Desacoplamento EUA–China

Vários nomes chineses são apresentados como oportunidades onde o mercado sobrevaloriza o risco geopolítico. Na WuXi AppTec, a inclusão na lista da Secção 1260H do NDAA criou uma deslocação de sentimento, mas a gestora considera o impacto operacional limitado. Na Pharmaron, receios de escrutínio regulatório estão melhor compreendidos e reflectidos na avaliação. A Inovance beneficia de recuperação cíclica na automação industrial. O risco é real, mas visto como exagerado face aos fundamentais.

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A gestora combina novas posições em nomes chineses de inovação — a Pharmaron na investigação por contrato biofarmacêutica e a Inovance na automação industrial — com a saída de nomes ligados ao consumo e à internet chinesa, como a Kuaishou e a Minth. A tese reconhece o ganho de quota do ecossistema chinês, mas mantém disciplina perante escrutínio regulatório e tensões geopolíticas.

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A China é o refinador dominante em 19 dos 20 minerais analisados, com uma quota média de cerca de 70%, e detém 83% da produção mineira de tungsténio. As exportações de gálio e antimónio caíram para perto de zero em 2025, com os preços europeus a subir 365% e 437%. A Massif captura o outro lado do estrangulamento através de promotores ocidentais como a Allied Critical Metals e a Larvotto.

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Restrições severas chinesas à exportação de tungsténio durante o trimestre fizeram disparar preços para máximos históricos, beneficiando Almonty Industries enquanto um dos poucos produtores significativos de tungsténio fora da China. Tese de fornecimento alternativo a cadeias ocidentais de defesa e indústria.

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Macken articula thesis contrarian: probabilidade de conflito China-Taiwan arguably reduzida pela demonstração de Hormuz e pela vulnerabilidade energética chinesa. China importa 60-70% do consumo doméstico de petróleo; 45-50% via Hormuz, 80% via Malacca. Reverse capability — Estados ocidentais podem fechar straits para China — reforça deterrence. Esta thesis sustenta entrada em TSMC apesar do risco Taiwan.

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Exportações chinesas resilientes mas procura doméstica fraca, sector imobiliário em quinto ano de declínio, PMI em primeira expansão em nove meses. Excedente comercial cruzou 1 trilião USD pela primeira vez. Reunião económica de Dezembro identificou aumento de rendimentos das famílias como prioridade — primeiro reconhecimento explícito do desequilíbrio export-driven. Os parceiros da Chautauqua mantêm sobrepeso em Greater China (~15% Intl, ~11% Global), defendendo que valuations compensam o risco e que holdings estão expostos a temas seculares domésticos (consumo privado, saúde) com balance sheets fortes e independência de inputs Western restritos.

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A gestora articula que reunião Trump-Xi em Novembro foi sell-the-news porque faltou detalhe sobre resumption de fluxo de semiconductor/wafer fabrication equipment para a China — apesar de US ter referenciado especificamente o resumption de exports de rare earths. Em early 2026, sinais emergem: Chinese equities AI/data centers/robotics/semiconductors de novo a recuperar. Operação Maduro/Venezuela ("Operation Resolve") como pivot US para Monroe Doctrine reforça base case de menor intervenção em spheres of influence chinesas e russas.

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A gestora identifica o realinhamento geopolítico, e em particular a subida das tensões entre os Estados Unidos e a China, como factor que leva as multinacionais a diversificar cadeias de valor e pegadas industriais. Considera que esse movimento posiciona a Índia para evoluir, ao longo do tempo, para polo global de produção e exportação. É o enquadramento macro do tema de carteira Make in India.

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Hang Seng +32% em dollar terms em 2025. Governo chinês sinalizou que tightening regulatório está mostly over. Empresas tecnológicas chinesas demonstram capacidade de deploy IA "fast and at a fraction of the cost" apesar de restrições a GPUs avançadas. Após anos de consolidação, valuation multiples atractivos. Gestor referencia investimento em H-World (hotel chinês) descoberto numa research trip de três semanas — exemplificação do método de procurar where others chose not to.

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Após uma field trip de três semanas a China (visitando major cities, várias empresas e local experts), o gestor articula que Beijing transitou decisivamente do crackdown regulatório para active support das suas key companies — exemplificado pelo endorsement explícito do capital return plan de Alibaba de 117 mil milhões CNY em 2025, suportado por 500 mil milhões CNY de net cash. Re-iniciou posições em Alibaba e Tencent, focando em empresas com strong governance, alinhamento com prioridades governamentais e competitive advantages genuínas. "Em China, o governo está sempre à mesa".

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HDFC Bank iniciado no trimestre — maior private-sector bank em India, suportado por strong deposit franchise e distribution network físico e digital. Merger com HDFC Ltd. há dois anos criou premier mortgage lending platform. Synergy realization mais lenta do que inicialmente antecipado criou attractive entry point a discounted valuation. Foco estratégico em mercados rural e semi-urban underpenetrated. ICICI Bank como exposição complementar.

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Beiro reconhece a degradação do sentimento sobre activos chineses por via do memorando da Casa Branca relatado pelo Financial Times alegando que a Alibaba forneceu apoio tecnológico a operações militares chinesas, e da recomendação do Pentágono de inclusão na lista Section 1260H. A narrativa mudou de "história de crescimento em cloud com IA" para "risco político impossível de investir" em poucas semanas. Apesar disso, o gestor mantém convicção na tese e considera o drawdown maioritariamente impulsionado por sentimento e não por fundamentais.

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Alibaba foi top detractor — preço caiu após resultados mistos com lucros pressionados por subsídios significativos para crescer Quick Commerce. As gestoras mantêm posição articulando que perdas de Quick Commerce reduzir-se-ão ao longo do tempo, e que a empresa está bem posicionada para crescimento de longo prazo, tendo sido um dos primeiros investidores em IA chinesa. Posicionamento contrarian em consumer tech chinesa — China detractor geográfico do trimestre, contrastando com EM como um todo (10,2% da carteira).

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O gestor enquadra a subida das acções chinesas (+20,5% em USD) como resultado de suporte de política a fabricantes locais de chips, aceleração do capex em IA e roll-out de produtos das maiores tech chinesas, além de distensão de tensões comerciais com os EUA e da política anti-involution. A carteira foi rebalanceada com adições em Tencent e reaberturas em Alibaba e CATL.

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Apesar de o índice da China ter apreciado 19% no trimestre, Stephen Arnold reitera que Aoris não investe no país por motivos de governance e de rule of law. A exclusão é estrutural e não conjuntural, e contribuiu materialmente para o tracking error vs benchmark no trimestre.

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Sector exportador chinês estabilizou via diversificação de mercados apesar de queda directa para EUA; sector imobiliário em quinto ano de crise sustentada. Governo manteve políticas incrementais (trade-in programs, special treasury bonds) em vez de estímulo de larga escala, relutante em apoio directo às famílias. Os parceiros da Chautauqua mantêm Greater China sobrepeso em ~19% Intl e ~13% Global, defendendo que valuations compensam os riscos e que holdings estão expostos a temas seculares domésticos (consumo privado, saúde) com balance sheets fortes e independência de inputs tecnológicos restritos ocidentais.

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A gestora articula que 2025 está a provar ser o ano em que os investidores globais finalmente reconhecem o avanço chinês em AI, semicondutores, autonomous driving, EV battery technology e humanoid robotics. O "DeepSeek moment" no início do ano e o "Alibaba AI moment" no final do terceiro trimestre são marcos deste shift. China possui quatro vantagens estruturais: data (1,1 mil milhões de internet users), talento (cerca de metade dos AI researchers mundiais), energia (500GW de nova capacidade em 2025 vs adições US dez vezes menores) e custo (engenheiros skilled low-cost + manufacturing scale). Possibilidade crescente de melhoria material nas relações Trump-China é upside ao base case.

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Beiro defende que os mercados de capitais já incorporaram nos preços muitos dos riscos geopolíticos conhecidos da China, deixando os investidores de longo prazo dispostos a suportar esse risco com a oportunidade de comprar negócios operacionais de qualidade com desconto significativo. A carta nota que o sentimento em torno das acções chinesas, em particular tecnológicas, parece estar a inverter, impulsionado pela queda do dólar e pelos avanços tecnológicos reportados por empresas chinesas.

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Duas leituras do mesmo facto. Pelo lado da ameaça, os principais fabricantes de semicondutores chineses investem agressivamente na concepção de chips tão avançados como os da Nvidia, sobretudo depois de os Estados Unidos recusarem continuar a fornecer os de última geração para travar o desenvolvimento tecnológico do país — mais concorrência potencial sobre os lucros que sustentam a valorização actual. Pelo lado da oportunidade, a situação económica chinesa deixou muito subvalorizados negócios como o comércio electrónico, os videojogos e os pagamentos, o que abriu a entrada em Alibaba e, através da Prosus, em Tencent.

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Vision detém Meituan e JD.com — ambas no centro de uma reformulação competitiva do mercado de entrega de comida e instant retail na China. JD.com entrou em Fevereiro 2025 com abordagem tripla: comissões zero para restaurantes, subsídios aos consumidores, recrutamento e seguros sociais reforçados para estafetas. Meituan defendeu-se com mais publicidade e incentivos, vendo a margem EBIT do Core Local Commerce cair de 21,0% no 1T25 para 5,7% no 2T25. Vision espera Meituan loss-making no 3T25 e prevê 1-2 anos antes da rentabilidade normalizar. Tese da gestora: Meituan continuará líder com quota a descer de >70% para ~60%; Ele.me poderá encolher de 25-30% para 10-15%; JD.com poderá subir de 5%+ para 15-25%+.

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O renminbi enfraqueceu contra um cabaz de divisas emergentes e globais mesmo tendo valorizado ligeiramente contra o dólar — caiu 7,2% contra o won, 2,2% contra o iene e 6,9% contra o euro. O gestor lê nisto apoio ao poder de compra chinês fora dos Estados Unidos e às indústrias exportadoras, mantendo reservas sobre as relações comerciais e o risco geopolítico.

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Manufactura chinesa contraiu pelo terceiro mês consecutivo em Junho e preços de consumidor caíram em deflação leve, com retail sales +6% por programa de trade-in subsidiado pelo governo. PBoC entregou cortes incrementais: 10 bp no seven-day repo rate, 50 bp na RRR e expansão de facilidades de lending para serviços e consumo. Governo anunciou plano para estimular consumo (salários, pensões, incentivos para natalidade, suporte a stock e property markets) mas detalhes escassos. Xi enfrenta dilema entre auto-suficiência tecnológica e resistência a handouts directos. Os parceiros mantêm Greater China sobrepeso em ~15% Intl e ~10% Global; defendem que holdings chineses estão a valuations que mais do que compensam os riscos.

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A gestora elogia a rescisão das AI diffusion rules da era Biden (que teriam entregue dominância chinesa via Huawei), mas critica a manutenção do ban completo a chips Nvidia para a China — incluindo o produto degradado H-20. Resultado imediato: writedown de $5B na Nvidia e perda de $8B em revenues de Q2 da China. Resultado de longo prazo: bifurcação global onde certas regiões correm IA em plataforma chinesa enquanto o resto do mundo corre em Nvidia. China terá AI capabilities competitivas porque ~50% dos investigadores AI mundiais são chineses.

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Deal aponta Março de 2025 como inflexão de sentimento para a IA chinesa — o LLM DeepSeek tornou-se brevemente a app mais descarregada na App Store dos EUA, sinal de que os modelos domésticos estavam a aproximar-se mais depressa dos benchmarks norte-americanos do que o mercado descontava, sem acesso às GPUs líderes da Nvidia. Reconhece em paralelo os riscos geopolíticos óbvios de deter empresas chinesas: a CATL beneficia de parceria com o governo chinês para acesso a minas e foi adicionada pelo Departamento de Defesa dos EUA à lista de empresas militares chinesas, o que pode limitar o seu crescimento nos EUA.

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A tese da ACM Research assenta na localização da cadeia de semicondutores chinesa: a China consome 35% dos semicondutores mundiais mas produz apenas 7% domesticamente, e as restrições à exportação aceleram a substituição de fornecedores estrangeiros. A NagaCorp depende igualmente da recuperação do tráfego oriundo da China.

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A rutura da DeepSeek mostrou que as sanções de semicondutores dos EUA não impediram a China de construir IA de classe mundial — modelos open-source a igualar ou superar o GPT-4, mais rápidos e baratos. As empresas chinesas abordam a implementação com lente comercial mais afiada, construindo agentes verticais para língua, sistema legal ou serviço ao cliente locais. A Tencent recupera depressa com o Hunyuan transversal ao WeChat.

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As novas restrições do governo dos Estados Unidos à venda dos chips H20 à China custaram 2,5 mil milhões de dólares de receita no trimestre, com mais 8 mil milhões de vendas perdidas antecipadas para o trimestre corrente e um encargo de 4,5 mil milhões associado a existências e compromissos de compra anteriores ao anúncio. A gestora não altera a tese: mesmo com este travão, a empresa aponta para cerca de 45 mil milhões de dólares de receita no trimestre corrente, o que representaria 50% de crescimento homólogo. A carta não articula uma leitura geopolítica mais ampla nem liga as reduções em Alibaba e Yum China a esta discussão.

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Com mais de 20% do fundo investido em Grande China, o gestor acompanha de perto a resposta chinesa. Regista que a China igualou as tarifas adicionais até 125% e impôs controlos de exportação sobre minerais críticos, que a 12 de Maio ambos os lados suspenderam as tarifas adicionais e que as conversações estabeleceram um enquadramento amplo sem acordo firme. Considera que a China pode escolher a confrontação por estar economicamente mais forte e com destinos de exportação mais diversificados do que em 2018.

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A hipótese de uma guerra comercial aberta entre os Estados Unidos e a China continuou a pesar sobre os mercados asiáticos; a gestora nota que um degelo parece ter sido alcançado mas duvida que se aguente, porque as fontes subjacentes de tensão subsistem. Acrescenta que a China parece redobrar a aposta numa estratégia de longa data de crescimento assente na indústria transformadora e na exportação, que encontra resistência crescente dos parceiros comerciais ocidentais.

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Mais de 20% do fundo está investido em Grande China e o gestor descreve a resposta de Pequim, que igualou as tarifas adicionais até 125% e impôs controlos à exportação de minerais críticos, seguida da suspensão acordada a 12 de Maio. Sustenta que a China pode assumir esta postura por estar numa posição económica mais forte e com destinos de exportação mais diversificados do que em 2018, e regista vendas a retalho a subir 6% em Maio e exportações resilientes. Conclui que a estratégia comercial chinesa resultou razoavelmente bem.

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A gestora observa que as empresas com contratempos são rapidamente reconstruídas, muitas vezes com activos vindos da China, financiamento novo e equipas de gestão novas, e coloca esse mecanismo ao lado das operações de fusão, aquisição e licenciamento entre os factores que estão a acalmar o sector. É a única referência à China nesta secção, contra o desenvolvimento extenso do trimestre anterior sobre o licenciamento de activos chineses por multinacionais.

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As tarifas impostas por Trump afectaram especialmente as empresas chinesas, depois da resposta da China com tarifas recíprocas que intensificaram as tensões comerciais, mas durante o trimestre as relações entre os dois países melhoraram. A equipa afasta essa leitura como causa do atraso da Alibaba, da JD e da Meituan face às restantes empresas chinesas — a causa apontada é o aumento do investimento no comércio electrónico na China, que intensificou a concorrência e pressionou as margens. Do lado do consumo, a debilidade do consumidor chinês é o factor que atrasou a materialização da tese na Nagacorp.

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Vision detém Meituan (~67% de quota declarada) e JD.com — ambas no centro da disputa pela entrega on-demand de comida na China. JD.com entrou em 2025 com subsídios agressivos aos consumidores, justificados pelo fundador Richard Liu como user acquisition (mais barata que marketing), aumento de retenção e cross-sell para e-commerce. Meituan caracterizou os subsídios como "irrational, unhealthy, and unsustainable" e não planeia igualar agressivamente; espera-se perda temporária de quota, crescimento de receita mais lento e margens de lucro mais brandas nos próximos 4-8+ trimestres. Vision projecta Meituan a manter liderança via tecnologia superior e economias de escala. Tese alternativa: Ele.me da Alibaba (~22% de quota) poderá ceder, permitindo a JD.com tomar o seu lugar — win-win para ambos os holdings.

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O gestor trata a dimensão sino-americana como fonte de incerteza de dois sentidos. Na semana em que a carta foi redigida, a administração barrou a NVIDIA de vender à China o H20, versão de menor potência e conforme às regras de exportação da geração anterior; em consequência, os analistas cortaram as projecções de receita e lucro de 2025 em 7% a 10% e a acção caiu 9%. Enquadra o episódio dentro de um conjunto mais amplo de sinais — o Project Stargate e o investimento da TSMC em fabrico avançado nos Estados Unidos — que revela um compromisso com a IA enquanto prioridade de segurança nacional e económica. Sublinha que a incerteza persiste porque novas tarifas e restrições podem isolar e travar o desenvolvimento da IA chinesa ou, em alternativa, conduzir a um acordo bilateral abrangente, e que isso pressionou as avaliações da NVIDIA, da Broadcom e da TSMC. Conclui, porém, que embora os desafios de curto prazo possam afectar crescimento e lucros, a trajectória de longo prazo da IA enquanto força transformadora permanece duradoura e acabará sustentada por políticas de manutenção do domínio norte-americano no sector.

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A administração norte-americana barrou a venda do chip H20 da NVIDIA à China durante a redacção da carta, uma versão de menor potência e conforme às regras de exportação. A gestora escreve que a incerteza sobre a relação entre os dois países — que pode isolar o desenvolvimento de IA na China ou desembocar num acordo bilateral abrangente — influenciou negativamente as valorizações de NVIDIA, Broadcom e TSMC. Nos data centers chineses, a GDS devolveu ganhos em Março com o receio de novas restrições a chips.

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A gestora continua a ver multinacionais a licenciar activos de biotecnologia chineses e considera paradoxal que as mudanças na regulação norte-americana possam favorecer as empresas chinesas do sector. Sociedades de capital de risco e banqueiros de fora da China procuram activos no país, e a concorrência chinesa é real, com capacidade de gerar dados clínicos mais depressa e mais barato. Ressalva, porém, que o retorno financeiro final destes acordos para as próprias biotecnológicas chinesas parece bem menos impressionante.

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As preocupações voltaram a intensificar-se com a notícia de que as unidades Blackwell da NVIDIA, de última geração e proibidas de exportação para a China, chegavam ao país através de uma rede paralela sediada em Singapura. A revelação, combinada com a escalada de tensões geopolíticas entre os dois países, introduziu o receio de que os Estados Unidos adoptem uma posição ainda mais restritiva sobre exportações para a China. É um dos fundamentos da cautela mantida sobre a empresa.

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O gestor é claramente cauteloso quanto à China. Os fundamentais económicos deterioraram-se de forma significativa desde 2019: o crescimento estagnou, não houve recuperação pós-COVID, a dívida é um problema após o colapso da bolha imobiliária e o país está isolado geopoliticamente, com a administração Trump a prometer tarifas pesadas. O estímulo de Pequim revelou-se subdimensionado. O renminbi, fixado pelo governo, valeria muito menos se flutuasse livremente, razão pela qual o gestor cobriu a exposição cambial da Alibaba, recebendo ainda um diferencial de juro positivo.

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O aumento das tensões geopolíticas entre os EUA e a China penalizou os equipamentos de capital para semicondutores: a China representa uma componente significativa da despesa total da indústria, e o potencial de mais restrições à exportação no quadro de uma mudança da política americana, juntamente com a incerteza acrescida dos clientes, assustou o mercado. A gestora não toma posição direccional, mas identifica o risco como relevante para o sector.

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Reconhece a reavaliação fundamental do papel dos EUA como «âncora estabilizadora» da ordem global e os desafios que daí decorrem para a indústria chinesa, mas defende que «o maior mercado acabará por se tornar o único mercado»: apesar de barreiras, tarifas e restrições, os mercados voltarão a ligar-se através de terceiros e os conflitos temporários acabarão.

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A leitura do gestor é de dois sentidos. Para mitigar riscos, continua a minimizar a exposição à China tanto em relações com fornecedores como com clientes, e assinala que a concentração de clientes nas Tecnologias de Informação, embora presente, está limitada a um número reduzido de participações. Ao mesmo tempo, procura activamente oportunidades em indústrias em posição de beneficiar das tensões comerciais entre os Estados Unidos e a China.

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