Pillar: Tecnologia secular · 94 cartas · 74 fundos · 6 trimestres
A tese comum às novas posições é que o mercado sobrestima a fatia de lucros exposta à IA. Na S&P Global, o Capital IQ vale menos de 7% da receita; na ICE, as linhas mais concorrenciais valem uma percentagem de um dígito do segmento; no Netflix, gerar vídeo longo continua entre as tarefas mais intensivas em computação.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em incumbentes com fundações sólidas. RELX e Experian beneficiam de dados proprietários inacessíveis a modelos de IA de terceiros (12 mil fontes de crédito para Experian; 200 mil milhões de documentos de jurisprudência e 8 mil milhões de transacções mensais para RELX). Microsoft e SAP usam a amplitude do bundle e single source of truth como vantagem competitiva quando IA é aplicada aos dados.
A saúde mantém-se área-chave de força e convicção: condutores de crescimento específicos de cada empresa, sensibilidade económica limitada e risco de disrupção por IA geralmente menor. Muito do valor do sector permanece ancorado em biologia, regulação e infra-estrutura física, onde o risco de substituição é limitado. Biotechs Ascendis Pharma e Twist Bioscience contribuíram de forma significativa, reflectindo progresso nos ciclos de produto.
O contraponto construtivo ao sell-off de IA. A gestora argumenta que empresas com proprietary data, embedded workflows e especialização vertical devem ser resilientes num mundo de IA, e inclina-se para nomes que beneficiam da IA ou, na pior hipótese, estão relativamente isolados. Sublinha ainda que os próprios financeiros beneficiarão do uso de IA para eficiência operacional: compensação de pessoal é o maior custo de bancos e seguradoras, pelo que a automação reduz custos. A Bank of America (assistente Erica, 2M interacções diárias) exemplifica o argumento. Intuit é defendida como bem isolada.
RadNet defendida como caso de IA enhance, não replace. Convicção sustentada em três vectores: volumes de radiologia em crescimento por demografia, shift para outpatient lower-cost e expansão de aplicações clínicas via PET-CT. Aquisição de $270M da Gleamer (Paris) reforça moat em software X-ray-focused. Postura contrarian face ao consenso bearish sobre IA em software de imagem.
Os gestores articulam exposição a beneficiárias de IA — Teradyne, Fujikura, Hoya e Keysight Technologies — cujo desempenho relativo foi mais que compensado por contracção de múltiplos noutras partes da carteira, particularmente em segmentos onde os receios de disrupção são mais agudos. TE Connectivity foi adicionada como nova posição com tese explícita de partilha crescente em componentes críticos para distribuição de potência, sinal e dados em veículos eléctricos, robôs industriais e racks de servidores AI hyperscale.
Tese explícita de que o mercado errou ao rotular determinadas posições como "perdedoras de IA". As gestoras apresentam evidência granular de cada holding sobre como a IA está a reforçar a vantagem competitiva. Walmart e General Electric são citados no lado oposto — beneficiários reconhecidos com share price re-rating positivo no trimestre por exposição a IA por extensão (escala física, optimização preditiva, manutenção).
Pavese dedica a secção central da carta a argumentar que a IA não vai comprimir a economia dos CROs e das ferramentas de ciências da vida, mas antes aumentar a procura pelos dados e infraestrutura que os alimentam. A investigação clínica é uma das indústrias mais reguladas do planeta e a FDA será lenta a adoptar estas ferramentas. Moléculas desenhadas por IA passam a Fase I a 80-90%, contra 40-50% históricos, o que aumenta o retorno da farmacêutica e leva a mais investigação, não menos. IQVIA transacciona a metade do múltiplo do mercado, de um prémio de 40% antes da COVID.
O tema central da carta — "Out with the old, in with the…older?" — articula a rotação de negócios asset-light para acções da economia física antiga em resposta a receios de disrupção por IA. Wall Street cunhou o termo HALO (high asset, low obsolescence): a IA pode escrever código ou optimizar workflows digitais, mas não substitui hidrocarbonetos, redes logísticas ou tecnologia de ortodontia. Estes hard assets têm valores terminais mais defensivos do que muitos negócios de software cujo futuro é posto em causa. A gestora enquadra o seu processo — durabilidade de moat, pricing power, scarcity value e liderança de mercado — como cada vez mais relevante à luz dos avanços rápidos da IA.
Cerro distingue explicitamente as suas posições como beneficiárias de IA em vez de disruptadas por IA, justificando o deployment durante a venda concentrada em SaaS. The RealReal recorre a IA para acelerar autenticações e listings de produtos, gerando alavancagem operacional. Evolv Technologies integra IA em hardware de detecção de armas. Cerro contrasta esta abordagem com a perseguição da temática de IA em large-caps por outros investidores.
Reciclagem de ganhos de defesa e tech para industriais bem-posicionados — Otis (líder em elevadores com aftermarket de manutenção não-cíclico) e Honeywell (controls e aerospace, splitting em três entidades). Adição de TSMC com tese de "prosperar independentemente de quem ganha a corrida dos semicondutores", contrastando com Broadcom (cuja relevância futura é questionável).
Headwinds em software e saúde foram parcialmente compensados por força num conjunto amplo de industriais — quality compounders posicionados para beneficiar de mercados finais a melhorar ou estabilizar, entusiasmo por histórias de recuperação cíclica e beneficiários de infraestrutura/power de IA. Tese complementar: muitas empresas mid cap estão melhor posicionadas do que comummente apreciado para incorporar IA generativa nas operações como fonte potencial de eficiência e criação de valor a longo prazo, particularmente em logística, manufactura industrial e entrega de cuidados de saúde.
Áreas com risco de obsolescência limitado — empresas asset-heavy ou capital-intensive, incluindo selectos industriais e energéticos — foram vistas mais defensivamente e superaram amplamente no trimestre. Industriais foi o maior contributor sectorial, com força ampla em aerospace e defense, data center power e infraestrutura, e transportes. Holdings-chave: RBC Bearings (long-term holding com execução best-in-class em rentabilidade e exposição a aerospace, defense), XPO (LTL com melhoria de qualidade de serviço, mix e pricing) e Bloom Energy (top contributor, com exposição a power para data centers). Sobreponderação a industriais beneficiou retorno relativo.
O Compounding Pool está dominado por negócios que a gestora considera largamente imunes à IA — activos de conteúdos desportivos como a Liberty Media Formula 1 — potenciais beneficiários da eficiência da IA — cadeias de restauração como a Shake Shack — ou beneficiários directos — a TSMC. A própria Cooper descreve a IA como ponto de partida por defeito para uma fatia crescente do seu processo de investimento, ilustrando os ganhos de eficiência reais e a dificuldade de avaliar a posição competitiva de longo prazo de qualquer negócio de software.
A tese contrária da gestora: os fossos em torno dos seus negócios de software de qualidade são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem. O mesmo raciocínio sustentou a compra de Aon — os receios de que a IA perturbe a distribuição de seguros são vistos como exagerados, dado que a corretagem comercial permanece complexa e personalizada e a estrutura da indústria sustenta elevadas barreiras à entrada e custos de mudança. As empresas visadas são consideradas mais resilientes à IA do que o consenso admite.
A tese contrária da gestora: os fossos em torno dos seus negócios de software de qualidade são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem, e o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio. Foi este raciocínio que sustentou a iniciação da posição em Microsoft, comprada quando os receios sobre o crescimento da nuvem Azure pressionaram o sentimento a uma valorização atractiva. As empresas visadas são consideradas mais resilientes à disrupção pela IA do que o consenso admite.
Booking Holdings é defendida explicitamente: a infra-estrutura é descrita como extremamente difícil de replicar por concorrentes, com mais de 10 mil hotéis europeus a depender da plataforma para visibilidade. As gestoras consideram que os investidores estão a subestimar a durabilidade da vantagem competitiva da empresa face aos receios de substituição por IA.
Núcleo do posicionamento: empresas penalizadas como alegadas perdedoras de IA que a Eagle considera resilientes ou até beneficiárias. LSEG e S&P Global são vistas como prováveis beneficiárias nos segmentos de dados; a Danaher pode ter na investigação biofarmacêutica com IA um acelerador; o software escolhido tende a resistir. Múltiplos deprimidos criam assimetria atractiva.
A tese central da carta: em vez de ser substituído, o software profundamente integrado nos sistemas de IT dos clientes, que gere dados críticos de missão ou exige conhecimento profundo de domínio, será a base em que a Agentic AI se apoia — criando uma vasta oportunidade para incumbentes como Salesforce, SAP, Oracle e ServiceNow, e para as principais firmas de cibersegurança. Substituir plataformas comprovadas por aplicações construídas com assistentes de código parece dúbio dada a complexidade e os riscos operacionais, legais e de carreira para a gestão. O gestor evita o software periférico, mais exposto à disrupção.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão exagerados em casos específicos. Huron defendida pela natureza outcome-based, fixed-fee ou recurring de ~2/3 das receitas 2025, pelo facto de Huron usar IA como oportunidade de receita (ajudando clientes a implementar roadmaps) e internamente para reduzir custos. Booking defendida pela escala da rede global de hotéis fragmentados, equipa de vendas no terreno, capacidades de pagamentos cross-currency e serviço ao cliente difíceis de replicar — IA deverá integrar inventário Booking nos modelos em vez de o recriar, e a expertise em digital marketing posiciona Booking para captar tráfego se research migrar para LLMs.
A tese central sobre a Ameriprise assenta na convicção de que o receio de desintermediação dos consultores financeiros pela IA está exagerado no curto prazo. Pilecki argumenta que a relação com o consultor se constrói sobre coaching comportamental, confiança e planeamento personalizado que a IA não replica facilmente, sobretudo em períodos de volatilidade de mercado. Nota que a acção da Morgan Stanley recuperou em larga medida dos mesmos receios enquanto a Ameriprise permanecia cerca de 12% abaixo do máximo de início de Fevereiro — assimetria que considera oportunidade.
O gestor argumenta que várias das suas posições nucleares estão protegidas da disrupção pela inteligência artificial e foram injustamente arrastadas pela narrativa de que a IA irá desintermediar todo o software. A Berkshire Hathaway reúne negócios largamente imunes a essa ameaça, e a infraestrutura crítica da Amadeus é, na sua leitura, impossível de substituir. O mercado, seduzido por narrativas especulativas, ignora fluxos de caixa comprovados.
A Paysign ilustra a tese: a acção tinha sido penalizada por receios de que a IA e a disrupção regulatória do sector farmacêutico a afectassem, mas os resultados do quarto trimestre mostraram que esses receios eram exagerados, com forte superação nas receitas e nos lucros e elevação da orientação para 2026. O gestor privilegia negócios cujo modelo resiste à IA e beneficia de a incorporar.
O mercado rodou para 'HALO' (Heavy Assets, Low Obsolescence) e acções da 'economia física' com imunidade natural à disrupção por IA. Os gestores beneficiam via sobrepesos defensivos e industriais, e argumentam que RELX e Publicis, apesar de apanhadas na venda, são mais prováveis beneficiárias do que vítimas da IA, graças a dados proprietários e efeitos de rede.
Os gestores argumentam que os melhores negócios de software resistem à IA graças a dados proprietários, integração profunda e confiança de marca. No caso da Intuit, a fiabilidade e o rigor regulatório em impostos não são facilmente replicáveis por ferramentas de IA genérica, e na Adobe o valor reside em conteúdo seguro integrado no ecossistema, não na geração de imagens.
Liu não subscreve a ideia de que a OpenAI ou a Anthropic substituirão os incumbentes. O cancelamento do checkout do ChatGPT é evidência concreta: os consumidores preferiram concluir a compra nas plataformas onde já têm pagamento, pontos de fidelização e preferências de entrega guardados. A escala e os dados proprietários são o fosso que separa vencedores de retardatários.
Tese explícita de que empresas de software empresarial como Workday e Salesforce estão posicionadas para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocadas por ela. Apoiam-se em métricas operacionais sólidas — retenção bruta elevada, margens de EBIT normalizadas próximas de 38% (Workday), penetração baixa de cloud em ERP — e em switching costs materiais que tornam cenários de deslocamento improváveis.
Tese explícita de que empresas de software empresarial como Workday e Salesforce estão posicionadas para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocadas por ela. Apoiam-se em métricas operacionais sólidas — retenção bruta elevada, margens de EBIT normalizadas próximas de 38% (Workday), penetração baixa de cloud em ERP — e em switching costs materiais que tornam cenários de deslocamento improváveis.
Tese explícita de que empresas de software empresarial como Workday e Salesforce estão posicionadas para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocadas por ela. Apoiam-se em métricas operacionais sólidas — retenção bruta elevada, margens de EBIT normalizadas próximas de 38% (Workday), penetração baixa de cloud em ERP — e em switching costs materiais que tornam cenários de deslocamento improváveis.
A tese central da equipa é que estas empresas de software estão bem posicionadas para monetizar IA através de ofertas melhoradas em vez de serem deslocadas por ela. Custos de mudança e riscos de cumprimento tornam cenários de deslocamento irrealistas. Mercado discounting receios como estruturais quando são, na visão da equipa, transitórios.
A tese central é que a Workday está bem posicionada para monetizar IA através de ofertas melhoradas em vez de ser deslocada por ela. Custos de mudança e riscos de cumprimento tornam cenários de deslocamento irrealistas. Mercado discounting receios como estruturais quando são, na visão da equipa, transitórios e de curto prazo.
Tese explícita de que vantagens competitivas das holdings de software estão ancoradas em expertise de domínio, integrações profundas, fluxos de trabalho mission-critical e anos de customização embebida — não apenas no código subjacente. Workday e Salesforce reportaram retenção bruta de clientes de 97% e 92% respectivamente. Gestoras vêem estas empresas a monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocadas por ela.
A gestora argumenta que o negócio de software da Oracle está relativamente insulado da concorrência da IA, dado o foco em sistemas mission-critical que exigem precisão e confidencialidade. De forma mais ampla, procura empresas que emergirão desta transição com vantagens competitivas reforçadas e potencial de crescimento acrescido — uma tese de imunidade selectiva à disrupção da IA.
Perante a incerteza que a IA cria em torno do valor terminal de negócios asset-light, a gestora canaliza cada vez mais capital para bottlenecks de infraestrutura críticos e para empresas relativamente insuladas da disrupção — as que detêm activos físicos, propriedade intelectual proprietária e defensável, ou fortes efeitos de rede. Experian é o caso emblemático: apesar de rotulada "AI loser" por alguns, os seus dados proprietários e relações entrincheiradas tornam-na difícil de desintermediar.
Mastercard e Visa caem mais de 10% no trimestre devido a receios de disrupção por agentic commerce, stablecoins e alternative payment rails — concerns que os gestores consideram overstated. Scale, network effects, regulatory positioning e relationships com instituições financeiras criam barreiras significativas. Para software de qualidade, identificam factores de defesa: proprietary data, deep domain expertise, integration em customer workflows, distribuição estabelecida, trust, compliance e management execution. Ambos negociam abaixo do fair value avaliado.
A tese variante da casa: nomes profundamente integrados nos fluxos de trabalho dos clientes devem resistir à deslocação por IA. Argumenta que os sistemas de IA são inadequados para domínios onde os erros têm consequências graves (Qualys), que a adopção dos produtos habilitados por IA continua a ganhar tracção (CCC) e que a infra-estrutura crítica de pagamentos permanece embutida nos bancos (ACI Worldwide).
O trimestre premiou o chamado HALO trade (Heavy Assets, Low Obsolescence) — empresas de activos pesados percebidas como resilientes ao risco de comoditização por IA. Deere e PACCAR beneficiaram directamente desta rotação. A gestora estende o argumento às posições penalizadas por receios de IA: sustenta que a Workday se mantém resiliente pela elevada retenção de clientes, que a Gartner reforçou produto e equipa de analistas, e que o risco atribuído a Danaher e Agilent — a simulação de experiências a substituir instrumentos — é de baixa probabilidade e impacto reduzido. A tese central é a de que a qualidade durável resiste à disrupção que o mercado teme.
O trimestre viu o mercado reposicionar-se a favor de empresas com poder de resultados durável, enquanto as percepcionadas como vulneráveis à inteligência artificial foram sumariamente descartadas. Para uma casa de selecção fundamental, a abordagem temática cria oportunidades: o foco em vantagem competitiva durável e valorização razoável gerou a superação accionista. A entrada em Palo Alto Networks, cujo serviço a gestora considera reforçado — e não substituído — pela proliferação da IA, ilustra a leitura.
O sector de instrumentos de ciências da vida e diagnóstico caiu de forma generalizada, com receios de que os modelos de IA transformem o desenvolvimento de medicamentos. McIntyre argumenta que a QDEL quase nada tem a ver com o desenvolvimento de fármacos e que a IA não substituirá o seu modelo tão cedo. Considera que a recuperação do grupo comparável, já visível em Maio, cria um enquadramento favorável e antecipa uma recuperação de alívio à medida que os receios se revelem exagerados.
A queda da Waystar foi atribuída inteiramente a receios de mercado sobre disrupção de IA nas empresas de software de saúde, que a equipa considera subestimarem a complexidade e as barreiras regulatórias inerentes aos fluxos de gestão do ciclo de receita. Posicionamento contrário: risco/retorno visto como atractivo aos níveis actuais.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em sub-segmentos: a Alkami beneficia da natureza altamente regulada dos seus clientes; a Amplitude é apresentada como beneficiária de AI-native development cycles, com seis trimestres consecutivos de aceleração do ARR.
Booking, Gitlab, Duolingo e HNI explicitamente defendidos contra a tese bearish de IA. Para Booking, CEO Glenn Fogel argumenta que IA não competirá porque OpenAI/Anthropic não querem responsabilidade de customer service. Duolingo: pessoas aprendem línguas como auto-desenvolvimento, não para tradução. Gitlab: developers com bots escrevem mais código.
Em Janeiro e Fevereiro o mercado castigou empresas em risco de disrupção por IA e procurou abrigo em negócios físicos, dos quais o fundo está bem provido. Van Zuylen articula ainda que o sell-off nos percepcionados perdedores de IA cria oportunidades em empresas de qualidade injustamente agrupadas com software comoditizado, com balanços fortes, pricing power e gestão sólida.
Alsin argumenta que os melhores software companies não vendem IA mas sim workflows, integrações, redes de dados e infraestrutura organizacional. ServiceNow gere fluxos de 85% das Fortune 500. Axon é o sistema operativo do public safety. Autodesk tem 40+ anos de incumbency. IA acelera a indispensabilidade destas plataformas, não a erode.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em sectores específicos. Accenture é defendida pela escala (3x maior que os três maiores peers) e por estar deeply embedded em workflows de top 300 clientes (>$100 milhões/ano cada). Adobe é defendida por embeddedness em creative workflows e pela própria estratégia de IA. Roper é defendida por vertical software com gross retention rate elevado. Netflix é defendida por moat de escala — compra mais conteúdo que peers em agregado mas paga menos por subscritor.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em sectores específicos. Marsh & McLennan defendida pela complexidade do brokerage de seguros e uso interno de IA para data ingestion e business proposals. Accenture defendida por estar deeply embedded em workflows enterprise. Salesforce como caso parecido: management commitment a recompras suporta resiliência.
Tese explícita de que receios de IA estão sobreestimados em sectores específicos. Marsh é defendida pela complexidade do brokerage e uso interno de IA para data ingestion e business proposals. Accenture é deeply embedded em workflows enterprise (top 300 clientes spending $100M+/ano). Synchrony tem proprietary customer data como moat.
Tese explícita de que IQVIA será beneficiária líquida da IA pela combinação de proprietary data, domain expertise e barreiras regulatórias e de compliance. Demand environment estabilizado e leading growth indicators (bookings e win rates) descritos como encorajadores. A tese contrasta com o consenso de mercado que penaliza o nome.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em software europeu. Dassault é defendido pela proprietary simulation datasets que LLMs genéricos não conseguem reproduzir, com rollout multimodal a alavancar a camada física para experiências agentic e generativas no 3DEXPERIENCE. SAP é defendido pela escala, data ownership e definição de client workflows que tornam a empresa insubstituível no ecossistema tecnológico dos seus clientes. LSEG completa o trio com argumento de que riscos competitivos de IA afectam apenas minoria do lucro.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em sectores específicos. Gartner é defendida pela escala da marca em IT research e customer engagement elevado. Marsh é defendida pela complexidade do brokerage de seguros e uso interno de IA para produtividade. Salesforce como caso parecido: management commitment a recompras suporta resilience.
A gestora sublinha que as suas posições em tecnologias de informação bateram mesmo os chamados Magnificent 7, validando a tese de que o hardware inovador de menor dimensão beneficia do buildout de IA. Do lado do software, defende a ServiceTitan como resiliente: os seus clientes são ofícios especializados largamente isolados da automação do trabalho, e o vasto conjunto de dados da empresa posiciona-a para habilitar automação por IA na própria plataforma, em vez de ser disrompida por ela.
Cinnamond e Wiggins identificam o trade HALO ("heavy assets, low obsolescence") como narrativa do trimestre e defendem explicitamente Amdocs como infraestrutura embebida nos sistemas de telecomunicações de nível 1, com elevados custos de mudança e contratos de serviços geridos plurianuais. Argumentam que a desvalorização da acção sobrestima o risco de IA num modelo que não é seat-based SaaS.
Tese explícita: receios de disrupção por IA estão exagerados em casos específicos. Adobe defendida pela posição quase-monopolista em document management, design digital e marketing software, complementada por integração de Firefly. A gestora explicita que basta acreditar em crescimento de 7,5% ao ano dos resultados para a acção valer cerca de 60% mais que o preço actual.
Perante os receios de disrupção do software, tomou forma uma fuga para a segurança — o chamado «HALO trade» — com benefício para segmentos como Materials, Consumer Staples e Real Estate. A gestora observa o fenómeno mas não está posicionada nele: a sua exposição está em infra-estrutura de energia para IA. Com o início da guerra no Irão em Março, deu-se nova rotação para Energy e Technology e para fora dos beneficiários do HALO.
Davidowitz e Ficklin consolidam a carteira em torno de software com competitive moats que consideram não-replicáveis por LLMs: ServiceNow, Shopify e CoStar. Cita explicitamente Microsoft, Oracle e Synopsys como casos onde IA generativa é tailwind. Posicionamento explícito como AI-immunity em embedded enterprise software, com domain expertise, deep systems of record e high cost of failure.
Identificam o HALO trade (heavy assets, low obsolescence) — energia, industrials e utilities reguladas — como beneficiário da rotação defensiva por percepção de safety e AI-resilience. Portfólio com pouca exposição a HALO não beneficiou desta rotação, contribuindo materialmente para o relative shortfall do trimestre. Articulam tese contrarian de que rotação cíclica é insustentável face a maturação do ciclo de capex IA.
Identificam o HALO trade (heavy assets, low obsolescence) — energia, industrials e utilities reguladas — como beneficiário da rotação defensiva por percepção de safety e AI-resilience. Portfólio com pouca exposição a HALO não beneficiou desta rotação, contribuindo materialmente para o relative shortfall do trimestre. Articulam tese contrarian de que rotação cíclica é insustentável face a maturação do ciclo de capex IA.
A equipa avalia o risco de IA no software por quatro critérios: horizontal versus vertical, dados públicos versus proprietários, modelo por lugares versus consumo, e sistema de compromisso versus sistema de registo. Segundo estes critérios, participadas como a Veeva — vertical, assente em dados proprietários e sistema de registo — estão bem protegidas. A gestora antevê valorização quando o mercado passar a distinguir os vencedores dos perdedores da IA.
Com a iniciação da Robert Half, o fundo articula uma tese de resiliência à inteligência artificial. Contesta o receio de que a IA reduza a procura de recrutamento, invocando dados da Reserva Federal de St. Louis até Março de 2026 e o valor da rede profissional, dos dados proprietários e do julgamento humano em funções como auditoria e fiscalidade.
Fitzpatrick articula uma framework de três categorias de risco IA — real e directo, desconhecido (evita), e narrativa estendida a negócios de baixo risco. Defende SAP como a software com menor risco de IA seguida pela ServiceNow (orquestração com IA embebida), TransUnion (dados proprietários regulados), Ryan Specialty (E&S broker) e Mastercard como arquétipo histórico (compounded ~23% desde 2009). A analogia central: SAP é "treasury sem risco" e Salesforce é "obrigação investment grade".
Waters dedica passagem central da carta a contrastar o portfolio com a concentração do mercado em IA e cadeia de valor IA. Não toma posição sobre se a indústria de IA está em bolha mas articula explicitamente que, caso o cenário se concretize, o impacto no portfolio será limitado às consequências de uma desaceleração económica geral. A construção do portfolio em sabão, milho, cimento e telecoms espanholas exemplifica a tese.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em incumbentes com fundações sólidas. RELX e Experian têm dados proprietários inacessíveis a modelos de IA de terceiros. Microsoft tem procura sólida pelos seus próprios serviços de IA e capta upside via infraestrutura computacional fornecida a alternativas concorrentes. Accenture posiciona-se como parceiro crítico para implementação de IA em grandes organizações, incluindo contratos com Telstra, Qatar Airways e Bristol-Myers Squibb.
A gestora destaca JFrog como caso onde a IA generativa é tailwind e não headwind para a tese: clientes a alavancarem GenAI para melhorar produtividade de developers constroem aplicações a maior velocidade, gerando aumento de criação de binaries e platform usage. Resultado: 3 trimestres consecutivos de aceleração de receita (+26% YoY Q3), expansão de margens (FCF margin TTM 28%, +600bps YoY) e revisões positivas de estimativas. Tese é runway longo como dominant platform para binary management em indústria acelerada por adopção de IA.
O gestor utiliza explicitamente o framing "AI loser that isn't losing" para Adobe e generaliza-o para Baltic Classifieds Group e PAR Technology. A tese central é que IA generativa não desintermedia (a) workflows criativos profissionais que assentam em composition value, (b) inventário físico localizado em classifieds online, ou (c) software mission-critical de point-of-sale onde downtime gera paralisia operacional. A entrada em Adobe a 15x resultados — múltiplo não visto há 13 anos — é a expressão mais concreta da tese.
Os gestores reorientaram capital para negócios com fundamentos duráveis, perfis de receita recorrente e potencial de crescimento de longo prazo subapreciados em ambiente de concentração elevada. Tyler Technologies — provedor de software mission-critical para governos estaduais e locais — foi iniciada precisamente por modelo de receita altamente recorrente e exposição limitada a disrupção AI no curto prazo, suportando crescimento durável de longo prazo. Casella Waste Systems segue lógica análoga via receita recorrente.
O Strategy iniciou seis novas posições deliberadamente em nomes com exposição limitada a disrupção AI no curto prazo. Wingstop, com unit economics best-in-class e tecnologia operacional inovadora. CompoSecure em IT, secure payment cards para bancos e fintech, com investimento combinado em common stock e PIPE. XPO em LTL trucking e logística como substituição de Saia. Wix.com em ferramentas de desenvolvimento web. Premium Brand Holdings em consumer staples.
O mercado colocou virtualmente todo o software no balde dos "perdedores da IA", comprimindo preços e múltiplos com pouca diferenciação entre quem está em risco real e quem não está. Miller argumenta que PAR e Cellebrite são mais beneficiárias do que vítimas da IA: o CEO da PAR afirma que a IA tem sido "upside, not downside", e a base de clientes governamentais da Cellebrite valoriza segurança acima de custo, tornando improvável a substituição por alternativas não comprovadas.
Wilk reconhece explicitamente que evitar exposição directa a IA foi headwind material vs índices em 2025, mas defende a tese: as posições estão "deeply embedded in critical systems, supported by recurring demand". Cita coal usage durável (NRP), cost-effective eyecare (KITS), fire & life-safety (APG) e procedimentos cirúrgicos (MFC) como underwriting non-AI-disruptable.
Liu argumenta que internet companies (gaming, ecommerce, online travel, consumer internet) caíram -25-50% por receio existencial de commoditização via IA. Defende que o valor nunca foi no website ou app — está no network de relações entre buyers/sellers, players/creators, hosts/guests construído ao longo de anos. Ecommerce platforms (Amazon, MELI, Coupang, Sea) têm camada adicional de logística física que IA não pode replicar. Aplicação directa à tese Sea Limited.
Tese explícita pró-software empresarial estabelecido. Workday e Salesforce negoceiam a desconto face a si próprios e ao mercado apesar de qualidade de negócio superior — base de clientes sticky com receitas recorrentes, balanços fortes, equipas de gestão shareholder-friendly. A equipa usou a queda de valuation no ano para aumentar exposição, com Workday e Salesforce a serem as duas maiores compras de 2025.
Sanchez separa software de plataformas. Plataformas com economias de escala físicas, efeitos de rede ou vantagens de marca acumulam valor com IA porque controlam o cliente por razões que transcendem o digital — IA permite servir melhor o cliente e potencialmente reduzir custos. Google, Amazon e Meta apareceram como contributores positivos em 2025.
A gestora identifica três headwinds que explicam underperformance de qualidade em 2025: crescimento de resultados abaixo de médias históricas, concerns elevadas de disrupção relacionada com IA, e simples falta de interesse de mercado em alguns destes negócios aborrecidos. Reafirma convicção: "We don't believe that has changed" — o portfólio mantém-se populado de empresas de alta qualidade, duráveis, em variedade de indústrias, a vender por preços razoáveis. Filosofia explícita reforçada: "We invest in the proven over the promise, the long-term over the short-term, and durability over momentum."
Tese explícita de que receios de disrupção por IA em research services estão sobreestimados. Gartner é defendida pela melhor brand em IT research, escala e proposta de valor convincente; long history de crescimento orgânico forte e robust free-cash-flow conversion. Acção declinou meaningfully de máximos recentes por receios de IA considerados overstated pelas gestoras, criando bargain price.
Defesa explícita do top detractor com tese assente em imunidade a disrupção por IA. Gestoras articulam que sistemas de record como a Paycom não serão substituídos por IA — argumento estrutural face à queda generalizada do sector application software. Reforçam ainda foco da gestão Paycom em rampar share repurchases, considerados geradores de valor por acção significativo aos preços actuais.
Cinnamond e Wiggins reconheceram explicitamente AI risk legítimo como driver da exit em Forrester Research. Em early 2025 consideraram-na 'a distant number two in providing advice to business leaders'. Two things changed: (1) Gartner growth cracks durante o summer, e 'if Gartner sneezes, Forrester is likely to catch pneumonia'; (2) AI chatbots melhoraram materialmente em 2025 e 'an increasing number of paying subscribers will be satisfied with the improving responses available'. Em paralelo, iniciaram três posições com características AI-immune — DOM LN (UK pizza delivery), UTZ (salty snacks) e INGR (food ingredients). Sobre KELYA — staffing — argumentam que 'AI is being used frequently as a scapegoat when firms reduce headcount for other reasons'.
A equipa iniciou posição na Teleperformance, fornecedora global de serviços externalizados de experiência de cliente, com um yield de free cash flow acima de 20% provocado pelos receios dos investidores quanto a disrupção por IA — receios que a equipa considera infundados. A tese enquadra a pressão de valuation induzida pela narrativa de IA como ponto de entrada para um negócio gerador de caixa.
Identificam divergência histórica entre cíclicos (capital equipment AI plays a 1,52x relative forward P/E) e quality compounders com fundamental stability (relative P/E ratio em mínimos de várias décadas). Investidores a chase momentum em direcção a beneficiários imediatos de capex IA, taxas e OBBBA. Articulam cepticismo sobre sustentabilidade — cíclicos a serem valorizados como compounders lineares quando são intrinsecamente unpredictable e sensíveis ao ciclo.
Fitzpatrick descreve explicitamente a rotação — "today, we own less tech than we have over the past several years. We own more health care-related businesses, and we own more insurance-related businesses". Iniciada Ryan Specialty (E&S broker) em Large Cap, Focus, Focus Plus e All Cap; iniciada TransUnion (credit bureau) em Large Cap e All Cap; re-entrada Everest Group (reinsurance) em Small Cap. Pivot estrutural — sectores menos expostos à narrativa de IA, com fundamentais defensáveis e valuations atractivas.
Waters dedica passagem central da carta a denunciar a febre especulativa do rally, usando Rigetti Computing como case study: $18 mil milhões de market cap para revenue inferior ao de uma Costco semanal, paying 2.000x revenue e 30x activos. Compara com Mid-America Apartment Communities (same market cap, 104.000 apartamentos reais). Articula explícitamente que a única defesa contra o downside é investir em companies com cash flows duráveis, activos valiosos e balance sheets saudáveis. Não toma posição direccional sobre quando a febre termina; posiciona o portfolio como structurally insulated.
Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em incumbentes com fundações sólidas. Accenture é articulada como beneficiária estrutural — receita de IA generativa atingiu US$2,7 biliões e bookings duplicaram para US$5,7 biliões no ano fiscal a Agosto 2025. RELX tem a maior colecção mundial de dados legais de referência, inacessível a modelos de IA de terceiros, com aceleração material da receita do segmento jurídico via ferramentas de IA premium. Jack Henry mantém crescimento de receita de 6–7% e ganho de quota em bancos e credit unions americanos.
O gestor articula explicitamente o framework de "underappreciated quality" — negócios cujo perfil de qualidade está em disputa por messy story, complexidade ou narrativa errónea — como tese central para as três adições do trimestre. ASML adquirido após drawdown de -45% versus pico de €1.002 em meados de 2024, a sub-25x P/E forward. Alphabet acumulado desde Junho a forward P/E em mínimos desde 2022, durante o momentum unwind e Liberation Day crash. Synopsys iniciado após colapso de -36% pós-resultados FQ3 2025 atribuível a headwinds temporais — restrições EDA China e exposição IP a Intel 18A.
Com a separação entre vencedores e perdedores da IA, todo o software foi colocado no "balde dos perdedores" e os múltiplos comprimiram — o EV/NTM revenue de empresas de "medium growth" caiu de 10,6X para 7,8X no ano. Miller argumenta que a Cellebrite é beneficiária e não vítima: as agências policiais não terão orçamento nem talento para "vibe code" alternativas ao desbloqueio de telemóveis, e a empresa lança ferramentas de IA investigativa em Janeiro. A PAR partilha o mesmo estigma de "software company" apesar de fundamentais sólidos.
A gestora aborda directamente o risco de disrupção por IA em duas posições. Em Gartner, o mercado atribuiu o abrandamento de crescimento à substituição de subscrições por ferramentas de IA generativa, mas a gestora considera o risco controlável dada a reputação forte e os dados proprietários — surveys, modelos, benchmarking, centenas de milhares de chamadas anuais — que criam um manancial de insights únicos. Em Accenture, vê a integração de IA pelas grandes empresas como um benefício, à semelhança de ciclos tecnológicos anteriores.
Primeira articulação substantiva da tese AI-immune. Cinnamond e Wiggins enquadram três questões para uma view bullish em large tech: 'Will AI change the world? Will the public company leaders remain as profitable? Is it not yet priced in?' A nova selecção do trimestre — Teleflex (single-use medical devices), Robert Half (white collar staffing recovery), LKQ (auto parts physical distribution) e Avista (regulated utility) — concentra-se em modelos de negócio difíceis de deslocar por modelos generativos. RHI é caso-limite: pressionado por receios de AI displacement em finance staffing mas sustentado pelo Protiviti consulting que ganha share contra Big Four.
Identificam liderança histórica de baskets especulativos: UBS Meme Stocks +51% YTD / +109% desde 8 de Abril; GS Non-Profitable Tech +40% / +92%; GS Most Short Rolling +26% / +79%; GS Liquid IPO Basket +34% / +65%; GS High Beta Cyclicals +12% / +61%; GS Weak Balance Sheet +17% / +44%. Por contraste, GS Defensive Compounder +5,7% / +13,6% e GS Bond Proxies +3,9% / +4,1%. Articulam regime de extremo momentum-chasing, FOMO e desrespeito por características de qualidade — não é ambiente em que esperariam excel. Mantêm paciência e compromisso com quality-growth investing.
A gestora argumenta que as empresas que detém operam em domínios verticais ou industriais onde a IA genérica é muito menos aplicável e que a maioria iterou os seus roadmaps para desenvolver IA propositada. O exemplo prototípico é a Dassault Systèmes: a maioria das ferramentas de IA de uso geral não é diretamente útil aos seus clientes, que precisam de IA de domínio — simulações, modelos de comportamento físico, conformidade regulatória em mais de 100 jurisdições. As empresas que resistem à IA arriscam ficar para trás; as que a abraçam criteriosamente podem usá-la para aumentar o valor entregue.
Waters declara "The stock market is about as ebullient as I have ever seen", citando empresas obscuras a anunciar Bitcoin Treasury Policies e iniciativas crypto-related como sintoma de speculative fervor. Resposta deliberada: aumentar alocação a special situations que ofereçam positive absolute returns independentemente do regime de mercado — NOL shells (ContextLogic), liquidações e outras situações com downside protegido por balance sheet cash. Articula AI darlings a "50-100x 2030 wildest fantasy" de lucros como contraste com Talen Energy a mid-teens multiple de 2026 FCF.
Consumer companies more isolated from tariff impacts — those que fornecem experiences ou good consumer value — remain attractive. Gestora vê potential opportunities em retail, restaurants e entertainment com strong consumer value proposition e significant long-term growth potential.
Para além dos vencedores directos da IA, o gestor procura empresas de software que possam acabar na posição privilegiada de beneficiar da IA em vez de serem canibalizadas por ela. Esta pesquisa conduziu à iniciação da ServiceTitan, escolhida pelas métricas SaaS fortes, pela ampla oportunidade de mercado e pelo menor risco de deslocação por IA, com uma valorização considerada razoável e defensibilidade a justificar um prémio entre os pares cotados.
A equipa de gestão vê uma assimetria de mercado que deverá favorecer as acções que não participaram no rali na mesma medida, sobretudo empresas com lucros estáveis e percepcionadas como tendo menor exposição directa à IA. Argumenta que muitas dessas empresas, ainda não associadas pelo mercado à inteligência artificial, possuem activos de dados proprietários valiosos e insubstituíveis, estando bem posicionadas para beneficiar do potencial de longo prazo da IA.
Embora a IA domine a narrativa de mercado, a gestora investiu em várias empresas com vantagens competitivas e perspectivas de longo prazo favoráveis que considera menos correlacionadas com a IA, reforçando a diversificação. Durante o trimestre iniciou ou reiniciou StandardAero (MRO de motores, receita recorrente não-discricionária), CoStar (dados e análise imobiliária), Royal Caribbean e SharkNinja (Consumo Discricionário) e Alcon e Alnylam (Saúde). O objectivo é jogar o jogo longo na IA com uma carteira diversificada.
Consumer companies mais isoladas de tariff impacts — as que fornecem experiences ou good consumer value — permanecem atractivas. A gestora entrou no ano exposta a um consumidor resiliente com confiança para gastar, e mantém o filtro de value proposition num ambiente de tariffed goods prices em surge.
O mercado penalizou a Alphabet em parte por concerns sobre a sua posição competitiva em inteligência artificial. A gestora contrapõe que a empresa está bem posicionada para integrar novas tecnologias de IA no seu produto de search — uma leitura de resiliência de um negócio de qualidade face ao risco de disrupção tecnológica, que antecipa o argumento desenvolvido em cartas posteriores sobre Gartner e Accenture.
Third-party AI tools can’t replace or even access these incredible proprietary data sets.
"As ferramentas de IA de terceiros não conseguem substituir nem sequer aceder a estes incríveis conjuntos de dados proprietários."
Today, 23% of SAP’s cloud customers adopt four or more of its applications, up from 9% in 2021.
"Hoje, 23% dos clientes cloud da SAP adoptam quatro ou mais das suas aplicações, contra 9% em 2021."
We are confident that Microsoft, SAP, Experian, RELX and Accenture will all face the changes and challenges that AI brings from a position of competitive strength.
"Estamos confiantes que a Microsoft, a SAP, a Experian, a RELX e a Accenture irão enfrentar as mudanças e desafios trazidos pela IA a partir de uma posição de força competitiva."
the sector’s value remains anchored in biology, regulation and physical infrastructure, where substitution risk is limited
"o valor do sector permanece ancorado em biologia, regulação e infra-estrutura física, onde o risco de substituição é limitado"
While financial stocks haven't directly benefited from the AI infrastructure buildout, we believe they'll benefit from using AI to improve operational efficiency and accelerate innovation.
"Embora as financeiras não tenham beneficiado directamente do buildout de infraestrutura de IA, acreditamos que beneficiarão do uso de IA para melhorar a eficiência operacional e acelerar a inovação."
We think AI will enhance, rather than replace, RadNet’s software solutions and contribute to internal efficiencies that support margin expansion.
"Pensamos que a IA irá enriquecer, em vez de substituir, as soluções de software da RadNet e contribuir para eficiências internas que suportam expansão de margens."
That disconnect - improving fundamentals and falling prices – suggests this move was a positioning-driven selloff, not a fundamental one.
"Essa desconexão — fundamentais a melhorar e preços a cair — sugere que o movimento foi uma queda motivada pelo posicionamento, não pelos fundamentais."
we think it is highly unlikely that Claude can automate away the FDA approval process.
"achamos altamente improvável que o Claude consiga automatizar o processo de aprovação da FDA."
AI cannot be a substitute for necessary hydrocarbons provided by HF Sinclair, replace key assets such as Saia's logistics networks, or provide teeth-straightening technology (e.g., Align Technology).
"A IA não pode ser um substituto dos hidrocarbonetos necessários fornecidos pela HF Sinclair, substituir activos-chave como as redes logísticas da Saia, ou fornecer tecnologia de alinhamento dentário (e.g., Align Technology)."
we are bullish companies with strong tailwinds, and while, unfortunately, the tailwinds here are mass shootings, they don't seem to be coming down anytime soon, which allows EVLV to continue compounding
"somos bullish em empresas com tailwinds fortes e, embora infelizmente os tailwinds aqui sejam tiroteios em massa, estes não parecem estar a abrandar tão cedo, o que permite a EVLV continuar a compounding."
REAL operates in its own unique category (second-hand luxury) that is growing almost twice as fast as regular luxury (11.6% vs 5.2%).
"REAL opera na sua própria categoria única (luxury second-hand) que cresce quase a um ritmo duplo do luxury regular (11,6% vs 5,2%)."
TSMC prospers regardless of who wins the semiconductor race
"A TSMC prospera independentemente de quem ganha a corrida dos semicondutores."
While AI will disrupt many industries, well-situated industrial companies should prove resilient and accrete value over time.
"Embora a IA venha a disromper muitas indústrias, empresas industriais bem-situadas devem provar-se resilientes e acumular valor ao longo do tempo."
We also believe that many mid cap companies are better positioned than commonly appreciated to incorporate generative AI into their operations as a potential source of efficiency and long-term value creation.
"Acreditamos também que muitas empresas mid cap estão melhor posicionadas do que comummente apreciado para incorporar IA generativa nas suas operações como fonte potencial de eficiência e criação de valor de longo prazo."
Several semiconductor and hardware holdings, like Lattice Semiconductor, a provider of low-power programmable analog semiconductors, continued to perform quite well.
"Várias holdings em semicondutores e hardware, como a Lattice Semiconductor, provedor de semicondutores analógicos programáveis low-power, continuaram a desempenhar muito bem."
commercial insurance brokerage remains complex and highly customized, while the industry’s structure supports high barriers to entry and switching costs, low capital requirements and an attractive growth profile.
"a corretagem de seguros comerciais permanece complexa e altamente personalizada, enquanto a estrutura da indústria sustenta elevadas barreiras à entrada e custos de mudança, baixos requisitos de capital e um perfil de crescimento atractivo."
we believe the moats around these businesses are stronger than current valuations imply and that the market is discounting an overly dire scenario.
"acreditamos que os fossos em torno destes negócios são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem e que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio."
we believe the moats around these businesses are stronger than current valuations imply and that the market is discounting an overly dire scenario.
"acreditamos que os fossos em torno destes negócios são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem e que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio."
We believe Booking’s infrastructure would be extremely difficult for competitors to replicate, as over 10,000 European hotels rely on Booking for visibility and online reach.
"Acreditamos que a infra-estrutura da Booking seria extremamente difícil de replicar para concorrentes, pois mais de 10 mil hotéis europeus dependem da Booking para visibilidade e alcance online."
In time, we believe the stocks are reasonably likely to be perceived as beneficiaries of AI.
Com o tempo, acreditamos que é razoavelmente provável que estas acções passem a ser vistas como beneficiárias da IA.
Both Huron Consulting Group Inc. and Booking Holdings Inc. have sold off on artificial intelligence (AI) concerns, which we think are overblown and misunderstood.
"Tanto a Huron Consulting Group Inc. como a Booking Holdings Inc. caíram por receios de inteligência artificial (IA), que consideramos exagerados e mal-compreendidos."
We believe that AI will cause deflationary pressure in parts of their business, but that it will be more than offset by the work required for enterprises to adopt AI.
"Acreditamos que a IA causará pressão deflacionária em partes do negócio, mas que será mais do que compensada pelo trabalho necessário para as empresas adoptarem IA."
We believe the risk is overstated in the near term, with the financial advisor relationship being built on behavioral coaching, trust, and personalized planning that AI does not easily replicate, especially during periods of market volatility.
"Acreditamos que o risco está exagerado no curto prazo, com a relação com o consultor financeiro a assentar em coaching comportamental, confiança e planeamento personalizado que a IA não replica facilmente, sobretudo em períodos de volatilidade de mercado."
iOS security isn't something you casually bypass. Cellebrite spends enormous resources acquiring zero-day exploits, reverse-engineering the Secure Enclave, and staying ahead of Apple's patches. This isn't a weekend project—it's nation-state-level security research.
"A segurança do iOS não é algo que se contorne casualmente. A Cellebrite aplica recursos enormes a adquirir exploits zero-day, a fazer engenharia inversa do Secure Enclave e a manter-se à frente dos patches da Apple. Isto não é um projecto de fim de semana — é investigação de segurança ao nível de um Estado-nação."
AI has been upside for us, not downside,
"A IA tem sido upside para nós, não downside,"
In our view, the fear that AI will displace this type of critical infrastructure is unfounded; Amadeus remains the backbone of global air travel.
"Na nossa opinião, o receio de que a IA venha a substituir este tipo de infraestrutura crítica é infundado; a Amadeus continua a ser a espinha dorsal das viagens aéreas globais."
attractive returns from here do not require heroic assumptions or perfect execution, only that the world continues to function as it already does
"retornos atractivos a partir daqui não requerem assunções heróicas ou execução perfeita, apenas que o mundo continue a funcionar como já o faz"
we have largely avoided AI themed investments, which proved to be a meaningful headwind versus the indices.
"evitámos largamente investimentos com temática de IA, o que provou ser um obstáculo material face aos índices."
AI is a tailwind here, too, as more data consumption drives more insights, leading to more trading volumes and evergrowing demand for risk management. So, our positioning is strong, and our strategy is working.
"A IA é também um vento a favor aqui, pois mais consumo de dados gera mais insights, levando a mais volumes de transacção e a uma procura sempre crescente de gestão de risco. Por isso, o nosso posicionamento é forte e a nossa estratégia está a resultar."
You need AI plus workflows because AI is probabilistic, which by definition means we can't be certain about the results. … AI doesn't replace enterprise orchestration. It depends on it. It depends on governance; it depends on scale.
"É preciso IA mais workflows porque a IA é probabilística, o que por definição significa que não podemos ter certeza sobre os resultados. … A IA não substitui a orquestração empresarial. Depende dela. Depende de governação; depende de escala."
Companies like Anthropic look to the partnership with us because at the end of the day, they see and understand that this is a business that comes with a lot of liability and LLMs can't just create the platform that we've created overnight.
"Empresas como a Anthropic procuram a parceria connosco porque, ao fim ao cabo, percebem que este é um negócio com muita responsabilidade e que os LLM não conseguem criar de um dia para o outro a plataforma que criámos."
AI is a tailwind here, too, as more data consumption drives more insights, leading to more trading volumes and evergrowing demand for risk management. So, our positioning is strong, and our strategy is working.
"A IA é também um vento a favor aqui, pois mais consumo de dados gera mais insights, levando a mais volumes de transacção e a uma procura sempre crescente de gestão de risco. Por isso, o nosso posicionamento é forte e a nossa estratégia está a resultar."
You need AI plus workflows because AI is probabilistic, which by definition means we can't be certain about the results. … AI doesn't replace enterprise orchestration. It depends on it. It depends on governance; it depends on scale.
"É preciso IA mais workflows porque a IA é probabilística, o que por definição significa que não podemos ter certeza sobre os resultados. … A IA não substitui a orquestração empresarial. Depende dela. Depende de governação; depende de escala."
Companies like Anthropic look to the partnership with us because at the end of the day, they see and understand that this is a business that comes with a lot of liability and LLMs can't just create the platform that we've created overnight.
"Empresas como a Anthropic procuram a parceria connosco porque, ao fim ao cabo, percebem que este é um negócio com muita responsabilidade e que os LLM não conseguem criar de um dia para o outro a plataforma que criámos."
AI raises the bar for secure updates, telemetry-driven improvement, and shared controls – all strengths of mature SaaS. AI agents don’t replace enterprise software. They rely on it.
"A IA eleva a fasquia para actualizações seguras, melhoria orientada por telemetria e controlos partilhados — tudo pontos fortes do SaaS maduro. Os agentes de IA não substituem o software empresarial. Dependem dele."
there has never been a situation in the world, where ecommerce penetration declines as a country grows richer.
nunca houve uma situação no mundo em que a penetração do comércio electrónico diminua à medida que um país enriquece.
We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.
"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."
We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.
"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."
We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.
"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."
We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.
"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."
We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.
"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."
We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.
"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."
Companies such as Workday and Salesforce continue to report strong customer retention (97% and 92% gross retention, respectively) and expanding product capabilities.
"Empresas como a Workday e a Salesforce continuam a reportar forte retenção de clientes (97% e 92% de retenção bruta, respectivamente) e capacidades de produto em expansão."
We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.
"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA através de ofertas melhoradas em vez de serem deslocados por ela."
Workday continues to report strong customer retention—an impressive 97%—and expanding product capabilities.
"A Workday continua a reportar forte retenção de clientes — uns impressionantes 97% — e capacidades de produto em expansão."
We believe it is well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.
"Acreditamos que está bem posicionada para monetizar IA através de ofertas melhoradas em vez de ser deslocada por ela."
We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.
"Acreditamos que estas empresas estão bem posicionadas para monetizar a IA através de ofertas reforçadas em vez de serem deslocadas por ela."
Their competitive advantages are rooted in domain expertise, deep integrations, mission-critical workflows, and years of embedded customization—not simply underlying code.
"As suas vantagens competitivas estão ancoradas em expertise de domínio, integrações profundas, fluxos de trabalho mission-critical e anos de customização embebida — não apenas no código subjacente."
We believe these fears are misplaced. Experian possesses unique proprietary data assets and entrenched client relationships
"Acreditamos que estes receios são infundados. A Experian possui activos de dados proprietários únicos e relações entrincheiradas com clientes."
we believe demand for automated risk management should support long-term growth
acreditamos que a procura de gestão automatizada de risco deve sustentar o crescimento de longo prazo.
platforms should accrue value from AI because they own the customer for reasons that transcend the digital world.
"as plataformas devem acumular valor com a IA porque possuem o cliente por razões que transcendem o mundo digital."
While AI presents a potential threat, we believe Salesforce can leverage its operating platform, distribution, and deep customer relationships to commercialize its own suite of AI products.
"Embora a IA represente uma ameaça potencial, acreditamos que a Salesforce pode alavancar a sua plataforma operacional, distribuição e relações profundas com clientes para comercializar a sua própria gama de produtos de IA."
We believe that there is a low likelihood that this will ultimately occur, and even if it did happen, early-stage R&D activity represents a very small percentage of Agilent and Danaher’s revenue.
"Acreditamos que há uma baixa probabilidade de isto vir a acontecer e, mesmo que acontecesse, a actividade de I&D em fase inicial representa uma percentagem muito pequena das receitas da Agilent e da Danaher."
Results at Workday continue to be resilient, which isn’t a surprise considering its high customer retention rates and large pipeline of prospects set to become paying customers.
"Os resultados na Workday continuam a ser resilientes, o que não surpreende dadas as suas elevadas taxas de retenção de clientes e a vasta carteira de potenciais clientes prestes a tornarem-se clientes pagantes."
Our research strongly suggests AI proliferation should only prove the necessity of the company’s services, not supplant what Palo Alto provides.
A nossa investigação sugere fortemente que a proliferação da IA só deverá provar a necessidade dos serviços da empresa, e não substituir o que a Palo Alto oferece.
I do not think AI will fundamentally replace anything in QDEL’s model any time soon.
"Não creio que a IA venha a substituir fundamentalmente seja o que for no modelo da QDEL tão cedo."
The selloff was driven entirely by broad market fears around AI disruption of healthcare IT companies, which we believe significantly underestimates the complexity and regulatory barriers inherent in revenue cycle workflows
"A queda foi inteiramente impulsionada por receios generalizados de mercado sobre disrupção de IA nas empresas de software de saúde, que acreditamos subestimarem significativamente a complexidade e as barreiras regulatórias inerentes aos fluxos de gestão do ciclo de receita"
the highly regulated nature of Alkami’s bank and credit union customer base provides meaningful insulation from AI disruption
"a natureza altamente regulada da base de clientes bancos e cooperativas de crédito da Alkami fornece insulação significativa face a disrupção por IA"
We believe Amplitude is a beneficiary rather than a victim of AI trends and view the current valuation as compelling.
"Acreditamos que a Amplitude é beneficiária e não vítima das tendências de IA e vemos a valuation actual como atractiva."
The platform is, in the most literal sense, the workflow engine of large enterprises.
"A plataforma é, no sentido mais literal, o motor de workflow das grandes empresas."
It is the operating system of public safety in America and, increasingly, around the world.
"É o sistema operativo do public safety nos Estados Unidos e, crescentemente, no mundo."
the stock has sold off due to misplaced AI fears, allowing us to initiate a position in a capital-light, cash-generative business at a discounted valuation
"a acção sofreu sell-off por receios de IA mal direccionados, permitindo-nos iniciar uma posição num negócio capital-light e gerador de cash flow a uma valorização descontada"
We are confident that Netflix's engagement remains strong and believed that the shares looked attractive with or without the acquisition.
"Estamos confiantes de que o engagement da Netflix permanece forte e considerámos que as acções pareciam atractivas com ou sem a aquisição."
We believe Adobe's AI strategy is sound: it is partnering with leading AI models to complement its own in-house models and enhance the value of its creative software
"Acreditamos que a estratégia de IA da Adobe é sólida: estabelece parcerias com leading AI models para complementar os seus próprios modelos in-house e reforçar o valor do seu creative software"
the stock is trading at its lowest P/E multiple since 2015 due to what we view as misguided AI disruption fears
"a acção negoceia no múltiplo P/L mais baixo desde 2015 devido ao que consideramos receios mal direccionados de disrupção por IA"
the stock has sold off due to misplaced AI fears, allowing us to initiate a position in a capital-light, cash-generative business at a discounted valuation
"a acção sofreu sell-off devido a receios de IA mal colocados, permitindo-nos iniciar uma posição num negócio capital-light e gerador de cash a uma valuation com desconto"
fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated
"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"
the stock is trading at its lowest P/E multiple since 2015 due to what we view as misguided AI disruption fears
"a acção está a negociar no múltiplo P/E mais baixo desde 2015 devido àquilo que vemos como receios de disrupção por IA equivocados"
fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated
"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"
They expect IQVIA to be a net beneficiary of AI due to proprietary data, domain expertise, and regulatory and compliance barriers, among other factors.
"As gestoras esperam que a IQVIA seja beneficiária líquida da IA pela combinação de proprietary data, expertise de domínio e barreiras regulatórias e de compliance, entre outros factores."
We continue to view IQVIA as a stable, long-cycle business that will benefit from a recovery in client spending in the coming quarters.
"Continuamos a ver a IQVIA como um negócio estável e de ciclo longo que beneficiará da recuperação dos gastos dos clientes nos próximos trimestres."
irreplaceable piece of its clients’ tech ecosystems
"peça insubstituível dos ecossistemas tecnológicos dos seus clientes"
monopolistic/oligopolistic market positions held through leading market infrastructure franchises
"posições monopolísticas/oligopolísticas detidas via franchises líderes de infraestrutura de mercado"
Dassault's software simulates physical reality rather than purely managing information flows
"O software da Dassault simula realidade física em vez de meramente gerir fluxos de informação"
fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated
"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"
However digital polymaths like Claude alter the nature of work, the world will always require people to spot problems before they escalate and step in when things go wrong.
"Independentemente da forma como polímatas digitais como o Claude alterarem a natureza do trabalho, o mundo precisará sempre de pessoas para detectar problemas antes que escalem e intervir quando algo corre mal."
Adobe is the dominant platform for creative professionals, holding a near-monopoly position across document management, digital design, and marketing software.
"A Adobe é a plataforma dominante para profissionais criativos, com posição quase-monopolista em document management, design digital e marketing software."
in ICE we see a classic, simple, predictable, free-cash-flow-generative business that has sold off on concerns we view as unwarranted
na ICE vemos um negócio clássico, simples, previsível e gerador de tesouraria livre que caiu por receios que consideramos infundados.
Netflix has since effectively won the streaming wars.
O Netflix ganhou desde então, com eficácia, a guerra do streaming.
We believe stablecoins represent an opportunity for the card networks rather than a threat.
Acreditamos que as stablecoins representam uma oportunidade para as redes de cartões e não uma ameaça.
with the onset of the Iran war at the beginning of March, there was yet another rotation back into Energy and Technology and away from some of the HALO beneficiaries earlier in the year like Materials, Consumer Staples, and Real Estate.
«com o início da guerra no Irão no começo de Março, houve nova rotação de volta para Energy e Technology e para fora de alguns dos beneficiários do HALO do início do ano, como Materials, Consumer Staples e Real Estate.»
these embedded enterprise software companies can add AI agents to their existing offerings far easier than AI agents can displace incumbent software
"estas embedded enterprise software companies podem adicionar AI agents às suas ofertas existentes muito mais facilmente do que AI agents podem deslocar incumbent software."
Mistakes and hallucinations that are a natural part of gen AI products cannot be tolerated in mission critical business operations.
"Erros e alucinações que são parte natural de produtos de IA generativa não podem ser tolerados em operações empresariais mission-critical."
we believe this volatility has presented opportunities for long-term patient investors and have consolidated some of the Portfolio around software names where we believe the AI disruption concerns are excessive and are unlikely to materially affect their moat.
"consideramos que esta volatilidade apresentou oportunidades para investidores pacientes de longo prazo e consolidámos parte do Portfolio em torno de software names onde acreditamos que os receios de disrupção pela IA são excessivos e improváveis de afectar materialmente o moat."
We also initiated a position in Teleperformance, a global provider of outsourced customer experience services with a free cash flow yield north of 20% due to investors' concerns around AI disruption, which we view as unwarranted.
"Iniciámos também uma posição na Teleperformance, fornecedora global de serviços externalizados de experiência de cliente, com um yield de free cash flow acima de 20% devido aos receios dos investidores quanto a disrupção por IA, que consideramos infundados."
In basketball terms, Dassault is one of our three-point shooters—it might not always make every shot when others are driving in layups (cyclicals, energy, etc.), but over time we believe its durability should compound value for shareholders.
"Em termos de basquetebol, a Dassault é um dos nossos lançadores de três pontos — pode nem sempre acertar todos os lançamentos quando outros estão a fazer lay-ups (cíclicos, energia, etc.), mas, ao longo do tempo, acreditamos que a sua durabilidade deverá compor valor para os accionistas."
While the International All Company Fund's software holdings also declined, they outperformed benchmark software peers by 710 basis points on a weighted basis.
"Embora as posições de software do International All Company Fund também tenham recuado, superaram os pares de software do índice em 710 pontos base numa base ponderada."
Taken together, these characteristics suggest that Veeva is relatively well insulated from the disruptive effects of AI.
"No conjunto, estas características sugerem que a Veeva está relativamente bem protegida dos efeitos disruptivos da IA."
In fact, we remain excited by the potential upside these holdings have once the market starts to better differentiate the AI winners from losers.
"Na verdade, mantemo-nos entusiasmados com o potencial de valorização que estas participadas têm assim que o mercado começar a distinguir melhor os vencedores dos perdedores da IA."
Federal Reserve Bank of St. Louis data through March 2026 refute the notion that artificial intelligence has been playing a role in declining temporary staffing.
“Os dados da Reserva Federal de St. Louis até Março de 2026 refutam a noção de que a inteligência artificial tem tido um papel no declínio do trabalho temporário.”
we think that Salesforce is an investment grade bond and that SAP is a risk free treasury.
"consideramos que a Salesforce é uma obrigação investment grade e que a SAP é um tesouro sem risco."
Bears fear that ServiceNow will be disrupted by AI. We believe that AI makes ServiceNow’s platform better.
"Os bears temem que a ServiceNow seja perturbada pela IA. Acreditamos que a IA torna a plataforma da ServiceNow melhor."
CEOs and AI leaders we have talked to tell us that ERP drives AI, not the other way around.
"Os CEOs e líderes de IA com quem falámos dizem-nos que o ERP comanda a IA, não o contrário."