Miller Value Partners — Deep Value Strategy

Tese-título da carta: rising uncertainty leads to greater long-term opportunity. Lysik observa que o Índice de incerteza de política económica dos EUA se aproximou dos picos de 2020 (apenas duas leituras acima de 400 em 40 anos) e que, historicamente, períodos com o índice acima de 180 produziram retornos forward de mercado de dois dígitos positivos a 6 e 12 meses. Quanto maior o desconto do preço de mercado face ao valor fundamental de longo prazo do negócio, mais atractiva a oportunidade. A queda acentuada das cotações cria oportunidade, não risco permanente.

• Índice de incerteza de política económica perto dos picos de 2020 (>400)
• fundos do mercado monetário em recorde >7 biliões de dólares, +16% no ano
• maior volatilidade e spreads de avaliação mais largos ampliam o potencial de retorno futuro

Lysik articula que os títulos de menor avaliação continuam sub- representados nos índices passive, sub-detidos e sub-seguidos pelo mercado. O subconjunto de mais baixa avaliação negoceia perto de uma yield de lucros de 20% — cinco vezes a yield da obrigação a 10 anos e quase quatro vezes a do mercado agregado. A avaliação relativa das small caps voltou a extremos históricos após uma recessão de lucros plurianual; o drawdown actual das small cap cíclicas desde os máximos de 25 de Novembro excede o drawdown médio dos primeiros seis meses de uma recessão dos últimos 100 anos. Saída de épocas de pico especulativo (2000, 2022) favoreceu historicamente a baixa avaliação.

• subconjunto de mais baixa avaliação perto de 20% de yield de lucros (5x a obrigação a 10 anos)
• avaliação relativa das small caps de novo em extremos históricos
• small caps como beneficiárias de alívio fiscal e desregulação

Lysik mantém cautela sobre as equities de maior duração que alimentaram a especulação dos últimos anos. Durante o trimestre, a capitalização agregada de acções com price-to-sales superior a 20x atingiu um máximo histórico de 6 biliões de dólares — 1 bilião acima do pico de 2022 e quase o dobro do pico Dot Com. Citando a Kailash Capital, ter-se-ia tido o dobro das probabilidades num casino do que sucesso a investir a longo prazo em acções com múltiplos superiores a 20x vendas. O segmento mais caro do mercado tem consistentemente ficado atrás do mercado agregado no longo prazo.

• P/S >20x: capitalização agregada em recorde de 6 biliões de dólares (quase 2x Dot Com)
• dobro das probabilidades num casino vs investir em >20x vendas (Kailash Capital)

Pillar core da estratégia. Lysik mantém o foco em situações de turnaround, cíclicas mispriced e empresas em transformações plurianuais, reciclando capital de investimentos historicamente bem sucedidos para novas posições ou holdings que ficaram atrás. As medidas de carteira aproximam-se de extremos históricos: em média, as posições terminaram o trimestre 42% abaixo do máximo de 52 semanas — perto do trough histórico de desempenho — com avaliações próximas de mínimos: menos de 1,5x cash flow, price-to-sales inferior a 0,2x e lucros e free cash flow normalizados superiores a 30%. Reforçou Gannett e Nabors e iniciou a JELD-WEN.

• posições em média 42% abaixo do máximo de 52 semanas
• avaliações da carteira perto de mínimos: <1,5x cash flow, P/S <0,2x, E e FCF normalizados >30%
• reforço de Gannett e Nabors; nova posição na JELD-WEN

Tema de psicologia do gestor central a esta carta. Lysik enquadra a volatilidade de preços como ocorrência frequentemente bem-vinda para investidores de valor de longo prazo: volatilidade não é risco; a perda permanente de capital é o principal risco. É impossível cronometrar o mercado — estar de fora apenas um mês reduziu significativamente os retornos numa recuperação, e historicamente falhar os dez melhores dias de cada ano reduz os retornos de longo prazo para metade. Agradece a paciência dos clientes durante o drawdown e mantém-se fiel à abordagem de investimento.

• volatilidade não é risco; perda permanente de capital é o risco principal
• estar de fora um mês reduz significativamente os retornos numa recuperação