Desacoplamento EUA–China

Vários nomes chineses são apresentados como oportunidades onde o mercado sobrevaloriza o risco geopolítico. Na WuXi AppTec, a inclusão na lista da Secção 1260H do NDAA criou uma deslocação de sentimento, mas a gestora considera o impacto operacional limitado. Na Pharmaron, receios de escrutínio regulatório estão melhor compreendidos e reflectidos na avaliação. A Inovance beneficia de recuperação cíclica na automação industrial. O risco é real, mas visto como exagerado face aos fundamentais.

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A gestora combina novas posições em nomes chineses de inovação — a Pharmaron na investigação por contrato biofarmacêutica e a Inovance na automação industrial — com a saída de nomes ligados ao consumo e à internet chinesa, como a Kuaishou e a Minth. A tese reconhece o ganho de quota do ecossistema chinês, mas mantém disciplina perante escrutínio regulatório e tensões geopolíticas.

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A China é o refinador dominante em 19 dos 20 minerais analisados, com uma quota média de cerca de 70%, e detém 83% da produção mineira de tungsténio. As exportações de gálio e antimónio caíram para perto de zero em 2025, com os preços europeus a subir 365% e 437%. A Massif captura o outro lado do estrangulamento através de promotores ocidentais como a Allied Critical Metals e a Larvotto.

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Restrições severas chinesas à exportação de tungsténio durante o trimestre fizeram disparar preços para máximos históricos, beneficiando Almonty Industries enquanto um dos poucos produtores significativos de tungsténio fora da China. Tese de fornecimento alternativo a cadeias ocidentais de defesa e indústria.

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Macken articula thesis contrarian: probabilidade de conflito China-Taiwan arguably reduzida pela demonstração de Hormuz e pela vulnerabilidade energética chinesa. China importa 60-70% do consumo doméstico de petróleo; 45-50% via Hormuz, 80% via Malacca. Reverse capability — Estados ocidentais podem fechar straits para China — reforça deterrence. Esta thesis sustenta entrada em TSMC apesar do risco Taiwan.

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Exportações chinesas resilientes mas procura doméstica fraca, sector imobiliário em quinto ano de declínio, PMI em primeira expansão em nove meses. Excedente comercial cruzou 1 trilião USD pela primeira vez. Reunião económica de Dezembro identificou aumento de rendimentos das famílias como prioridade — primeiro reconhecimento explícito do desequilíbrio export-driven. Os parceiros da Chautauqua mantêm sobrepeso em Greater China (~15% Intl, ~11% Global), defendendo que valuations compensam o risco e que holdings estão expostos a temas seculares domésticos (consumo privado, saúde) com balance sheets fortes e independência de inputs Western restritos.

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A gestora articula que reunião Trump-Xi em Novembro foi sell-the-news porque faltou detalhe sobre resumption de fluxo de semiconductor/wafer fabrication equipment para a China — apesar de US ter referenciado especificamente o resumption de exports de rare earths. Em early 2026, sinais emergem: Chinese equities AI/data centers/robotics/semiconductors de novo a recuperar. Operação Maduro/Venezuela ("Operation Resolve") como pivot US para Monroe Doctrine reforça base case de menor intervenção em spheres of influence chinesas e russas.

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Hang Seng +32% em dollar terms em 2025. Governo chinês sinalizou que tightening regulatório está mostly over. Empresas tecnológicas chinesas demonstram capacidade de deploy IA "fast and at a fraction of the cost" apesar de restrições a GPUs avançadas. Após anos de consolidação, valuation multiples atractivos. Gestor referencia investimento em H-World (hotel chinês) descoberto numa research trip de três semanas — exemplificação do método de procurar where others chose not to.

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Após uma field trip de três semanas a China (visitando major cities, várias empresas e local experts), o gestor articula que Beijing transitou decisivamente do crackdown regulatório para active support das suas key companies — exemplificado pelo endorsement explícito do capital return plan de Alibaba de 117 mil milhões CNY em 2025, suportado por 500 mil milhões CNY de net cash. Re-iniciou posições em Alibaba e Tencent, focando em empresas com strong governance, alinhamento com prioridades governamentais e competitive advantages genuínas. "Em China, o governo está sempre à mesa".

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HDFC Bank iniciado no trimestre — maior private-sector bank em India, suportado por strong deposit franchise e distribution network físico e digital. Merger com HDFC Ltd. há dois anos criou premier mortgage lending platform. Synergy realization mais lenta do que inicialmente antecipado criou attractive entry point a discounted valuation. Foco estratégico em mercados rural e semi-urban underpenetrated. ICICI Bank como exposição complementar.

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Beiro reconhece a degradação do sentimento sobre activos chineses por via do memorando da Casa Branca relatado pelo Financial Times alegando que a Alibaba forneceu apoio tecnológico a operações militares chinesas, e da recomendação do Pentágono de inclusão na lista Section 1260H. A narrativa mudou de "história de crescimento em cloud com IA" para "risco político impossível de investir" em poucas semanas. Apesar disso, o gestor mantém convicção na tese e considera o drawdown maioritariamente impulsionado por sentimento e não por fundamentais.

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Alibaba foi top detractor — preço caiu após resultados mistos com lucros pressionados por subsídios significativos para crescer Quick Commerce. As gestoras mantêm posição articulando que perdas de Quick Commerce reduzir-se-ão ao longo do tempo, e que a empresa está bem posicionada para crescimento de longo prazo, tendo sido um dos primeiros investidores em IA chinesa. Posicionamento contrarian em consumer tech chinesa — China detractor geográfico do trimestre, contrastando com EM como um todo (10,2% da carteira).

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O gestor enquadra a subida das acções chinesas (+20,5% em USD) como resultado de suporte de política a fabricantes locais de chips, aceleração do capex em IA e roll-out de produtos das maiores tech chinesas, além de distensão de tensões comerciais com os EUA e da política anti-involution. A carteira foi rebalanceada com adições em Tencent e reaberturas em Alibaba e CATL.

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Apesar de o índice da China ter apreciado 19% no trimestre, Stephen Arnold reitera que Aoris não investe no país por motivos de governance e de rule of law. A exclusão é estrutural e não conjuntural, e contribuiu materialmente para o tracking error vs benchmark no trimestre.

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Sector exportador chinês estabilizou via diversificação de mercados apesar de queda directa para EUA; sector imobiliário em quinto ano de crise sustentada. Governo manteve políticas incrementais (trade-in programs, special treasury bonds) em vez de estímulo de larga escala, relutante em apoio directo às famílias. Os parceiros da Chautauqua mantêm Greater China sobrepeso em ~19% Intl e ~13% Global, defendendo que valuations compensam os riscos e que holdings estão expostos a temas seculares domésticos (consumo privado, saúde) com balance sheets fortes e independência de inputs tecnológicos restritos ocidentais.

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A gestora articula que 2025 está a provar ser o ano em que os investidores globais finalmente reconhecem o avanço chinês em AI, semicondutores, autonomous driving, EV battery technology e humanoid robotics. O "DeepSeek moment" no início do ano e o "Alibaba AI moment" no final do terceiro trimestre são marcos deste shift. China possui quatro vantagens estruturais: data (1,1 mil milhões de internet users), talento (cerca de metade dos AI researchers mundiais), energia (500GW de nova capacidade em 2025 vs adições US dez vezes menores) e custo (engenheiros skilled low-cost + manufacturing scale). Possibilidade crescente de melhoria material nas relações Trump-China é upside ao base case.

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Beiro defende que os mercados de capitais já incorporaram nos preços muitos dos riscos geopolíticos conhecidos da China, deixando os investidores de longo prazo dispostos a suportar esse risco com a oportunidade de comprar negócios operacionais de qualidade com desconto significativo. A carta nota que o sentimento em torno das acções chinesas, em particular tecnológicas, parece estar a inverter, impulsionado pela queda do dólar e pelos avanços tecnológicos reportados por empresas chinesas.

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Vision detém Meituan e JD.com — ambas no centro de uma reformulação competitiva do mercado de entrega de comida e instant retail na China. JD.com entrou em Fevereiro 2025 com abordagem tripla: comissões zero para restaurantes, subsídios aos consumidores, recrutamento e seguros sociais reforçados para estafetas. Meituan defendeu-se com mais publicidade e incentivos, vendo a margem EBIT do Core Local Commerce cair de 21,0% no 1T25 para 5,7% no 2T25. Vision espera Meituan loss-making no 3T25 e prevê 1-2 anos antes da rentabilidade normalizar. Tese da gestora: Meituan continuará líder com quota a descer de >70% para ~60%; Ele.me poderá encolher de 25-30% para 10-15%; JD.com poderá subir de 5%+ para 15-25%+.

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Manufactura chinesa contraiu pelo terceiro mês consecutivo em Junho e preços de consumidor caíram em deflação leve, com retail sales +6% por programa de trade-in subsidiado pelo governo. PBoC entregou cortes incrementais: 10 bp no seven-day repo rate, 50 bp na RRR e expansão de facilidades de lending para serviços e consumo. Governo anunciou plano para estimular consumo (salários, pensões, incentivos para natalidade, suporte a stock e property markets) mas detalhes escassos. Xi enfrenta dilema entre auto-suficiência tecnológica e resistência a handouts directos. Os parceiros mantêm Greater China sobrepeso em ~15% Intl e ~10% Global; defendem que holdings chineses estão a valuations que mais do que compensam os riscos.

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A gestora elogia a rescisão das AI diffusion rules da era Biden (que teriam entregue dominância chinesa via Huawei), mas critica a manutenção do ban completo a chips Nvidia para a China — incluindo o produto degradado H-20. Resultado imediato: writedown de $5B na Nvidia e perda de $8B em revenues de Q2 da China. Resultado de longo prazo: bifurcação global onde certas regiões correm IA em plataforma chinesa enquanto o resto do mundo corre em Nvidia. China terá AI capabilities competitivas porque ~50% dos investigadores AI mundiais são chineses.

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Deal aponta Março de 2025 como inflexão de sentimento para a IA chinesa — o LLM DeepSeek tornou-se brevemente a app mais descarregada na App Store dos EUA, sinal de que os modelos domésticos estavam a aproximar-se mais depressa dos benchmarks norte-americanos do que o mercado descontava, sem acesso às GPUs líderes da Nvidia. Reconhece em paralelo os riscos geopolíticos óbvios de deter empresas chinesas: a CATL beneficia de parceria com o governo chinês para acesso a minas e foi adicionada pelo Departamento de Defesa dos EUA à lista de empresas militares chinesas, o que pode limitar o seu crescimento nos EUA.

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A tese da ACM Research assenta na localização da cadeia de semicondutores chinesa: a China consome 35% dos semicondutores mundiais mas produz apenas 7% domesticamente, e as restrições à exportação aceleram a substituição de fornecedores estrangeiros. A NagaCorp depende igualmente da recuperação do tráfego oriundo da China.

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A rutura da DeepSeek mostrou que as sanções de semicondutores dos EUA não impediram a China de construir IA de classe mundial — modelos open-source a igualar ou superar o GPT-4, mais rápidos e baratos. As empresas chinesas abordam a implementação com lente comercial mais afiada, construindo agentes verticais para língua, sistema legal ou serviço ao cliente locais. A Tencent recupera depressa com o Hunyuan transversal ao WeChat.

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Vision detém Meituan (~67% de quota declarada) e JD.com — ambas no centro da disputa pela entrega on-demand de comida na China. JD.com entrou em 2025 com subsídios agressivos aos consumidores, justificados pelo fundador Richard Liu como user acquisition (mais barata que marketing), aumento de retenção e cross-sell para e-commerce. Meituan caracterizou os subsídios como "irrational, unhealthy, and unsustainable" e não planeia igualar agressivamente; espera-se perda temporária de quota, crescimento de receita mais lento e margens de lucro mais brandas nos próximos 4-8+ trimestres. Vision projecta Meituan a manter liderança via tecnologia superior e economias de escala. Tese alternativa: Ele.me da Alibaba (~22% de quota) poderá ceder, permitindo a JD.com tomar o seu lugar — win-win para ambos os holdings.

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O gestor é claramente cauteloso quanto à China. Os fundamentais económicos deterioraram-se de forma significativa desde 2019: o crescimento estagnou, não houve recuperação pós-COVID, a dívida é um problema após o colapso da bolha imobiliária e o país está isolado geopoliticamente, com a administração Trump a prometer tarifas pesadas. O estímulo de Pequim revelou-se subdimensionado. O renminbi, fixado pelo governo, valeria muito menos se flutuasse livremente, razão pela qual o gestor cobriu a exposição cambial da Alibaba, recebendo ainda um diferencial de juro positivo.

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O aumento das tensões geopolíticas entre os EUA e a China penalizou os equipamentos de capital para semicondutores: a China representa uma componente significativa da despesa total da indústria, e o potencial de mais restrições à exportação no quadro de uma mudança da política americana, juntamente com a incerteza acrescida dos clientes, assustou o mercado. A gestora não toma posição direccional, mas identifica o risco como relevante para o sector.

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Reconhece a reavaliação fundamental do papel dos EUA como «âncora estabilizadora» da ordem global e os desafios que daí decorrem para a indústria chinesa, mas defende que «o maior mercado acabará por se tornar o único mercado»: apesar de barreiras, tarifas e restrições, os mercados voltarão a ligar-se através de terceiros e os conflitos temporários acabarão.

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