Singular Asset Management, S.G.I.I.C., S.A. — Sigma Internacional

Q2 2025 · 2376 palavras · 30 Jun 2025 · Commentary

Resumo editorial

O Sigma Internacional valorizou +5,66% no segundo trimestre de 2025 (Eurostoxx TR +2,66%) e acumula +68,64% desde a constituição, em Abril de 2021. Boluda e Castro explicam a subida das bolsas norte-americanas, apesar de valorizações historicamente elevadas, pelos lucros das empresas e pela política orçamental e monetária, e sublinham que a tarifa aduaneira média nos Estados Unidos passou de 2% para cerca de 20%, aumento que provavelmente afectará a inflação nos próximos meses. Nos destaques do trimestre, a Golar assinou com a Argentina contratos que acrescentam 13.700 milhões de dólares à carteira de encomendas, a Alibaba cedeu com a concorrência no comércio electrónico chinês, a Nagacorp recuperou com a redução das tarifas ao Camboja e a Zegona preparou a distribuição que cancela as acções preferenciais da Vodafone.

Stance macro

Risk Neutral

Leitura macroeconómica centrada na política comercial e orçamental da administração Trump. A tarifa aduaneira média nos Estados Unidos passou de 2% para cerca de 20% e a equipa considera que o aumento afectará provavelmente a inflação e a economia norte-americana nos próximos meses, embora os dados disponíveis ainda não o reflictam plenamente. As bolsas norte-americanas continuam a subir, com valorizações historicamente elevadas, o que a equipa explica por dois factores — a evolução dos lucros das empresas e a política orçamental e monetária. Os lucros das empresas norte-americanas subiram 12% no trimestre, contra os 3% esperados para o S&P 500, enquanto as empresas europeias registaram uma queda de 2%, com as bolsas do Velho Continente a manterem-se fortes, e o índice espanhol superou o Nasdaq desde a covid, impulsionado pela forte ponderação do sector bancário. Não são divulgados níveis de investimento, liquidez ou exposição.

Eventos referidos

Temas

Tarifas e política comercial — o custo por repercutir no consumidor

bearish saliency alta

A tarifa aduaneira média nos Estados Unidos passou de 2% para cerca de 20% e a equipa considera que um aumento desta dimensão afectará provavelmente a inflação e a economia norte-americana nos próximos meses, ainda que os dados disponíveis não o reflictam plenamente. Segundo a Goldman Sachs, as empresas norte-americanas absorveram 65% das tarifas, os exportadores 14% e os consumidores apenas 27%, mas espera-se que na segunda metade de 2025 as empresas transfiram cerca de 70% destes custos para os consumidores, aumentando os preços. O mercado caiu com força no início do trimestre e recuperou com um tom mais conciliador de Trump.

A tarifa aduaneira média nos Estados Unidos passou de 2% para cerca de 20%
Segundo a Goldman Sachs, as empresas norte-americanas absorveram 65% das tarifas, os exportadores 14% e os consumidores apenas 27%
Expectativa de transferência de cerca de 70% destes custos para os consumidores na segunda metade de 2025
As tarifas elevadas impostas ao Camboja penalizaram a Nagacorp antes de serem reduzidas na sequência de negociações
As tarifas recíprocas da China intensificaram as tensões comerciais, que depois abrandaram

Política orçamental — o défice insustentável e a intenção que ficou por palavras

misto saliency alta

A equipa argumenta que muitos analistas se concentraram nas mensagens geopolíticas de Trump e subestimaram a política orçamental, que ao injectar recursos directamente nos cidadãos tem um efeito mais directo na economia norte-americana do que a política monetária. A intenção inicial de reduzir o défice público de níveis insustentáveis, acima de 7%, para 3% gerou receios no mercado, por implicar menos estímulo, mas ficou por palavras e Elon Musk, ao sentir-se utilizado, protagonizou um confronto público. A leitura é que políticos com mandatos curtos tendem a privilegiar a despesa e a deixar as consequências aos sucessores, sendo Javier Milei na Argentina a excepção notável.

Défice público descrito como insustentável, acima de 7%, contra os 3% que Trump encarregou Elon Musk de alcançar
Um défice menor implica menos estímulo económico, o que gerou receios no mercado
Reduzir o défice é impopular e diminui as probabilidades de reeleição
Javier Milei na Argentina como excepção — austeridade impopular a curto prazo, com benefícios a longo prazo

Ciclo de capex energético — a carteira de encomendas da Golar em FLNG

bullish saliency alta

A Golar formalizou com a Argentina o acordo para fornecer duas unidades de liquefacção flutuante, a Hilli e a MK2, destinadas a monetizar as reservas de gás de Vaca Muerta, a segunda maior jazida terrestre do mundo. Os contratos, com início de operações em 2028, acrescentam 13.700 milhões de dólares à carteira de encomendas e dão elevada visibilidade sobre o fluxo de caixa livre futuro, com indexação das tarifas à inflação norte-americana a partir do quinto ano e um fretamento variável que gerará 100 milhões de dólares adicionais por cada dólar que a SESA venda acima dos 8 dólares por unidade de gás. A empresa atravessa um período de capex elevado, com apenas o Gimi a gerar fluxo de caixa livre durante a maior parte de 2026 e 2027.

Duas unidades de liquefacção flutuante, a Hilli e a MK2, para monetizar as reservas de gás de Vaca Muerta
Carteira de encomendas acrescida em 13.700 milhões de dólares, com início de operações em 2028
Indexação das tarifas à inflação norte-americana a partir do quinto ano e fretamento variável que gerará 100 milhões de dólares por cada dólar que a SESA venda acima dos 8 dólares por unidade de gás
A Hilli foi o único FLNG do mundo a completar 137 carregamentos, exportando mais de 9,5 milhões de toneladas de LNG a partir dos Camarões

Alocação de capital — refinanciamento, recompra e devolução de capital

bullish saliency alta

A refinanciação da dívida da Zegona e a venda de uma participação na Fibreco com a MasOrange são apresentadas como decisões fundamentais para a tese, porque a refinanciação reduz os juros e elimina as cláusulas restritivas que limitavam o pagamento de dividendos sem redução prévia da dívida. Com os 1.400 milhões obtidos da venda e o dividendo da Fibreco, a empresa distribuirá um dividendo que cancelará as acções preferenciais da Vodafone, reduzindo em 70% as acções em circulação. Do lado da Golar, a emissão de uma obrigação convertível de 575 milhões de dólares, com cupão de 2,75% e prémio de 40% até ao preço de exercício, permitiu recomprar 2,5 milhões de acções e reduzir a diluição potencial.

A refinanciação da Zegona reduz os juros e elimina as cláusulas restritivas ao pagamento de dividendos
1.400 milhões obtidos da venda da participação na Fibreco com a MasOrange, a somar ao dividendo da Fibreco
Dividendo que cancela as acções preferenciais da Vodafone e reduz em 70% as acções em circulação
Obrigação convertível de 575 milhões de dólares da Golar, com cupão de 2,75% e prémio de 40%, que permitiu recomprar 2,5 milhões de acções
A Nagacorp reinstaurou o pagamento de dividendos

Aproveitamento de deslocações de mercado — a tese adiada da Nagacorp

bullish saliency alta

Apesar da debilidade do consumidor chinês, que atrasou a materialização da tese, a equipa afirma que sempre confiou que era uma questão de tempo até o potencial da empresa se reflectir. A confiança assenta em vantagens competitivas que descreve como únicas — margens EBITDA de 58% e margens líquidas de 43,5%, posição monopolista, relação com o governo, regime de impostos baixos e a gestão e o tratamento do accionista minoritário pelo grupo familiar Chen. Em Agosto a empresa registou os melhores resultados desde o início da pandemia e a acção fechou o mês com uma valorização de 86% no ano.

A acção recuperou 65% dos lucros anteriores à pandemia e continua a cotar 65% abaixo dos máximos de 2019
Margens EBITDA de 58% e margens líquidas de 43,5%
Posição monopolista, relação com o governo, regime de impostos baixos e tratamento do accionista minoritário pelo grupo familiar Chen
Melhores resultados desde o início da pandemia em Agosto, com crescimento de 70% nos lucros e reposição do dividendo

Desacoplamento EUA–China — tensão que se atenuou e não explicou o atraso

misto saliency média

As tarifas impostas por Trump afectaram especialmente as empresas chinesas, depois da resposta da China com tarifas recíprocas que intensificaram as tensões comerciais, mas durante o trimestre as relações entre os dois países melhoraram. A equipa afasta essa leitura como causa do atraso da Alibaba, da JD e da Meituan face às restantes empresas chinesas — a causa apontada é o aumento do investimento no comércio electrónico na China, que intensificou a concorrência e pressionou as margens. Do lado do consumo, a debilidade do consumidor chinês é o factor que atrasou a materialização da tese na Nagacorp.

As tarifas recíprocas da China intensificaram as tensões comerciais, que melhoraram durante o trimestre
A Alibaba, a JD e a Meituan ficaram para trás enquanto outras empresas chinesas recuperavam no mercado
A causa apontada não foram as políticas norte-americanas, mas o aumento do investimento no comércio electrónico na China

Posições

GLNG neutral conv. core manter

Golar LNG

Cyclical +0,3% contrib.

A Golar formalizou com a Argentina o acordo para fornecer as unidades de liquefacção flutuante Hilli e MK2, destinadas a monetizar as reservas de gás de Vaca Muerta e acrescentam 13.700 milhões de dólares à carteira de encomendas, com início de operações em 2028. A equipa estima que a empresa vale 65 dólares por acção nesse ano, uma vez os navios operacionais e a gerar lucros.

Estimamos que Golar vale 65 dólares por acción en 2028, una vez que los barcos estén operativos y generando beneficios

"Estimamos que a Golar vale 65 dólares por acção em 2028, uma vez que os navios estejam operacionais e a gerar lucros."

Target: 65 dólares por acção em 2028, com a construção de novos FLNG e a assinatura de novos contratos no próximo ano, que a equipa acredita poderem acrescentar entre 15 e 20 dólares por acção

BABA neutral conv. core manter

Alibaba Group

Asset Play -1,2% contrib.

A Alibaba corrigiu parte da subida dos primeiros meses do ano — não por causa das políticas norte-americanas, mas do aumento do investimento no comércio electrónico chinês, que intensificou a concorrência e pressionou as margens. Ainda assim, apresentou resultados sólidos, com a nuvem a crescer com força, a área de inteligência artificial a crescer a três dígitos e o negócio internacional a atingir o equilíbrio dois trimestres antes do previsto.

La causa no fue las políticas estadounidenses, sino el aumento de las inversiones en el comercio electrónico en China, que intensificó la competencia y presionó los márgenes

"A causa não foram as políticas norte-americanas, mas o aumento do investimento no comércio electrónico na China, que intensificou a concorrência e pressionou as margens."

3918.HK neutral conv. core manter

NagaCorp

Turnaround -0,1% contrib.

A Nagacorp caiu no início do trimestre com as tarifas elevadas impostas ao Camboja e com os confrontos fronteiriços com a Tailândia; após negociações, Trump reduziu significativamente as tarifas e o conflito ficou resolvido. Em Agosto registou os melhores resultados desde o início da pandemia, com um crescimento de 70% nos lucros, acima do consenso, e repôs o dividendo. A equipa mantém-se optimista, apoiada nas margens, na posição monopolista e na gestão do grupo familiar Chen.

siempre confiamos en que era cuestión de tiempo para que se reflejara el potencial de la compañía

"Sempre confiámos em que era uma questão de tempo até se reflectir o potencial da empresa."

ZEG.L neutral conv. core manter

Zegona Communications

Turnaround +0,2% contrib.

A Zegona apresentou em Julho os primeiros resultados após a aquisição da Vodafone Espanha, em Maio de 2024, e reflectem uma mudança radical — a perda de clientes que a Vodafone arrastava há anos inverteu-se e o EBITDA e o fluxo de caixa livre cresceram com a redução de pessoal, os investimentos e as melhorias de eficiência. Tomando como referência o primeiro trimestre de 2026, poderia gerar mais de 500 milhões de euros de fluxo de caixa livre.

la refinanciación reduce los intereses y elimina covenants restrictivos que limitaban el pago de dividendos sin previa reducción de deuda

"A refinanciação reduz os juros e elimina as cláusulas restritivas que limitavam o pagamento de dividendos sem redução prévia da dívida."

Citações

La revalorización de Sigma Internacional en el segundo trimestre de 2025 ha sido del +5,66%

"A valorização do Sigma Internacional no segundo trimestre de 2025 foi de +5,66%."

el arancel medio en EE.UU. pasó del 2% a alrededor del 20%

"A tarifa aduaneira média nos Estados Unidos passou de 2% para cerca de 20%."

Muchos analistas se han centrado en los mensajes geopolíticos de Trump, subestimando un factor fundamental: la política fiscal

"Muitos analistas concentraram-se nas mensagens geopolíticas de Trump, subestimando um factor fundamental — a política orçamental."

Estos contratos, que iniciarán operaciones en 2028, incrementan la cartera de pedidos de Golar en 13.700 millones de dólares

"Estes contratos, que iniciam operações em 2028, aumentam a carteira de encomendas da Golar em 13.700 milhões de dólares."

Estimamos que Golar vale 65 dólares por acción en 2028, una vez que los barcos estén operativos y generando beneficios

"Estimamos que a Golar vale 65 dólares por acção em 2028, uma vez que os navios estejam operacionais e a gerar lucros."

La causa no fue las políticas estadounidenses, sino el aumento de las inversiones en el comercio electrónico en China, que intensificó la competencia y presionó los márgenes

"A causa não foram as políticas norte-americanas, mas o aumento do investimento no comércio electrónico na China, que intensificou a concorrência e pressionou as margens."

siempre confiamos en que era cuestión de tiempo para que se reflejara el potencial de la compañía

"Sempre confiámos em que era uma questão de tempo até se reflectir o potencial da empresa."

Zegona distribuirá un dividendo que cancelará las acciones preferentes de Vodafone, reduciendo las acciones en circulación en un 70%

"A Zegona distribuirá um dividendo que cancelará as acções preferenciais da Vodafone, reduzindo em 70% as acções em circulação."

Performance

Retornos

Q2 2025: +5,66%
Desde início: +68,64%
Base: unspecified

Benchmark

Eurostoxx TR

Período: +2,66%

Benchmarks alternativos

S&P TR · +10,82% — Índice de comparação apresentado a par do Eurostoxx TR
Índice Global TR · +2,75% — Índice de comparação apresentado a par do Eurostoxx TR

Attribution

Sem desagregação completa de contributos e travões por posição. A carta quantifica apenas as quatro posições destacadas — Golar +0,35%, Zegona +0,19%, Nagacorp -0,14% e Alibaba -1,18%. A Alibaba corrigiu parte da subida dos primeiros meses do ano por causa do aumento do investimento no comércio electrónico na China, que intensificou a concorrência e pressionou as margens, e não por causa das políticas norte-americanas. A Nagacorp foi penalizada no início do trimestre pelas tarifas elevadas impostas ao Camboja e pelos confrontos fronteiriços com a Tailândia, antes de Trump reduzir significativamente as tarifas e de o conflito ficar resolvido.