Massif Capital, LLC

A Tale of Two Markets — o S&P 500 subiu 25% incluindo as Mag7, mas apenas 16,5% sem elas e 15% em equal weight. No fecho de 2024 menos de 55% dos constituintes negociavam acima da média móvel de 200 dias. O gestor lê o estreitamento da participação como sinal de aviso clássico, com as Mag7 a fazerem pico a 17 de Dezembro (+77% YTD) e a fecharem +67%, contra os miners deixados para trás.

• Breadth: menos de 55% dos constituintes acima da MM200 no fecho de 2024
• Mag7 +67% no ano vs miners deixados para trás
• Valuations excedem os picos de 1929 e 2000

Tese central da carta. Os quarenta maiores miners investiram menos de 30% do EBITDA em capex, contra 60-80% entre 2012 e 2015, e a takeover falhada da Anglo American pela BHP confirma a preferência por buy, not build — leva mais de 15 anos a desenvolver um greenfield. Massif cita Matt Geiger (MJG Capital) sobre o subinvestimento crónico em mineração, energia e infraestrutura criar risco sistémico para o Ocidente.

• Miners investem menos de 30% do EBITDA vs 60-80% em 2012-2015
• Buy, not build — 15+ anos para desenvolver um greenfield
• Subinvestimento na velha economia como risco sistémico

Exposição a minerais e tecnologias de electrificação: Lithium Americas Argentina (lítio brine, Caucharí-Olaroz), Alphamin (estanho, usado em electrónica de VEs e células fotovoltaicas) e Enovix (baterias de silício de nova geração). O gestor vê o lítio bombed out como gerador de optionality e o estanho como commodity do futuro pela procura estrutural em electrónica e solar.

• LAAC — produção 25kt em 2024, previsões de 30-35kt em 2025
• Estanho como commodity do futuro (electrónica de VEs, solar)
• Enovix de battery manufacturer, não já story stock

Cerca de 10% do portfólio em copper miners, tiltado para developers de activos tier-one. No curto prazo o gestor é cauteloso (procura fraca na China, rally especulativo travado pelo colapso da bid BHP-Anglo), mas o quadro de longo prazo é favorável: oferta restrita, grades em queda, cabos submarinos de eólica offshore e reciclagem insuficiente para substituir novas minas.

• 10% do portfólio em copper miners, tiltado para developers
• Curto prazo cauteloso (China fraca); longo prazo favorável
• Reciclagem ajuda mas não substitui novas minas

14% do portfólio em dois nomes de ouro de dimensão semelhante: Equinox Gold (mina Greenstone no Canadá a arrancar, alavancagem ainda alta a 2,2x) e G-Mining Ventures (Tocantinzinho em produção no Brasil, projecto Oko West em avanço). O gestor destaca equipas de mine builders com acesso a capital — raridade entre junior gold miners — e a inflexão de produção e custos em 2025.

• EQX — Greenstone a arrancar, alavancagem 2,2x ainda elevada
• GMIN — Tocantinzinho em produção, Oko West com valor norte de $1B
• Equipas de mine builders com acesso a capital

Foco primário em industriais para 2025, sem foco geográfico específico. Enovix é dos poucos fabricantes de baterias detidos por empresa americana com cadeia de abastecimento que não toca na China (subsidiária Route Jade), recebendo interesse do exército/governo dos EUA. Novos smelters secundários de cobre nos EUA (Aurubis, Wieland) e o ciclo de repair-and-prepare em desastres naturais completam a tese industrial.

• ENVX — cadeia de baterias que não toca na China (Route Jade)
• Novos smelters secundários de cobre nos EUA
• Ciclo de repair-and-prepare em desastres naturais (HVAC, grid)

Risco descendente para receita e rentabilidade dos industriais norte-americanos pela ameaça de tarifas. Industriais asiáticos com vendas em USD e custos em moeda local podem ver lucros afectados em 2-15% sob tarifas de 10-20%, mas muitos conseguem deslocar cadeias e subir preços. Enovix poderia beneficiar das tarifas Trump 2.0 pela pegada Coreia/Malásia — embora seja especulação.

• Industriais asiáticos: lucros -2-15% sob tarifas de 10-20%
• Capacidade de deslocar cadeias e subir preços mitiga o risco
• ENVX poderia beneficiar pela pegada Coreia/Malásia

Perante valuations em níveis de bolha e internals frágeis, o gestor aproxima a alocação de capital com cautela, laser-focused em balanços, fundamentais e equipas capazes de actuar de forma contracíclica. Mantém convicção em teses bombed out (LAAC) pela optionality que um balanço saudável e cash flow futuro proporcionam quando o mercado eventualmente reage.

• Foco em balanços limpos e equipas contracíclicas
• Cautela na alocação de capital perante mercado frágil