Vltava Fund SICAV plc

Q2 2025 · 3222 palavras · 15 Jul 2025 · Full letter

Resumo editorial

Daniel Gladiš dedicou a carta do segundo trimestre de 2025 a uma reflexão sobre o investimento em acções como instrumento de protecção contra a depreciação estrutural das moedas — em 80 anos o dólar perdeu mais de 90% do valor real. Não foram iniciadas nem encerradas posições no trimestre, mas o gestor reforçou exposição em dez empresas que representam metade da carteira, com aumentos percentuais maiores em Applied Materials, Lam Research, United Rentals e Arrow Electronics, além de adicionar ao índice Nikkei 225. Aproveitou a volatilidade de Abril para comprar a preços que considerou inacreditáveis. A filosofia central é o pricing — explorar diferenciais entre preço e valor — em vez de tentar prever oscilações, com a tese de arbitragem temporal como vantagem estrutural.

Stance macro

Risk Risk-on Tilt Balanceado USD USD bearish

Posicionamento risk-on com tese estrutural de depreciação de moedas como risco principal a longo prazo. Gladiš reitera que as acções são o veículo de protecção contra inflação cumulativa de 1.500% nos EUA em 80 anos. Mantém leitura agnóstica face a mudanças políticas e enfatiza a volatilidade do trimestre como oportunidade de pricing.

Eventos referidos

média declarações dramáticas dos primeiros meses do ano que provocaram volatilidade especialmente em Abril

Temas

Psicologia e disciplina de gestor — drawdown

bullish saliency alta

Gladiš articula o framework pricing versus antecipação — pricing entendido como exploração da relação entre preço e valor intrínseco; rejeição da tentativa de prever movimentos de curto prazo. A metáfora do Keynesian beauty contest ilustra a armadilha de tentar antecipar a percepção dos outros investidores. A tese da arbitragem temporal — competição diminui à medida que o horizonte se alonga — sustenta a vantagem competitiva da paciência e do horizonte plurianual.

Pricing versus antecipação de movimentos como framework central
Keynesian beauty contest como armadilha
Time arbitrage com competição decrescente no longo prazo

Oportunidade em deslocações de mercado

bullish saliency alta

Gladiš afirma que o fundo se alegra com períodos de incerteza máxima porque é então que os preços ficam mais atractivos. A volatilidade típica de uma acção é várias vezes superior à do seu valor fundamental, e o gestor explora esse diferencial sistematicamente. Define a combinação ideal como volatilidade alta, incerteza alta e preços baixos. A volatilidade de Abril foi explicitamente caracterizada como tendo gerado preços inacreditáveis.

Volatilidade de uma acção típica fluctua 40% no ano sem alteração fundamental
Combinação ideal: alta volatilidade + alta incerteza + preços baixos
Shopping list de ~100 empresas continuamente actualizada

Concentração de carteira

bullish saliency média

Gladiš caracteriza o portfolio como dominado por empresas construídas para navegar tempestades — a metáfora dos navios. A shopping list estruturada de cerca de 100 empresas com valores intrínsecos calibrados é o filtro disciplinador da concentração. Os reforços do trimestre em dez empresas representam metade do portfolio, evidenciando a estrutura concentrada.

Dez empresas reforçadas representam metade do portfolio
Shopping list disciplinada de ~100 empresas pre-analisadas

Compoundadores de alocação de capital

bullish saliency média

O gestor descreve as empresas-alvo como vivos organismos com capacidade de adaptação, gestão capaz, FCF robusto, vantagens competitivas e alocação efectiva de activos. Empresas de qualidade superior emergem mais fortes das tempestades; empresas de qualidade inferior tendem a deteriorar-se. A metáfora do "what doesn't kill you makes you stronger" aplica-se aos compounders de longo prazo.

Empresas como organismos vivos com adaptabilidade
Vantagens competitivas + FCF + asset allocation efectiva
What doesn't kill you makes you stronger

Preocupações com dívida soberana e depreciação de moedas

bearish saliency média

Gladiš identifica défices estruturais, dívida pública crescente e políticas monetárias expansionistas de longo prazo como motores persistentes da depreciação cambial. Cita inflação cumulativa de 1.500% nos EUA em 80 anos (Federal Reserve Bank of Minneapolis) e exemplifica com Reino Unido, Austrália, França, Turquia, Rússia, Argentina, Brasil e Israel. Posição implícita: o investimento em acções é o antídoto estrutural à depreciação.

Depreciação cambial estrutural de longo prazo
Países menos afectados: Suíça, Japão
Países mais afectados: Turquia, Argentina, Brasil

Competição de curto prazo nos mercados

misto saliency baixa

O gestor articula que a maioria dos investidores e especuladores tem horizontes temporais demasiado curtos, criando competição intensa no curto prazo e abrindo espaço para arbitragem temporal no longo. A densidade de competição diminui à medida que o horizonte se alonga, favorecendo o investidor paciente e estrutural.

Horizonte de 90 dias vs 1.090 dias
Competição diminui no longo prazo

Posições

AMAT bullish conv. core aumentar

Applied Materials

Cyclical

Reforçada como uma das posições com maior aumento percentual no trimestre. Gladiš explora a volatilidade de Abril para acumular acções de uma das três posições no oligopólio de equipamento para semicondutores estabelecidas em 2024. A tese fundamental — margens elevadas, ROCE de cerca de 30%, FCF robusto e buybacks sistemáticos — mantém-se inalterada face à articulação original.

In percentage terms, we increased our holdings most in Applied Materials, Lam Research, United Rentals, and Arrow Electronics.

Em termos percentuais, aumentámos mais as nossas posições em Applied Materials, Lam Research, United Rentals e Arrow Electronics.

posição iniciada em 2024Q4; reforçada substancialmente em 2025Q2

LRCX bullish conv. core aumentar

Lam Research

Cyclical

Reforçada substancialmente no trimestre. Gladiš aproveita a queda dos preços tecnológicos em Abril para acumular mais acções da posição iniciada em 2024Q4. A tese de liderança em plasma etching e deposição de filmes finos, ROCE de cerca de 30% e capital allocation com preponderância de buybacks mantém-se inalterada.

In percentage terms, we increased our holdings most in Applied Materials, Lam Research, United Rentals, and Arrow Electronics.

Em termos percentuais, aumentámos mais as nossas posições em Applied Materials, Lam Research, United Rentals e Arrow Electronics.

posição iniciada em 2024Q4; reforçada substancialmente em 2025Q2

URI bullish conv. core aumentar

United Rentals

Cyclical

Reforçada após a queda do preço abaixo de $600 em Março e Abril, o que Gladiš caracteriza como significativamente abaixo da estimativa de valor intrínseco. Trata-se de uma posição iniciada em 2025Q1, agora reforçada via aproveitamento da volatilidade. A tese de líder do sector com 15% de quota de mercado nos EUA e capital allocation eficiente mantém-se.

when United Rentals' share price was below $600 in March and April, it was significantly lower than our estimate of its intrinsic value. We have now added it to our portfolio.

Quando o preço da United Rentals esteve abaixo de $600 em Março e Abril, estava significativamente abaixo da nossa estimativa de valor intrínseco. Adicionámo-la agora ao nosso portfolio.

posição iniciada em 2025Q1; reforçada em 2025Q2 · Target: preço-alvo implícito significativamente acima de $600 (estimativa de valor intrínseco)

ARW bullish conv. core aumentar

Arrow Electronics

Cyclical

Distribuidor global de componentes electrónicos e serviços informáticos. Listada entre as posições com maior aumento percentual no trimestre, sem deep dive de tese específica nesta carta. A primeira articulação explícita de Arrow Electronics no portfolio durante o ciclo de cartas Vltava analisado.

In percentage terms, we increased our holdings most in Applied Materials, Lam Research, United Rentals, and Arrow Electronics.

Em termos percentuais, aumentámos mais as nossas posições em Applied Materials, Lam Research, United Rentals e Arrow Electronics.

data de entrada não divulgada nesta carta; reforço articulado em 2025Q2

NIKKEI225 bullish conv. média aumentar

Nikkei 225 Index

Posição em cesto representando o índice Nikkei 225 — exposição beta ao mercado japonês. Reforçada no trimestre. O gestor não detalha o veículo específico (futuros, ETF ou outro) usado para a exposição. Caracteriza-se como uma posição estrutural de exposição país, não selecção stock-picking.

We also added to our position in the Nikkei 225 index.

Adicionámos também à nossa posição no índice Nikkei 225.

data de entrada não divulgada nesta carta; reforço articulado em 2025Q2

Citações

They see investments as a tool for managing and reducing financial risks, and most especially risks associated with long-term currency depreciation and inflation.

"Encaram os investimentos como ferramenta para gerir e reduzir riscos financeiros, sobretudo os riscos associados à depreciação cambial e à inflação a longo prazo."

The key to long-term success is not to try to predict every wave that will sweep across the market but to find ships that are built to sail even through storms.

"A chave para o sucesso a longo prazo não é tentar prever cada onda que varrerá o mercado, mas sim encontrar navios construídos para navegar mesmo em tempestades."

Pricing is a much easier and more logical way to invest money in stocks than is timing.

"O pricing é uma forma muito mais simples e lógica de investir dinheiro em acções do que tentar antecipar os movimentos do mercado."

We welcome the volatility that this year’s events have brought to the markets. The more stock prices fluctuate, the more they deviate from their fundamental values (in both directions) and the more often they give us opportunity to take advantage of this.

"Acolhemos com agrado a volatilidade que os eventos deste ano trouxeram aos mercados. Quanto mais os preços das acções flutuam, mais se afastam dos seus valores fundamentais (em ambas as direcções) e mais oportunidades nos dão de tirar partido disso."

Higher volatility, higher uncertainty, and lower prices – that is the ideal combination I would like to see.

"Maior volatilidade, maior incerteza e preços mais baixos — eis a combinação ideal que eu gostaria de ver."

almost all of them offer little hope of getting rich quick but a high probability of attractive long-term returns.

"Quase todas oferecem pouca esperança de enriquecimento rápido mas elevada probabilidade de retornos atractivos a longo prazo."

Over the past 80 years (that is to say in one human lifetime), cumulative inflation in the US has exceeded 1,500%

"Nos últimos 80 anos (ou seja, na duração de uma vida humana), a inflação acumulada nos EUA ultrapassou os 1.500%."

Portfólio

Geographic tilts

JP · overweight (slight) — Adição ao índice Nikkei 225 reforça exposição ao mercado japonês