Voss Capital

Q2 2026 · 4405 palavras · 25 Ago 2026 · Full letter

Resumo editorial

A Voss Capital sobe 22,4% líquido no segundo trimestre de 2026 (Voss Value Fund, LP) e 23,2% no feeder offshore, contra 21,5% do Russell 2000, 17,2% do Russell 2000 Value e 15,2% do S&P 500. Travis Cocke descreve um mercado dividido entre vencedores da infraestrutura de IA e todos os outros, com os cíclicos tradicionais ainda em recessão e a economia apoiada num só pilar. A carta abre quatro posições novas — Rackspace, Versigent, Hill & Smith e De’Longhi — três delas situações especiais compradas com desconto explícito face a pares, e fecha com o argumento de que os fundamentais das small caps estão a virar a esquina.

Stance macro

Ciclo Early cycle

Cocke lê a economia como bifurcada: a formação de capital doméstica acelera a ritmo histórico pela construção de data centers, enquanto os sectores cíclicos tradicionais permanecem em recessão, com o crescimento real dos salários estagnado e a contratação líquida parada. A leitura de ciclo é de saída de fundo e não de pico: as revisões de resultados subiram em todos os sectores GICS das large caps desde Maio, amplitude que o gestor considera incompatível com qualquer pico cíclico, e a amplitude das small e mid caps inflectiu em alta depois de três anos de cortes. O risco central a vigiar é o financiamento: os cash flows das hyperscalers já não cobrem o capex.

Eventos referidos

alta data centers das hyperscalers como ciclo que promete ultrapassar todos os grandes ciclos de investimento da história moderna; cinco delas valem cerca de metade do capex futuro do Russell 3000

Temas

Capex das hyperscalers como pilar de sustentação da economia

misto saliency alta

Cocke descreve a construção de data centers das hyperscalers como um ciclo que promete ultrapassar todos os grandes ciclos de investimento da história moderna, mudando de vaga tecnológica financiada por capitais próprios para corrida imobiliária financiada por dívida. Reconhece o risco estrutural da concentração e prefere expor-se pelo capex das utilities, que considera mais previsível.

Cinco hyperscalers valem cerca de metade do capex futuro do Russell 3000
1,5 biliões de dólares de investimento acumulado em IA sem surto de produtividade visível nos dados
Emissão de dívida ligada a IA a correr ao dobro da emissão soberana do Reino Unido

Mercado dividido entre vencedores da infraestrutura de IA e todos os outros

bearish saliency alta

O gestor descreve um cordão de veludo vermelho a separar as acções entre vencedores da infraestrutura de IA e o resto, com as maiores empresas do mundo a oscilar ±8% em horas com pouca ou nenhuma notícia nova. Os cíclicos tradicionais continuam em recessão e o gasto alargado é sustentado sobretudo pelo efeito riqueza desta expansão concentrada.

Habitação residencial, construção comercial fora de data centers e produção automóvel perto do fundo das faixas pós-2019
Maquinaria industrial tradicional ainda em contracção
Crescimento real dos salários estagnado e contratação líquida parada

Fundamentais de small e mid caps a virar a esquina

bullish saliency alta

A amplitude de revisões de resultados das small e mid caps inflectiu em alta, saindo de três anos de regime de cortes: depois de um mínimo de -28% em 2023, fechou a época de resultados do trimestre em +10%. As avaliações passaram de um prémio histórico sobre as large caps para um desconto profundo, com fusões e aquisições a ganhar força.

Revisões de resultados positivas em todos os sectores GICS das large caps desde Maio
Amplitude de revisões incompatível com qualquer pico cíclico da economia

Activos norte-americanos comprados em bolsas europeias com desconto

bullish saliency alta

Duas das quatro entradas do trimestre são cotadas fora dos Estados Unidos e compradas com desconto explícito face a pares norte-americanos: a Hill & Smith gera 84% do resultado operacional nos Estados Unidos e negoceia a 8,7x contra 11,3x e 11,8x dos pares, e a De’Longhi transacciona com cerca de 50% de desconto face a pares premium.

Hill & Smith descrita como negócio norte-americano disfarçado de industrial britânico adormecido
De’Longhi a 8x EBITDA de 2026 contra 17,5x da SharkNinja e 15,5x da Breville

Spin-offs e separações societárias como terreno de caça

bullish saliency média

A Versigent entra logo após o spin-off da Aptiv, com o gestor a argumentar que o mercado a trata como fabricante de chicotes obsoletos. Na De’Longhi, a tese de reavaliação passa explicitamente pela opcionalidade de oferta pública inicial, spin-off ou simplificação da carteira para criar o único pure play de café premium cotado.

Janela de oferta pública inicial do café profissional aberta desde Fevereiro de 2026
Família De’Longhi com 26,5% directos no polo de café profissional, alinhando interesses

Processo mantido depois de resultados recentes decepcionantes

bullish saliency média

O gestor assume a decepção com os resultados recentes e reafirma o processo testado ao longo de quinze anos. Descreve o risco de abandonar um bom processo cedo demais, quando a volatilidade chega a auditar a convicção antes de o retorno aparecer, e compromete-se a não reagir em excesso às oscilações do mercado.

Separação entre causa e efeito por desfasamentos temporais como armadilha do mercado

Capex das utilities preferido ao capex directo de IA

bullish saliency baixa

A preferência é declarada de forma explícita: em investimentos ligados ao tema de IA, o gestor favorece sobretudo os beneficiários do capex das utilities, por considerar essa medida muito mais certa. A Hill & Smith é a expressão dessa escolha, com a infraestrutura de rede eléctrica já em 24% das receitas do grupo.

V&S Utilities com carteira de encomendas recorde e crescimento de dois dígitos

Posições

RXT bullish conv. starter nova posição

Rackspace Technology, Inc.

Turnaround

Prestador global de serviços geridos de cloud pública e privada, comprado como acção-tronco alavancada: 900 milhões de capitalização sobre 3,8 mil milhões de valor empresarial e 2,7 mil milhões de dívida líquida. A tese é recuperar capacidade ociosa de data center — o EBITDA já superou 800 milhões e deve ficar abaixo de 300 milhões em 2026 — via cloud privada de novo em crescimento, parceria com a Palantir e acordo de 30 megawatts com a AMD.

RXT represents a classic high-leverage "stub" stock turnaround situation: a ~$900 million equity market cap ($3.42/share) resting atop a ~$3.8 billion enterprise value.

"A RXT representa uma situação clássica de recuperação de acção-tronco muito alavancada: uma capitalização bolsista de cerca de 900 milhões de dólares (3,42 dólares por acção) assente sobre um valor empresarial de cerca de 3,8 mil milhões."

iniciada no T2 2026 como posição pequena, dimensionada em cerca de 2% · Target: entre 11 e 15 dólares por acção com um múltiplo de 10x sobre 500 a 800 milhões de EBITDA de run-rate em dois anos, e cenários mais optimistas a apontar para 20 a 30 dólares; a carta declara que os alvos são estimativas e inerentemente incertos

VGNT bullish conv. média nova posição

Versigent

Asset Play

Spin-off da Aptiv de Abril, avaliado a cerca de 5,0x valor empresarial sobre EBITDA e 6,0x resultados futuros. É um oligopolista global de cablagens automóveis de alta complexidade, com cerca de 16% de quota mundial, presença num em cada seis veículos e cerca de 33% em plataformas eléctricas e híbridas. Co-desenha mais de 75% do que fabrica e obtém quase o dobro da margem dos pares tradicionais. Vende cerca de 750 dólares de conteúdo por veículo.

Its proprietary _iHarness_ soware suite augments the company’s ability and desire to deliberately chase the most complex, high-voltage, unique auto architectures rather than commoditized volume.

"A sua suite proprietária de software iHarness reforça a capacidade e a vontade da empresa de perseguir deliberadamente as arquitecturas automóveis mais complexas, de alta tensão e singulares, em vez de volume mercantilizado."

iniciada no T2 2026; a carta não divulga o peso · Target: cenário base de 83,00 dólares por acção, a 7,0x EBITDA e 9,9x resultados, cerca de 78% acima do preço; a carta declara que os alvos são estimativas e inerentemente incertos

HILS.L bullish conv. média nova posição

Hill & Smith PLC

Stalwart

Industrial cotada em Londres que gera cerca de 84% do resultado operacional nos Estados Unidos. Comprada a cerca de 8,7x EBITDA futuro contra 11,3x da AZZ e 11,8x da VMI. Soluções de engenharia norte-americanas valem cerca de 52% do resultado operacional e a galvanização cerca de 38%, esta com margens de 26%. A infraestrutura de rede eléctrica já pesa 24% das receitas do grupo e os data centers 9%, com dívida líquida de 0,4x EBITDA.

HILS is one of the largest galvanizing businesses in the US (along with AZZ and VMI) and the UK, while operating at best-in-class margins – with EBIT margins of 26%.

"A HILS é um dos maiores negócios de galvanização dos Estados Unidos, a par da AZZ e da VMI, e do Reino Unido, e opera com as melhores margens do sector — com margens operacionais de 26%."

acumulada no T2 2026; a carta não divulga o peso

DLG.MI bullish conv. média nova posição

De’Longhi Group

Asset Play

Produtora italiana de máquinas de café, líder mundial em espresso, avaliada como fabricante europeu de electrodomésticos de qualidade média. Cerca de 5,9 mil milhões de euros de capitalização, 687 milhões de caixa líquida e cerca de 8x EBITDA contra uma mediana histórica de 9x, com rendibilidade do capital investido perto de 30%. O café já vale cerca de 70% das receitas e o segmento profissional, 18% das receitas, contribui 34% do EBITDA.

the Pro Coffee business is currently being valued at ~zero.

"O negócio de café profissional está actualmente a ser avaliado em cerca de zero."

iniciada no T2 2026 com capital reciclado do investimento na SharkNinja

SN bearish conv. média reduzir

SharkNinja, Inc.

A carta nomeia a SharkNinja apenas como origem do capital reciclado para a De’Longhi e como termo de comparação de avaliação, a 17,5x EBITDA futuro contra 15,5x da Breville e 8x da De’Longhi sobre 2026. Não quantifica a redução, não a apresenta como saída e não actualiza a tese da posição. Fica registada a acção declarada, sem inferir dimensão nem intenção.

a carta não data a entrada nem quantifica a redução

Citações

In this flow-amplified, non-fundamental tug of war between AI inevitability and existential doubt, the world's largest companies regularly swing ±8% in a matter of hours on little to no incremental news.

"Neste cabo-de-guerra amplificado por fluxos e alheio aos fundamentais, entre a inevitabilidade da IA e a dúvida existencial, as maiores empresas do mundo oscilam regularmente ±8% em poucas horas com pouca ou nenhuma notícia nova."

Navigating markets has always required holding opposing truths in tension.

"Navegar os mercados sempre exigiu manter verdades opostas em tensão."

Corporate earnings revisions remain the market’s north star, and they are unequivocally positive.

"As revisões de resultados das empresas continuam a ser a estrela polar do mercado, e são inequivocamente positivas."

To state the obvious, such extreme economic concentration carries undeniable structural risk.

"Dizendo o óbvio, uma concentração económica tão extrema comporta um risco estrutural inegável."

Hyperscaler operating cash flows are now more than fully consumed by CapEx, leaving potentially hundreds of billions of marginal investment dollars to be funded by capital markets.

"Os cash flows operacionais das hyperscalers estão agora mais do que integralmente consumidos pelo capex, deixando potencialmente centenas de milhares de milhões de dólares de investimento marginal por financiar nos mercados de capitais."

For any investments surrounding this theme, we mostly favor those companies that are beneficiaries of the utility capex, a measure we consider much more certain based on historical guidance and actual subsequent spending.

"Em qualquer investimento em torno deste tema, preferimos sobretudo as empresas que beneficiam do capex das utilities, uma medida que consideramos muito mais certa com base no histórico de orientações e no investimento efectivamente realizado depois."

To be clear, RXT remains a high-wire act, and we have sized this position accordingly (~2%).

"Para que fique claro, a RXT continua a ser um número de equilibrismo, e dimensionámos a posição em conformidade (~2%)."

Clouded in the spin-off effluvium lies an entrenched global oligopolist with a kung fu grip on high-complexity automotive wiring market

"Escondido no efluente do spin-off está um oligopolista global entrincheirado, com uma garra de kung fu sobre o mercado de cablagens automóveis de alta complexidade."

Accumulating a stake in a high-ROIC US grid and infrastructure compounder off London's discount rack is the kind of opportunity that gets our value-oriented special situation juices flowing.

"Acumular uma participação num compounder norte-americano de infraestrutura de rede eléctrica com ROIC elevado, comprado no expositor de saldos de Londres, é o tipo de oportunidade que põe a correr os nossos sucos de situações especiais orientadas por valor."

Coming out of a multi-year industrial recession across the developed world, small-cap fundamentals are quietly turning the corner. Valuations remain inverted from a historical premium over large caps to a deep discount, while M&A and corporate action driven catalysts are picking up steam—creating a fertile hunting ground for active SMid Cap stock selection.

"Ao sair de uma recessão industrial de vários anos em todo o mundo desenvolvido, os fundamentais das small caps estão discretamente a virar a esquina. As avaliações continuam invertidas, de um prémio histórico sobre as large caps para um desconto profundo, enquanto os catalisadores de fusões e aquisições e de acção societária ganham força — criando um terreno de caça fértil para a selecção activa de acções de pequena e média capitalização."

Performance

Retornos

T2 2026 (Voss Value Fund, LP, líquido de comissões e despesas): +22,40%
Base: net

Benchmark

Russell 2000 TR

Período: +21,50%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 Value TR · +17,20% — benchmark de estilo small cap value
S&P 500 TR · +15,20% — comparador amplo de mercado

Attribution

Cocke não publica atribuição por posição nem quadros de contribuidores e detractores. O trimestre é enquadrado pela reversão das acções norte-americanas e pela liderança dos vencedores da infraestrutura de IA, com o retorno do fundo acima do Russell 2000 no trimestre. O gestor não atribui o resultado a nomes concretos e, no encerramento, exprime decepção com os resultados recentes do fundo em termos gerais.

Portfólio

Top 10 concentração: 73,9%
Net exposure: 100,6%