa.
Posição com peso de 1,8% e quinto detractor do trimestre, contribuindo com -0,15 pontos percentuais e desempenho de -7,3%. Os gestores favorecem empresas com poder de marca estabelecido e pricing power resiliente em consumer staples.
Equity markets may sustain all-time highs into 2026: Supportive conditions include earnings growth and abundant global monetary liquidity.
"Os mercados accionistas podem sustentar máximos históricos em 2026: as condições de suporte incluem o crescimento de resultados e a abundância de liquidez monetária global."
We currently expect AI-driven capital expenditures to broaden from chips to power generation, site development, cooling and systems networking.
"Esperamos que o capex impulsionado por IA se alargue dos chips para geração eléctrica, desenvolvimento de sites, arrefecimento e redes de sistemas."
Our research emphasizes distinguishing cyclical from structural challenges, as well as assessing competitive pressure from China—particularly across IT services, enterprise software, and analog semiconductors.
"A nossa investigação dá ênfase à distinção entre desafios cíclicos e estruturais, bem como à avaliação da pressão competitiva da China — em particular nos serviços de IT, software empresarial e semicondutores analógicos."
A Falling Share Price Presented An Opportunity To Increase Our Investment
"A queda do preço da acção apresentou-nos uma oportunidade para reforçar o investimento"
Free Cash Flow Generation Should Support Top-tier Pipeline And Innovation
"A geração de free cash flow deverá suportar o pipeline e a inovação de topo"
THIS 17-YEAR PERFORMANCE CYCLE HAS LEFT EUROPE AND NON-US MARKETS VERY ATTRACTIVELY PRICED IN OUR VIEW
"Este ciclo de desempenho de 17 anos deixou a Europa e os mercados ex-EUA muito atractivamente avaliados no nosso entender"
TOP 10 STOCKS = 43% OF US MARKET COMPARED TO 13% FOR INTERNATIONAL
"Top 10 = 43% do mercado dos EUA comparado com 13% no internacional"
The U.S. Dollar Has Historically Risen And Fallen in Multi-Year Cycles
"O dólar norte-americano historicamente subiu e desceu em ciclos plurianuais"
CHINESE RENMINBI, NON-TRADITIONAL CURRENCIES, AND GOLD HAVE BEEN GROWING SHARE
"O renminbi chinês, as moedas não tradicionais e o ouro têm aumentado quota"
Some of the Portfolio’s highest relative returns in 2026 will likely result from companies engaged in operational restructuring
"Alguns dos retornos relativos mais elevados da carteira em 2026 deverão resultar de empresas envolvidas em reestruturação operacional"
MSCI EAFE
Desempenho relativo de 3,45 pontos percentuais acima do MSCI EAFE no trimestre (líquido). Selecção de títulos foi o principal motor, com Samsung Electronics, AstraZeneca, FANUC, Roche e Barclays a liderar contributos individuais. Sectores cíclicos europeus e semicondutores asiáticos apoiaram o desempenho, enquanto RELX, SAP e Lanxess pesaram. A subponderação a financeiros (18,4% versus 25,3% no índice) reflecte a saída parcial após o forte desempenho desde 2022.