Praetorian Capital Fund LLC

Kupperman dedica o grosso da carta a explicar por que o offshore services se tornou a maior ponderação do fundo (33,6% do capital). O offshore caiu de 31% da oferta global de petróleo em 2010 para 27% em 2024 à medida que o shale avançava, provocando um bear market de mais de uma década que faliu quase todos os operadores. A frota global de flutuantes encolheu de 281 para cerca de 150 vessels, sem newbuilds: um 8G novo custaria mais de mil milhões de dólares e exigiria dayrates perto de um milhão por dia para justificar a construção. Com o shale a amadurecer e os break-evens offshore abaixo de 50 dólares, o capital de E&P regressa ao offshore. O risco histórico — nova oferta — deixou de existir.

• Frota global de flutuantes reduzida de 281 (2014) para cerca de 150 vessels
• Zero newbuilds; Newbuild Parity exige ~1 milhão de dólares/dia e contrato de 10 anos
• Consolidação extrema: 48 dos ~60 drillships 7G/8G nas mãos dos quatro maiores operadores
• Valaris, Tidewater e Noble como veículos de exposição

JOE detém uma percentagem desproporcionada da terra por desenvolver nos condados de Bay, Gulf e Walton, na Florida Panhandle, uma das regiões de crescimento mais rápido do país — sem imposto estadual sobre o rendimento e livre dos problemas das grandes cidades. O tráfego no aeroporto regional ECP subiu 30,1% de 2019 a 2023, com mais 13,5% este ano, sinalizando migração de pessoas com meios. Ao preço de fim de ano de 45 dólares, o mercado paga uma fracção do NAV que Kupperman estima entre 200 e 300 dólares por acção. O desconto persiste por vendas continuadas dos fundos de Berkowitz, que detêm 29,7% e cujo presidente renunciou — algo que Kupperman lê como oportunidade.

• Cerca de 168.000 acres na Florida Panhandle, muito deles à beira de água
• Operações existentes (12 hotéis, multifamiliar, comercial) avaliadas em ~2 mil milhões de dólares
• Desenvolver a terra é mais accretive do que recompras, com efeito multiplicador sobre o landbank
• Overhang técnico: fundos de Berkowitz com 29,7% a vender de forma continuada

Há mais de uma década que os Mercados Emergentes vivem um bear market relativo, com o capital de investidores a migrar para os mercados americanos e a deixar avaliações descontadas. Kupperman reconhece que barato por si só não basta — sem catalisador, a tese permaneceu dead money durante anos. O catalisador identificado é uma potencial desvalorização do dólar ligada às mudanças de política da Administração Trump: para as políticas MAGA funcionarem, os EUA precisam de seguir uma política de dólar fraco. Mercados Emergentes, que frequentemente se financiam em dólares, ficam estrangulados por dólar forte e libertados por dólar fraco, pelo que construiu posições em vários mercados muito impactados pela moeda americana.

• Avaliações de Mercados Emergentes baratas há vários anos sem catalisador
• Política de dólar fraco da MAGA como destravador estrutural
• Mercados Emergentes estrangulados por dólar forte, libertados por dólar fraco

Num mundo cada vez mais caótico, Kupperman acredita que as pessoas perceberão a prudência de possuir metais preciosos em forma física, e procura jogar a subida dos preços sem o risco de possuir uma mina. A A-Mark é apresentada como o proxy ideal: dealer e grossista contracíclico que beneficia de maiores volumes e spreads mais largos em períodos de crise, adquirido a cerca de quatro vezes os lucros médios normalizados. A Sprott acrescenta exposição via gestão de veículos cotados de metais preciosos e urânio, com alavancagem operacional sobre base de custos fixa. Com o ouro em novo máximo histórico, ambas oferecem a única exposição líquida e de qualidade ao tema dentro do universo do gestor.

• A-Mark: dealer/grossista contracíclico com forte propriedade interna, comprado a ~4x lucros
• Sprott: gestor de veículos cotados de metais preciosos e urânio com alavancagem operacional
• Ouro em novo máximo histórico em dólares
• Exposição asset-light que evita o risco de mineração directa

Kupperman mantém-se claramente optimista no urânio, que representava cerca de 6,2% do capital ao fim do ano. Ao longo de 2024, porém, usou a posição como fonte de proventos para financiar as adições ao offshore, cristalizando ganhos substanciais das compras iniciais — ainda que os preços médios de venda tenham ficado abaixo dos níveis a que estas entidades fecharam 2023. A lógica é a de um pragmatista: quando dois cestos divergem em valor, prefere comprar o muito mais barato, sobretudo quando os ventos favoráveis do offshore lhe parecem bastante mais fortes. A exposição residual ao urânio mantém-se também de forma indirecta via Sprott.

• Urânio reduzido para ~6,2% do capital ao fim do ano
• Vendas financiaram o reforço do offshore, cristalizando ganhos das compras iniciais
• Preços médios de venda abaixo dos níveis de fim de 2023
• Exposição mantida de forma indirecta via Sprott

Kupperman articula que as políticas MAGA são provavelmente baixistas para as empresas de crescimento de múltiplo elevado para onde os investidores correram após a vitória de Trump, e que tenderão a produzir mais inflação e juros mais altos — factores negativos para a maioria das grandes capitalizações. Para que essas políticas funcionem, os EUA precisam de seguir uma política de dólar fraco, o que ancora directamente a tese de Mercados Emergentes e sustenta a exposição a activos reais. Os seus tipos de negócio — energia, terra, metais — deverão prosperar num ambiente inflacionário, ainda que o gestor reduza a exposição global para ganhar flexibilidade.

• MAGA exige política de dólar fraco para funcionar
• Inflação e juros mais altos como consequência provável
• Baixista para crescimento de múltiplo elevado, favorável a activos reais

Kupperman compara o mercado actual a 1999 e início de 2000, quando temas idiotas funcionavam como aspirador de todo o capital líquido do mundo. Hoje, temas como a AI estão a absorver o capital dos nomes de valor, com um punhado de mega-capitalizações tecnológicas a dominar o desempenho global e a fazer parecer tola a sua prudência. Acredita estar perto do fim deste processo e recusa juntar-se a ele, esperando que os fluxos se invertam à medida que Trump avança com as suas políticas. No fim do ano, considera a carteira ao preço mais barato desde as profundezas do crash da Covid em Março de 2020 — um momento oportuno para adicionar capital.

• Analógico com a bolha dot-com de 1999-2000
• AI a sugar capital dos nomes de valor; mega-caps a dominar o desempenho
• Expectativa de reversão dos fluxos com o arranque das políticas de Trump
• Momento oportuno para adicionar capital, na leitura do gestor

O fundo sempre empregou uma estratégia concentrada, que Kupperman defende como a única fonte de outperformance, ao custo de maior volatilidade em períodos curtos — como ilustram os dois temas core, offshore e JOE, que somaram 46,1% do capital ao fim do ano e penalizaram os resultados. Em paralelo, e antecipando potencial movimento descendente em 2025, baixou a exposição ainda mais depois de anos a usar alavancagem e exposição líquida elevada, completou quase o culling de nomes pequenos e ilíquidos, adicionou put spreads de prazo mais longo e prepara-se para procurar oportunidades do lado curto pela primeira vez em muito tempo. O Event-Driven continua a funcionar e receberá mais capital no ambiente volátil que prevê.

• Offshore e JOE somam 46,1% do capital ao fim do ano
• Culling quase completo de nomes pequenos e ilíquidos
• Put spreads de prazo mais longo adicionados; procura de posições curtas
• Mais capital a alocar ao Event-Driven no ambiente volátil previsto