Minot Light Capital Appreciation Fund

Q1 2026 · 4017 palavras · Full letter

Resumo editorial

Tom Wetherald e Eddie Reilly assinam a carta do primeiro trimestre de 2026 do Minot Light Capital Appreciation Fund, com retorno líquido de 2,7% negativos contra 1,4% do iShares Micro-Cap, 0,9% do Russell 2000 e 4,3% negativos do S&P 500. O trimestre partiu-se em duas metades: forte até Março e penalizado depois do início da guerra com o Irão, quando uma rotação sectorial castigou saúde, consumo e industriais idiossincráticos, onde o fundo tem exposição desproporcionada. Contribuíram Outset Medical, Legacy Education, Neogen, Heartland Express e Neuraxis; penalizaram MaxCyte, Owlet, ThredUp, Orthopediatrics e Rave. Três participadas saíram por aquisição, num agregado que os gestores dizem ter ficado aquém do esperado. As duas teses desenvolvidas são a Bob's Discount Furniture e a ImmuCell.

Stance macro

Risk Risk-on

Wetherald descreve uma rotação sectorial desencadeada pela guerra com o Irão, que premiou infra-estrutura de inteligência artificial, semicondutores, petróleo e gás, materiais básicos e aeroespacial e defesa, e castigou saúde e consumo, e considera a narrativa que a sustenta já universalmente aceite e por isso descontada. Recusa apostas sectoriais de cima para baixo, assume que não é estratega macroeconómico e mantém-se investido, a reforçar posições penalizadas por reacções excessivas a resultados trimestrais.

Eventos referidos

Temas

Pequenas e micro capitalizações fora de favor perante os sectores dominantes

bullish saliency alta

Os sectores em que o fundo tem exposição desproporcionada — saúde, consumo e industriais idiossincráticos, não alavancados à construção de infra-estrutura de inteligência artificial — moveram-se de forma surpreendentemente correlacionada e ficaram significativamente atrás dos vencedores do trimestre. Wetherald lê o desconto como oportunidade e sustenta que estas rotações acabam por reverter, altura em que os títulos fora de favor se tornam líderes de mercado. Acrescenta que o mesmo universo expõe o accionista minoritário a conselhos de administração desalinhados, como no caso Farmer Brothers.

Correlações inversas entre sectores vencedores e retardatários
Aquisições a desconto por accionistas de controlo em micro capitalizações

Volatilidade como fonte de oportunidades de compra

bullish saliency alta

A carta afirma que a volatilidade proporciona grandes oportunidades de longo prazo para comprar empresas excelentes a avaliações atractivas. A prática acompanha a afirmação: os gestores compraram mais Outset Medical e Owlet depois de quedas que classificam como reacções excessivas a resultados trimestrais, e reforçaram a MaxCyte até ficar entre as cinco maiores posições do fundo.

Compra em quedas superiores a 60% do máximo ao mínimo
Rotação de capital de posições menos convictas para as favoritas

Anti-fragilidade e preservação de capital como resposta aos primeiros dezoito meses

bullish saliency alta

Os primeiros dezoito meses da parceria coincidiram com a maior aplicação de tarifas desde 1930, com a maior disrupção tecnológica desde a internet e com o início da guerra com o Irão, o que os gestores descrevem como um ambiente pouco propício a retornos suavemente positivos. Dizem que estes testes precoces os obrigaram a concentrar-se na anti-fragilidade e na capacidade de atravessar períodos de queda, com o objectivo declarado de eliminar qualquer hipótese de perda de capital forçada e permanente.

Primeiro dever declarado é não perder dinheiro a longo prazo
Chamadas de sócios comanditários durante a queda tratadas como sinal saudável

Estrutura de mercado dominada por fluxos passivos, sistemáticos e de curto prazo

misto saliency média

A carta atribui parte da volatilidade à evolução continuada da estrutura de mercado para um regime cada vez mais volátil e dominado por fluxos passivos, sistemáticos, quantitativos e focados no curto prazo. O efeito é apresentado como adverso à geração de retornos suavemente positivos, mas também como a origem das deslocações que os gestores procuram explorar.

Reacções agravadas a resultados trimestrais individuais

Gestão nova e reforma do governo societário como motor de criação de valor

bullish saliency alta

A tese da ImmuCell assenta numa equipa vinda da Idexx Laboratories que descontinuou o produto deficitário Re-Tain, concentrou o investimento na franquia rentável First Defense e reformou o conselho de administração, que passa a ter seis independentes em sete membros. A da Bob's Discount Furniture apoia-se no mesmo eixo de disciplina de capital: retornos de caixa sobre caixa a dois anos por cada nova loja, crescimento de unidades financiado integralmente por meios próprios e balanço sem dívida. Os gestores sublinham ainda que a qualidade das equipas é determinante nos títulos de micro capitalização.

Conselho reduzido a sete membros com seis independentes
Diálogo repetido com equipas de gestão como parte do processo

Guerra com o Irão e fecho do Estreito de Ormuz como motor da rotação sectorial

misto saliency média

O início da guerra com o Irão e o fecho do Estreito de Ormuz desencadearam a rotação do trimestre e alimentaram a narrativa de escassez de matérias-primas, inflação e juros mais altos, favorável ao petróleo, ao gás e aos materiais básicos e penalizadora do consumo e da saúde. Wetherald reconhece validade à leitura, mas nota que já é universalmente aceite e domina os títulos há algum tempo, e recorda que os cenários bem documentados acabam descontados pelo mercado.

Despesa em defesa a disputar orçamento com a saúde na narrativa dominante

Posições

OM bullish conv. core aumentar

Outset Medical

Maior contribuidor do trimestre e detractor de topo no trimestre anterior. A acção caiu para preços bastante abaixo da tesouraria líquida do balanço depois de resultados fracos, apesar de um negócio central com receitas recorrentes significativas. Os gestores aproveitaram para comprar mais e beneficiaram neste trimestre da recuperação a partir de níveis deprimidos.

The stock fell to prices well below net cash on the balance sheet following a weak earnings report, despite a reasonably strong core business that is characterized by meaningful recurring revenues.

"A acção caiu para preços bastante abaixo da tesouraria líquida do balanço na sequência de resultados fracos, apesar de um negócio central razoavelmente sólido, caracterizado por receitas recorrentes significativas."

LGCY neutral conv. média manter

Legacy Education Inc.

Fast Grower

Contribuidor do trimestre. Continua a beneficiar da escassez de longo prazo de profissionais de saúde nos Estados Unidos e de execução sólida desde a entrada em bolsa. A carta não desenvolve tese autónoma nem comunica alteração à dimensão da posição neste documento.

Legacy Education (LGCY), which continues to benefit from the long-term shortage of healthcare workers in the US and solid execution since their IPO

"A Legacy Education (LGCY), que continua a beneficiar da escassez de longo prazo de profissionais de saúde nos Estados Unidos e de uma execução sólida desde a sua entrada em bolsa."

NEOG neutral conv. média manter

Neogen Corp.

Turnaround

Contribuidor do trimestre e caso de recuperação. Está a sair da fusão desastrosa com o negócio de segurança alimentar da 3M por acção da nova gestão, venda de activos não centrais e redução de dívida. O destino descrito é um modelo de negócio pouco cíclico, com receita recorrente, margens de EBITDA entre 25% e 30% e forte conversão em caixa livre.

We believe Neogen will eventually be viewed as one of the best small-cap business models in the entire market

"Acreditamos que a Neogen virá a ser vista como um dos melhores modelos de negócio de pequena capitalização de todo o mercado."

HTLD neutral conv. média manter

Heartland Express Inc

Cyclical

Contribuidor do trimestre. Continua bem posicionada para o que os gestores acreditam ser um ciclo ascendente iminente do transporte rodoviário de mercadorias, com a descida ancorada no valor de liquidação e potencial de triplicar a partir dos níveis actuais se o ciclo se desenrolar como esperado.

Heartland Express (HTLD) remains poised to benefit from what we believe will be an impending trucking industry upcycle and presents a great risk/reward with downside anchored to liquidation value and a potential triple to the upside from here if the cycle plays out as expected

"A Heartland Express (HTLD) continua bem posicionada para beneficiar do que acreditamos ser um ciclo ascendente iminente da indústria do transporte rodoviário de mercadorias, e apresenta uma excelente relação risco/retorno, com a descida ancorada no valor de liquidação e um potencial de triplicar a partir daqui se o ciclo se desenrolar como esperado."

Target: Potencial de triplicar a partir dos níveis actuais, com a descida ancorada no valor de liquidação.

NRXS neutral conv. média manter

Neuraxis

Fast Grower

Contribuidor do trimestre. Empresa de dispositivos médicos em crescimento emergente, nas fases mais iniciais da comercialização, a beneficiar da inclusão recente em normas de orientação da indústria e de progressos no reembolso. Sem indicação de dimensão da posição.

Neuraxis (NRXS), an emerging growth medical device company at the earliest stages of commercialization that is currently benefitting from recent inclusion into industry guidelines and reimbursement progress

"A Neuraxis (NRXS), uma empresa de dispositivos médicos em crescimento emergente, nas fases mais iniciais da comercialização, que beneficia actualmente da inclusão recente em normas de orientação da indústria e de progressos no reembolso."

MXCT bullish conv. top aumentar

MaxCyte

Asset Play

Detractor do trimestre e posição reforçada até entrar nas cinco maiores do fundo. As acções caíram no trimestre passado abaixo de metade da tesouraria líquida do balanço, sem atribuir valor ao negócio central nem aos fluxos futuros de royalties. Os gestores destacam a queima de caixa comportável e uma posição de referência em equipamento de edição genética ex vivo.

Shares of MaxCyte fell below half of net cash on the balance sheet last quarter, which also assigned no value to its core business or future royalty cashflows.

"As acções da MaxCyte caíram abaixo de metade da tesouraria líquida do balanço no trimestre passado, o que também não atribuía qualquer valor ao negócio central nem aos fluxos futuros de royalties."

OWLT bullish conv. média aumentar

Owlet

Fast Grower

Detractor do trimestre depois de ter sido o segundo maior contribuidor no trimestre anterior. A acção caiu mais de 60% do máximo ao mínimo após resultados lidos como decepcionantes, movimento que os gestores classificam como reacção excessiva. Compraram mais acções e mantêm-se accionistas, apoiados na liderança em monitorização pediátrica e num produto por subscrição de margem elevada.

Much like we did with Outset Medical after its overreaction to quarterly earnings, we bought more shares of Owlet and remain shareholders of the company.

"Tal como fizemos com a Outset Medical depois da reacção excessiva aos resultados trimestrais, comprámos mais acções da Owlet e continuamos accionistas da empresa."

TDUP neutral conv. média manter

ThredUp Inc.

Fast Grower

Detractor do trimestre, no padrão de títulos que lideraram ganhos e passaram a penalizar depois de resultados que desiludiram o mercado. Os gestores esperam plenamente que volte a ser um dos maiores contributos.

such as ThredUp (TDUP), which we fully expect to be a leading gainer again

"Como a ThredUp (TDUP), que esperamos plenamente que volte a ser um dos maiores ganhos."

KIDS neutral conv. core manter

Orthopediatrics

Detractor do trimestre. A carta atribui a penalização à dimensão relativa da posição, que está entre as dez maiores da carteira, e à volatilidade normal do título, sem alterar a leitura de fundo nem comunicar redução.

In the case of Orthopediatrics (KIDS) and Rave Restaurant Group (RAVE), these are both top 10 names in our portfolio and are large detractors simply due to their relative size and normal volatility.

"No caso da Orthopediatrics (KIDS) e da Rave Restaurant Group (RAVE), são ambas nomes do top 10 da nossa carteira e são grandes detractores simplesmente pela sua dimensão relativa e pela volatilidade normal."

RAVE neutral conv. core manter

Rave Restaurant Group

Detractor do trimestre. Tal como a Orthopediatrics, penaliza sobretudo pela dimensão relativa entre as dez maiores posições e pela volatilidade normal, sem tese autónoma desenvolvida neste documento.

BOBS bullish conv. core nova posição

Bob's Discount Furniture

Fast Grower

Retalhista de mobiliário de preço baixo permanente, entrada em bolsa a 17,00 dólares, máximo perto de 22,50 e cotação de 10,85 à data da carta. A tese assenta em retornos de caixa sobre caixa a dois anos nas novas lojas, crescimento projectado de 10% ao ano no número de unidades e financiado por meios próprios, balanço sem dívida e ganhos de quota sobre concorrentes locais.

It is an earlier stage company with a long runway for growth that possesses a strong business model that should only strengthen further with growing scale.

"É uma empresa em fase mais inicial, com uma longa pista de crescimento, que possui um modelo de negócio forte e que só deverá reforçar-se com o aumento de escala."

Target: Subida intermédia próxima de 30,00 dólares por acção nos próximos três a cinco anos; descida estimada não muito abaixo de 9,00 dólares.

ICCC bullish conv. starter aumentar

ImmuCell

Micro Turnaround

Empresa de saúde animal com 65 milhões de dólares de capitalização, cuja franquia First Defense protege vitelos recém-nascidos. A nova gestão, vinda da Idexx, descontinuou o produto deficitário Re-Tain e concentrou o investimento em capacidade e força de vendas. O conselho passa a sete membros, seis independentes. Os gestores reforçam à medida que os desenvolvimentos surgem.

In summary, over the course of twelve months, ImmuCell has eliminated a major money-losing product that was dragging down corporate profitability for years, doubled-down on a highly profitable core franchise that is gaining market share, brought in a qualified CEO and CFO, and dramatically increased both the independence and strategic value of its board of directors.

"Em síntese, ao longo de doze meses a ImmuCell eliminou um produto fortemente deficitário que arrastava a rendibilidade da empresa há anos, apostou a fundo numa franquia central altamente rentável que está a ganhar quota de mercado, trouxe um presidente executivo e um director financeiro qualificados e aumentou drasticamente a independência e o valor estratégico do seu conselho de administração."

Target: Subida intermédia de 15,00 a 20,00 dólares por acção; descida não muito abaixo de 6,00 dólares, contra 7,50 dólares à data da carta.

OLPX bearish conv. média sair

Olaplex

Adquirida no período com um prémio de cerca de 50%, que os gestores consideram razoável ainda que algo abaixo do que julgavam ser o valor de longo prazo da empresa.

Olaplex was acquired at about a 50% premium, which was reasonable, though still somewhat below what we thought the company could be worth over the longer-term.

"A Olaplex foi adquirida com um prémio de cerca de 50%, o que foi razoável, ainda que algo abaixo do que pensávamos que a empresa poderia valer a mais longo prazo."

MCW bearish conv. média sair

Mister Car Wash, Inc.

Adquirida no período pelo seu principal patrocinador de capital privado, com um prémio inferior a 20% e bastante abaixo do que os gestores julgavam ser o valor da empresa. Serve de exemplo à crítica às empresas colocadas em bolsa a avaliações excessivas e depois recompradas com desconto pelo accionista de controlo.

Mister Car Wash was disappointing, as it was acquired at a less than 20% premium and well below what we thought the company was worth.

"A Mister Car Wash foi decepcionante, uma vez que foi adquirida com um prémio inferior a 20% e bastante abaixo do que pensávamos que a empresa valia."

FARM bearish conv. média sair

Farmer Brothers

Adquirida no período numa operação que os gestores qualificam de flagrante desserviço aos accionistas do mercado. A carta usa o caso como lembrete de que podem acontecer coisas más em pequenas e micro capitalizações quando conselho e gestão não detêm acções em quantidade significativa.

it was a strong reminder that bad things can happen in small and micro-cap land when neither the board nor management owns any meaningful stock and are not aligned with public shareholders.

"Foi um lembrete forte de que podem acontecer coisas más no universo das pequenas e micro capitalizações quando nem o conselho de administração nem a gestão detêm acções em quantidade significativa e não estão alinhados com os accionistas."

Citações

As we wrap up the first quarter of 2026, despite some recent volatility hitting both our fund and the markets in general, Eddie and I can confidently say we feel better about our underlying strategy and process, as well as the future prospects for our portfolio than ever before.

"Ao encerrarmos o primeiro trimestre de 2026, apesar da volatilidade recente a atingir tanto o nosso fundo como os mercados em geral, o Eddie e eu podemos dizer com confiança que nos sentimos melhor do que nunca quanto à nossa estratégia e ao nosso processo, bem como quanto às perspectivas futuras da carteira."

We also believe these early tests have forced us to focus strongly on the key tenets of anti-fragility and positioning our portfolio to ride through bouts of downward volatility, which will not only serve to eliminate any chance of forced and permanent capital losses, but continually put us in a position of strength to capitalize on future dislocations.

"Acreditamos também que estes testes precoces nos obrigaram a concentrar fortemente nos princípios da anti-fragilidade e a posicionar a carteira para atravessar períodos de volatilidade descendente, o que não só servirá para eliminar qualquer hipótese de perdas de capital forçadas e permanentes, como nos coloca continuamente numa posição de força para aproveitar deslocações futuras."

Our view continues to be that this volatility provides great long-term opportunities for us to buy excellent companies at attractive valuations, while allowing us to build muscle memory around capital preservation that will serve us well over the long-term and ensure we do not get complacent when things settle down.

"A nossa perspectiva continua a ser a de que esta volatilidade proporciona grandes oportunidades de longo prazo para comprarmos empresas excelentes a avaliações atractivas, ao mesmo tempo que nos permite criar memória muscular em torno da preservação de capital, que nos servirá bem a longo prazo e garantirá que não ficamos acomodados quando as coisas assentarem."

From a performance perspective, the first quarter of 2026 was a tale of two halves. After a strong start to the quarter, we entered March with our strongest absolute and relative returns since inception.

"Do ponto de vista do desempenho, o primeiro trimestre de 2026 foi um trimestre de duas metades. Depois de um arranque forte, entrámos em Março com os melhores retornos absolutos e relativos desde a constituição."

Unfortunately, what we saw over the past month was not just a directional leading and lagging dynamic, but rather a pattern of inverse correlations, meaning when semis went up, software went down - and when oil, basic materials, and defense went up, consumer and healthcare went down.

"Infelizmente, o que vimos no último mês não foi apenas uma dinâmica direccional de líderes e retardatários, mas sim um padrão de correlações inversas: quando os semicondutores subiam, o software descia — e quando o petróleo, os materiais básicos e a defesa subiam, o consumo e a saúde desciam."

While there is certainly validity to this narrative, it is also one that now seems to be universally accepted by market participants and has dominated the headlines for some time. We believe that well documented future scenarios do eventually get discounted by the stock market and blanket narratives can lead to major upside and downside overreactions in individual names.

"Embora esta narrativa tenha certamente validade, é também uma narrativa que parece agora universalmente aceite pelos participantes no mercado e que domina os títulos há algum tempo. Acreditamos que os cenários futuros bem documentados acabam por ser descontados pelo mercado accionista e que as narrativas generalizadas podem levar a reacções excessivas, de subida e de descida, em títulos individuais."

Hence, we are not proactively trying to make these sector bets due to any top-down view, but rather they naturally build, as we are finding much better value in business models we quite like in many sectors that are now out of favor.

"Daí que não estejamos a tentar de forma proactiva fazer estas apostas sectoriais por qualquer leitura de cima para baixo; elas formam-se naturalmente, à medida que encontramos muito melhor valor em modelos de negócio de que gostamos, em muitos sectores que estão agora fora de favor."

However, suffice to say, it was a strong reminder that bad things can happen in small and micro-cap land when neither the board nor management owns any meaningful stock and are not aligned with public shareholders.

"Basta dizer que foi um lembrete forte de que podem acontecer coisas más no universo das pequenas e micro capitalizações quando nem o conselho de administração nem a gestão detêm acções em quantidade significativa e não estão alinhados com os accionistas."

Seldom do you see micro-cap companies do major board overhauls that not only shrink the board, but clearly increase both the independence and strategic value of it.

"Raramente se vê empresas de micro capitalização fazerem revisões profundas do conselho de administração que não só reduzem a sua dimensão, como aumentam claramente a independência e o valor estratégico do órgão."

We continue to own all of our top-5 detractors this quarter and have actually been buying more of the most of these names recently.

"Continuamos a deter todos os nossos cinco maiores detractores deste trimestre e temos de facto comprado mais da maioria destes títulos recentemente."

Performance

Retornos

1Q 2026 (líquido de comissões): -2,70%
YTD: -2,70%
Desde início: +17,10%
Base: net

Benchmark

iShares Micro-Cap ETF (IWC)

Período: +1,40%
YTD: +1,40%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 · +0,90% (YTD +0,90%) — índice de referência de pequena capitalização
S&P 500 · -4,30% (YTD -4,30%) — comparador amplo de mercado

Contribuidores

Top contributors: OM, LGCY, NEOG, HTLD, NRXS

Top detractors: MXCT, OWLT, TDUP, KIDS, RAVE

Attribution

Contribuidores do trimestre, pela ordem do quadro: Outset Medical (OM), Legacy Education (LGCY), Neogen (NEOG), Heartland Express (HTLD) e Neuraxis (NRXS). Detractores: MaxCyte (MXCT), Owlet (OWLT), ThredUp (TDUP), Orthopediatrics (KIDS) e Rave Restaurant Group (RAVE). A carta não quantifica a contribuição de cada posição. A Outset Medical foi o maior contribuidor depois de ter sido detractor de topo no trimestre anterior, e a Owlet fez o percurso inverso. Três participadas saíram por aquisição no período — Olaplex, Mister Car Wash e Farmer Brothers — e os gestores consideram os prémios agregados aquém do esperado.