Aoris International Fund

Q3 2025 · 2380 palavras · Commentary

Resumo editorial

O Aoris International Fund (Classe A não-coberta, AUD) cedeu −2,6% no terceiro trimestre de 2025, 9,1 pontos percentuais aquém dos +6,5% do MSCI AC World ex-Austrália. Os detractores materiais foram Accenture (−18%, −1,4 pp), Jack Henry (−18%, −1,1 pp) e RELX (−12%, −0,8 pp), todos atingidos por receios de disrupção por IA. Stephen Arnold defende a tese contrarian: dados proprietários da RELX inacessíveis a modelos de IA de terceiros, e Accenture como beneficiária da reorganização corporativa em torno de IA. Amphenol foi o top contribuidor (+23%, +1,6 pp). Cerca de metade do retorno do índice veio de Tesla, Alphabet, Apple e NVIDIA, nenhuma no portefólio. Entradas: SAP e IHG. Saída: Copart.

Stance macro

A carta evita posicionamento macro direccional explícito. Stephen Arnold concentra a análise na defesa contrarian de três posições atacadas pelo mercado por receios de disrupção por IA (Accenture, Jack Henry e RELX), articulando dados proprietários, reorganização corporativa para implementação de IA e adopção rápida de ferramentas de IA premium como atributos que sustentam a tese. Sinaliza ainda que cerca de metade do retorno do benchmark veio de quatro nomes (Tesla, Alphabet, Apple e NVIDIA) que Aoris exclui por motivos de competição, regulação ou valuation, e descarta o mercado chinês por motivos de governance.

Eventos referidos

Temas

Disrupção de consultoria, software e dados profissionais por IA generativa

misto saliency alta

Posicionamento contrarian face ao consenso bearish. Os três detractores materiais do trimestre (Accenture, Jack Henry e RELX) foram atacados por receios de que ferramentas de IA generativa erodam a sua relevância. Stephen Arnold defende que (i) a IA é deflacionária para a prestação de serviços da Accenture e simultaneamente cria nova procura para a reorganização de infraestrutura e processos, (ii) os dados proprietários da RELX não estão acessíveis a modelos de IA de terceiros e estão a ser potenciados por adopção rápida de ferramentas premium no segmento jurídico, e (iii) Jack Henry continua a ganhar quota de mercado em bancos e credit unions americanos com crescimento de receita de 6–7%.

Consultoria como facilitadora da reorganização para IA
Outsourcing com escala de IA superior à do cliente
Dados proprietários como moat face a IA de terceiros

Posições defendidas como resilientes ou beneficiárias face à IA

bullish saliency alta

Tese explícita de que receios de disrupção por IA estão sobreestimados em incumbentes com fundações sólidas. Accenture é articulada como beneficiária estrutural — receita de IA generativa atingiu US$2,7 biliões e bookings duplicaram para US$5,7 biliões no ano fiscal a Agosto 2025. RELX tem a maior colecção mundial de dados legais de referência, inacessível a modelos de IA de terceiros, com aceleração material da receita do segmento jurídico via ferramentas de IA premium. Jack Henry mantém crescimento de receita de 6–7% e ganho de quota em bancos e credit unions americanos.

Accenture: US$2,7 biliões de receita de IA generativa em FY25
RELX: AI premium acelera negócio jurídico
Jack Henry: ganho de quota independente do ciclo de IA

Concentração extrema do retorno do índice em quatro nomes não detidos

misto saliency alta

Stephen Arnold sinaliza que cerca de metade do retorno do benchmark (+6,5%) veio de apenas quatro nomes — Tesla, Alphabet, Apple e NVIDIA — com ganhos entre 17% e 40%. Nenhuma destas posições está no Aoris International Fund, com os riscos de competição, regulação ou valuation a serem considerados incompatíveis com o framework de qualidade concentrada. A leitura é menos de bearishness sobre os nomes em si e mais de explicação do tracking error face a um benchmark concentrado.

Quatro nomes responsáveis por metade do retorno do MSCI ACW ex-AU
Exclusão deliberada por risco de competição, regulação ou valuation

Exclusão estrutural do mercado chinês por governance e rule of law

bearish saliency média

Apesar de o índice da China ter apreciado 19% no trimestre, Stephen Arnold reitera que Aoris não investe no país por motivos de governance e de rule of law. A exclusão é estrutural e não conjuntural, e contribuiu materialmente para o tracking error vs benchmark no trimestre.

Exclusão por governance e rule of law, não por valuation
Tracking error estrutural vs benchmark global

Disciplina de vendas como protecção contra fade de qualidade

bullish saliency alta

Feature article "How To Say Goodbye" por Alasdair Kingham, Senior Equity Analyst, articula a metodologia de vendas do fundo. Desde 2018, Aoris vendeu 31 títulos (cerca de 4 por ano) por dois motivos: valuation ou perda de qualidade. As vendas por valuation subsequentemente subiram menos 5% p.a. do que o índice, as vendas por qualidade menos 8% p.a., com 22 dos 31 títulos vendidos a subdesempenhar — média agregada inferior em 7% p.a. ao benchmark.

Thesis review automático após −20% relativo ao benchmark
Anti-fade mental model como framework para identificar declínio
Venda rápida quando confiança é perdida, independentemente do valuation

Portefólio limitado a 15 títulos como expressão da qualidade concentrada

bullish saliency média

Stephen Arnold reitera que o portefólio é composto por 15 negócios high-quality e que, apesar de uma queda agregada do valor de mercado no trimestre, o intrinsic value das empresas continuou a apreciar. A concentração permite critérios de qualidade exigentes e disciplina no preço pago. O target de retorno mantém-se em 8–12% p.a. líquido de comissões num ciclo de mercado de 5–7 anos.

Máximo de 15 títulos como teto estrutural
Intrinsic value vs market value como ponto de referência

Posições

ACN neutral conv. top manter

Accenture

Stalwart -1,4% contrib.

Maior consultora e provedora de outsourcing de IT do mundo (~900.000 colaboradores). Tese contrarian: organizações grandes precisam de ajuda para rearquitectar IT e processos para beneficiar de IA, e a escala da Accenture permite usar IA mais eficazmente do que os próprios clientes. Receita de IA generativa atingiu US$2,7 biliões e bookings duplicaram para US$5,7 biliões em FY25, com resultados por acção a crescer 10% p.a. na última década (2x a média global).

"Our belief is that Accenture will be a beneficiary of AI and will continue its long history of profitable growth and success in the years ahead."

"A nossa convicção é a de que a Accenture será beneficiária da IA e que dará continuidade ao seu longo historial de crescimento rentável e sucesso nos próximos anos."

desde inception do fundo (2018)

JKHY neutral conv. core manter

Jack Henry & Associates

Stalwart -1,1% contrib.

Provedor crítico de software a credit unions e bancos de pequena e média dimensão nos EUA, gerindo depósitos, empréstimos, compliance, pagamentos e online banking. Em 2025, Jack Henry ganhou quota e cresceu resultados a um ritmo atractivo, embora a taxa de crescimento de receita de 6–7% possa ser vista como sem brilho face à aceleração de outros segmentos tecnológicos. O pullback do trimestre reflecte mais comparação relativa do que deterioração de fundamentais.

REL neutral conv. top manter

RELX

Stalwart -0,8% contrib.

Provedor de dados, analítica e software a mercados profissionais — académicos, juristas, subscritores de seguros, banca e compliance corporativa. Stephen Arnold defende que os dados são proprietários, colocando RELX em posição forte para criar soluções de produtividade via IA. O segmento jurídico (LexisNexis) tem visto adopção rápida de produtos AI-powered, com aceleração nítida do crescimento de receita. Ferramentas de identidade digital usadas por 9 dos 10 maiores bancos globais, com network effect a reforçar o moat.

"AI models are nothing without data. This places RELX in a powerful position."

"Os modelos de IA não são nada sem dados. Isto coloca a RELX numa posição poderosa."

APH neutral conv. top manter

Amphenol

Stalwart +1,6% contrib.

Fornecedor líder de conectores e sensores electrónicos para um leque amplo de mercados finais. Centros de dados representam cerca de um terço da receita actual, com procura extremamente sólida e perspectiva de continuidade no curto e médio prazo. Segundo trimestre consecutivo como top contribuidor do portefólio, após também ter liderado em T2 2025.

SAP bullish conv. core nova posição

SAP

Stalwart

Líder mundial de ERP empresarial, com aplicações em RH, finança, manufactura, supply chain e CRM. Dos 100 maiores clientes mundiais, 99 usam SAP, e 77% das transacções diárias mundiais tocam um sistema SAP. A transição de clientes para cloud (SAP hostado em Microsoft Azure) tipicamente aumenta o spend anual 2–3x. A adopção crescente de ferramentas de analítica e IA da própria SAP representa uma oportunidade material de resultados nos próximos anos.

T3 2025

IHG bullish conv. core nova posição

InterContinental Hotels Group

Stalwart

Detentora e franchisadora de marcas hoteleiras globais — 20 marcas em 6.600 hotéis. Principais marcas: Holiday Inn (cerca de metade da receita), InterContinental e Crowne Plaza. Em troca de fee de franchise, IHG fornece o programa de fidelização IHG One, sistema de reservas e revenue management, tornando mais atractivo operar como franchisee do que como hotel independente. Representa 4% dos quartos globais mas 10% do pipeline, indicador de ganho de quota estrutural.

T3 2025

CPRT bearish conv. média sair

Copart

Stalwart

Fornecedora de serviço de leilão a seguradoras automóveis americanas para venda de veículos considerados demasiado caros para reparar. Concorrente principal IAA Inc, que, após anos a perder quota para Copart, melhorou desempenho operacional no último ano e recuperou alguma quota de mercado. Stephen Arnold articula que isso levou a uma reavaliação das forças competitivas da Copart e das perspectivas de crescimento e de resultados de longo prazo. Aoris vendeu a posição no início de Julho.

Citações

AI models are nothing without data. This places RELX in a powerful position.

"Os modelos de IA não são nada sem dados. Isto coloca a RELX numa posição poderosa."

Our belief is that Accenture will be a beneficiary of AI and will continue its long history of profitable growth and success in the years ahead.

"A nossa convicção é a de que a Accenture será beneficiária da IA e que dará continuidade ao seu longo historial de crescimento rentável e sucesso nos próximos anos."

All of Accenture’s 100 largest clients have been with the company for more than a decade.

"Todos os 100 maiores clientes da Accenture estão com a empresa há mais de uma década."

While the market value of our portfolio in aggregate declined over the quarter, the intrinsic value of the 15 businesses continued their upward appreciation.

"Embora o valor de mercado do nosso portefólio tenha cedido no agregado durante o trimestre, o valor intrínseco dos 15 negócios continuou a sua apreciação ascendente."

In aggregate the stocks we’ve sold for quality reasons have subsequently underperformed the index by 8% p.a. on average.

"No agregado, os títulos que vendemos por motivos de qualidade subdesempenharam subsequentemente o índice em 8% p.a. em média."

Performance

Retornos

T3 2025 (Classe A não-coberta, AUD): -2,60%
Desde início: +15,50%
Base: net
CAGR desde inception: +15,50%

Benchmark

MSCI AC World Accumulation Index ex-Australia (AUD)

Período: +6,50%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano	+13,10%	+23,00%
5 anos (anualizado)	+16,40%	+15,40%
since inception 26/03/2018 (anualizado)	+15,50%	+13,50%

Contribuidores

Top contributors: APH

Top detractors: ACN, JKHY, REL

Attribution

Mercados internacionais subiram +6,5% em AUD (+8,0% em moeda local, com 1,5 ponto percentual de redução cambial). Três detractores notáveis no portefólio: Accenture (−18%, −1,4 pp), Jack Henry (−18%, −1,1 pp) e RELX (−12%, −0,8 pp), todos afectados por receios de disrupção por IA. Amphenol foi o top contribuidor (+23%, +1,6 pp), com a procura de centros de dados a representar cerca de um terço da receita. Em contexto de mercado, cerca de metade do retorno do benchmark veio de Tesla, Alphabet, Apple e NVIDIA, com ganhos entre 17% e 40%, nenhuma das quais está no portefólio. China subiu 19% no trimestre, mas Aoris não investe no país por questões de governance e rule of law.

Portfólio

Position count long: 15