Hayden Capital

Q4 2025 · 5200 palavras · 25 Fev 2026 · Full letter

Resumo editorial

Fred Liu fecha 2025 com +22,3% líquido contra +17,9% do S&P 500 e +22,4% do MSCI World, apesar do recuo de -12,9% no quarto trimestre. A carta articula uma tese central de rotação do mercado de IA — da infraestrutura para a camada de aplicação — e identifica oportunidade em software e internet companies indiscriminadamente vendidos no AI Scare Trade. Liu defende Sea Limited a 7x EV/EBITDA 2028, contestando a narrativa de pressão competitiva do TikTok Shop com dados alternativos e decomposição de volume da J&T. Saiu integralmente do New Oriental Education após apreciação de +126% sobre custo médio de aquisição de $24. Posicionamento geográfico ~42% Ásia, ~41% Norte-América, ~16% América Latina.

Stance macro

Risk Risk-on USD USD bearish

Liu é construtivo em selectivos non-US e internet/software de network-effect a valuations dislocados, e cauto sobre US dominance. Articula que a guerra comercial e ataques militares de 2025 expuseram a US como parceiro menos confiável, reduzindo o prémio histórico aplicado a US assets. Tese estrutural de migração de capital para mercados internacionais com valuation disparities (KOSPI +76% em 2025; MSCI EM a bater S&P 500 em ~16 pp). Em IA, posicionamento bullish na camada de aplicação e em incumbentes de software/internet que conseguem amplificar moats via dados proprietários e network effects, contra a percepção de mercado de que "tudo o que é digital" é commoditizável.

Eventos referidos

Temas

Migração de valor económico da infraestrutura de IA para a camada de aplicação

bullish saliency alta

Liu articula tese central — após três anos de build-out de infraestrutura (hardware, semis, materiais, energia), o ciclo de IA está a deslocar-se para a camada de aplicação. Mercado vê isto como ameaça (AI Scare Trade) mas Liu identifica oportunidade em incumbentes de software e internet com moats de network effect, dados proprietários e logística física que IA generativa não consegue replicar. Adicionou várias "starter" positions nesta tese durante 2025.

Mercado pricing-in fear, não factos — ServiceNow +21% y/y e Atlassian +23% y/y sem evidência material de impacto IA
Software vendor reckoning — terminal value assumptions e modelo seat-based vs consumption-based
Dados proprietários como moat ultimate em mundo AI-driven (Reddit a licenciar conteúdo por ~$150M/ano)

Network effects e infraestrutura física como moat estrutural contra IA

bullish saliency alta

Liu argumenta que internet companies (gaming, ecommerce, online travel, consumer internet) caíram -25-50% por receio existencial de commoditização via IA. Defende que o valor nunca foi no website ou app — está no network de relações entre buyers/sellers, players/creators, hosts/guests construído ao longo de anos. Ecommerce platforms (Amazon, MELI, Coupang, Sea) têm camada adicional de logística física que IA não pode replicar. Aplicação directa à tese Sea Limited.

Gaming network effects — instant matchmaking + user-generated content ecosystems
Ecommerce moats — logística física + dados proprietários de compra
Profits captados por plataformas de distribuição/monetização (Applovin) à medida que custo de criação declina

Reckoning do sector software face a IA — disrupção de terminal value e transição de pricing models

misto saliency alta

Liu identifica que software enfrenta reckoning em dois fronts — questionamento dos terminal value assumptions (se IA commoditiza código, valuations precisam de re-rating) e necessidade de transição de pricing seat-based para consumption-based. Mas vê oportunidade selectiva — não é plausível que IA erradique inteiramente a indústria; ~80% do valor é customer service business (maintenance, security patches, compliance, integrations), não código. Liu articula intenção explícita de investir mais tempo no segmento.

Gitlab — usage +35-45% y/y com revenues +25% y/y reflectindo dispersão valor criado vs monetizado
Pricing model transition de seat-based para consumption-based como structural necessity
Valuation reset cria janela para active stock-picking entre incumbentes capazes de pivotar

Sell-off indiscriminado em software e internet como entry point para active stock-pickers

bullish saliency média

Liu enquadra o AI Scare Trade como dislocation oportunidade — investors a vender indiscriminadamente, mercado a tratar "tudo o que é digital" como "guilty until proven innocent". É exactamente o setup que historicamente produziu great opportunities para Hayden. Tese reforçada por mention explícito de várias "starter" positions adicionadas em 2025 no espaço de AI application layer e software/internet incumbents.

Volatility resurgence — software, internet, insurance, financial services, real estate services
Even Transdigm -9% no dia do anúncio Anthropic legal plugin como prova de pricing-in irrational fear
Starter positions iniciadas em 2025 alinhadas com tese de application layer

Outperformance estrutural de mercados internacionais vs US equities

bullish saliency média

Liu articula que 2025 marcou a primeira vez desde 2017 que mercados internacionais ultrapassaram US equities (KOSPI +76%; MSCI EM a bater S&P 500 em ~16 pp). Tese estrutural assenta em duas pernas — valuation disparities materiais e degradação do prémio US por rule-of-law/safety perceived após guerra comercial, ataques militares e tentativas de coerção comercial sobre aliados. Posicionamento ~42% Ásia + ~16% LatAm expressa convicção activa.

Korean KOSPI +76% em 2025 como leadership de outperformance internacional
Degradação do prémio US por rule-of-law e perceived asset safety
Valuation disparities como driver estrutural de capital migration

Posições

EDU bearish conv. core sair

New Oriental Education & Technology Group

Stalwart

Liu liquidou a última fatia de New Oriental no T4 2025 após apreciação de ~+126% sobre custo médio de ~$24 (entrada em 2022, EV ~18% acima de net cash residual pós-crackdown chinês de 2021). Tese executou — empresa devolveu ~$1,3bn via buybacks, dividendos e debt repurchases, com management a orientar apenas +10% de learning center growth na próxima fase. Capital reciclado para AI application layer.

We sold the last of our New Oriental position this quarter.

Vendemos a última fatia da nossa posição em New Oriental neste trimestre.

2022 (entrada inicial após crackdown regulatório)

SE neutral conv. top manter

Sea Limited

Fast Grower

Sea caiu ~-45% com receio de competição TikTok Shop e ciclo de reinvestimento Shopee a comprimir margens 2026 para ~0,7% GMV vs ~1,2% esperado. Liu contesta — alt data mostra TikTok Shop a desacelerar de +70% para +30% y/y e quota em Indonésia estabilizada; J&T +74% y/y decomposto em market growth, share gains e non-platform. Sea reinveste ofensivamente enquanto rivais enfraquecem. A ~$107, 7x EV/EBITDA 2028 com +30% de crescimento.

At ~$107, Sea Limited is trading at roughly 7x 2028 EV/EBITDA, with +30% y/y EBITDA growth

A ~$107, a Sea Limited transacciona a aproximadamente 7x EV/EBITDA 2028, com +30% y/y de crescimento de EBITDA

Target: Re-rating implícito assenta em margens terminais materialmente acima de 0,7% GMV à medida que ciclo de reinvestment matura

Citações

We are actively researching underappreciated “AI winners” that should benefit, as economic value migrates from infrastructure toward the application layer over time.

Estamos activamente a pesquisar "AI winners" subapreciados que devem beneficiar à medida que o valor económico migra da infraestrutura para a camada de aplicação ao longo do tempo.

Investors are scared and selling indiscriminately.

Os investidores estão assustados e a vender indiscriminadamente.

The core value remains, it’s just the distribution mechanism changes.

O core value mantém-se — é apenas o mecanismo de distribuição que muda.

Coordinated rationality is more important to long-term margins, than relative growth rates.

Racionalidade coordenada é mais importante para margens de longo prazo do que taxas de crescimento relativas.

We sold the last of our New Oriental position this quarter.

Vendemos a última fatia da nossa posição em New Oriental neste trimestre.

Performance

Retornos

T4 2025 (líquido): -12,90%
YTD: +22,30%
Desde início: +14,80%
Base: net
CAGR desde inception: +14,80%

Benchmark

S&P 500

Período: +2,70%
YTD: +17,90%

Benchmarks alternativos

MSCI World (ACWI) · +3,30% (YTD +22,40%) — Benchmark global secundário, mais representativo do mandato geográfico de Hayden

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2025 (líquido)	+22,30%	+17,90%
1 ano (líquido)	+22,30%	+17,90%
5 anos (acumulado, líquido)	-18,30%	+96,20%
10 anos (acumulado, líquido)	+318,50%	+298,40%
since inception 2014 (acumulado, líquido)	+366,50%	+308,80%
since inception 2014 (anualizado, líquido)	+14,80%	+13,50%

Contribuidores

Top detractors: SE

Attribution

Carta sem detalhe quantificado de top contributors/detractors por posição. A discussão atribui implicitamente a underperformance do T4 ao sell-off do AI Scare Trade, com particular incidência em Sea Limited (-45% nos meses anteriores ao reporting). Liu argumenta que o decline reflecte revisão negativa de margens 2026 (~0,7% de GMV vs Street ~1,2%) sem deterioração competitiva subjacente.

Portfólio

Cash: 1,0%
Foreign exposure: 59,0%

Geographic tilts

US · underweight (significant) — Liu articula que US assets perderam o prémio histórico de rule-of-law e perceived safety. Mantém ~41% em Norte-América mas expressa preferência por mercados internacionais com valuation disparities e ambiente de investimento percebido como mais estável relativamente aos EUA.
EM · overweight (significant) — ~42% Ásia e ~16% América Latina expressam tese de outperformance estrutural dos emerging markets vs S&P 500, validada em 2025 com MSCI EM a bater o S&P 500 em ~16 pontos percentuais.