Sector: Tecnologia · 13 fundos · 18 cartas
Líder europeu de software empresarial em migração para cloud, com conjunto interconectado de aplicações e single source of truth. Posição listada no relatório mensal; não comentada individualmente neste documento.
Líder de ERP para as maiores empresas intensivas em cadeia de abastecimento, com 98 das Fortune 100 como clientes e um duopólio com a Oracle. Os sistemas ficam profundamente embutidos nas operações — o exemplo da Boeing e o aviso da Nike ilustram custos de mudança proibitivos. A meio da migração para a cloud, ganha maior receita, margens e arquitectura para IA; sem alavancagem e com FCF sólido. Acumulada abaixo de 18x lucros apesar do rótulo de perdedor estrutural.
SAP migrou aplicações empresariais críticas para cloud com reescrita completa do código (incluindo Ariba procurement), o que tem suportado crescimento de quota de mercado. Oferece um conjunto interconectado de aplicações com common database (single source of truth), valorizando ainda mais a aplicação de IA aos dados consolidados. 23% dos clientes cloud adoptam quatro ou mais aplicações (vs. 9% em 2021). As gestoras reforçaram a posição no trimestre a valuation considerada extremamente atractiva.
"Today, 23% of SAP’s cloud customers adopt four or more of its applications, up from 9% in 2021."
"Hoje, 23% dos clientes cloud da SAP adoptam quatro ou mais das suas aplicações, contra 9% em 2021."
Software empresarial de ERP entre os mais pegajosos e duráveis do mundo. Enfrentará concorrência mais dura nos produtos periféricos, mas o núcleo é altamente defensável e deverá crescer depressa nos próximos cinco anos com a migração para a nuvem. Integra o trio de software resiliente à IA, para o qual a Eagle estima crescimento de EPS de cerca de 20%.
Em vez de ser disrompida pela AI, a SAP está bem posicionada para beneficiar dela: a natureza crítica de missão do software, a integração profunda e a suite abrangente permitem incorporar agentes de AI horizontalmente (Business AI, copiloto Joule) e verticalmente. Beneficia ainda da migração para o S/4HANA e do forte crescimento em Supply Chain Management, onde cerca de 77% da receita vem de indústrias com cadeias críticas. Vê a queda de 2026 como exagerada.
Saída por widening dos outcomes face a risco de disrupção do software tradicional por IA. Soluções suportadas por LLM (gestor cita Anthropic Claude Code) introduzem novos modelos económicos a desafiar a durabilidade dos SaaS incumbentes como SAP. Generative AI/agentic computing deslocará per-seat para consumption-based pricing, com volatilidade out-year, pressão em gross margins e shift do user interface da application layer para a agentic layer. Capital realocado para oportunidades com risk-reward mais atractivo.
such as Anthropic’s Claude Code, are introducing new economic models that challenge the durability of software-as-a-service (SaaS) incumbents like SAP
"como o Claude Code da Anthropic, estão a introduzir novos modelos económicos que desafiam a durabilidade dos SaaS incumbentes como a SAP"
Líder mundial em ERP e dos maiores fornecedores de software empresarial. Soluções formam a espinha dorsal da infraestrutura tecnológica dos clientes — receitas recorrentes e churn baixo. Aceleração de migrações cloud espera-se a melhorar crescimento e reduzir custos. Mercado preocupado com IA — gestoras consideram que escala, data ownership e workflows tornam a SAP insubstituível. Re-entrada após investimento prévio bem-sucedido a desconto face ao valor intrínseco.
"irreplaceable piece of its clients’ tech ecosystems"
"peça insubstituível dos ecossistemas tecnológicos dos seus clientes"
Software empresarial alemão; o Comité de Investimento adicionou modestamente no trimestre, financiando a adição com alienações parciais fiscalmente eficientes em outras posições. Peso final não disclosed (não aparece nas dez maiores posições).
Líder em ERP a par da Oracle, com sistemas embebidos em operações empresariais complexas (Mercedes-Benz, Delta Airlines), network effect e custos de mudança extremos. Fitzpatrick descreve a remoção de ERP como tirar o sistema circulatório. ERP "drives AI, not the other way around". Acção caiu 16% no dia em que SAP reportou crescimento double digit em 2025 e orientou aceleração para 2026-2027. Iniciada em Large Cap, Focus, Focus Plus e All Cap.
we believe that the risk of AI disruption to SAP’s business model is the lowest of any software company that we follow.
"acreditamos que o risco de disrupção por IA do modelo de negócio da SAP é o mais baixo de qualquer empresa de software que seguimos."
Posição reduzida (trimmed) no trimestre, juntamente com Amphenol, Oracle e Salesforce. Carta não articula tese específica de redução de SAP em Q4 2025. Conforme veio a ser explicitado no trimestre seguinte, redução enquadra-se no widening do range of outcomes sobre a durabilidade dos SaaS incumbentes face à disrupção por agentic AI.
Sob alguma pressão no trimestre, apesar de o crescimento das receitas cloud ter superado as expectativas e de a carteira de encomendas se manter resiliente. Polen vê a SAP como um dos modelos de software de grande escala mais resilientes, por ser componente mission-critical das operações diárias dos clientes. Com forte posição de mercado, vasto ecossistema de parceiros, receitas recorrentes elevadas e perfil de margem em melhoria, espera resultados a crescer pelo menos em mid-teens durante muitos anos.
Líder mundial de ERP empresarial, com aplicações em RH, finança, manufactura, supply chain e CRM. Dos 100 maiores clientes mundiais, 99 usam SAP, e 77% das transacções diárias mundiais tocam um sistema SAP. A transição de clientes para cloud (SAP hostado em Microsoft Azure) tipicamente aumenta o spend anual 2–3x. A adopção crescente de ferramentas de analítica e IA da própria SAP representa uma oportunidade material de resultados nos próximos anos.
SAP enfrentou headwinds amid preocupações de mercado sobre o potencial disruptivo da IA. Embora os gestores reconheçam a validade de algumas preocupações, acreditam que a reacção do mercado foi indiscriminada. SAP está bem posicionada como líder de mercado na categoria altamente defensável de Enterprise Resource Planning (ERP), ao mesmo tempo que beneficia do tailwind de adopção acelerada de cloud. A tese estrutural mantém-se apesar do drag trimestral.
we believe the market's reaction has been indiscriminate with SAP well-positioned as the market leader in the highly defensible Enterprise Resource Planning (ERP) category
acreditamos que a reacção do mercado foi indiscriminada, com a SAP bem posicionada como líder de mercado na categoria altamente defensável de Enterprise Resource Planning (ERP)
Top detractor do trimestre (−12,13%) sob preocupações com disrupção por agentic AI e US public sector spending. Mar Vista mantém: SAP posicionada para migrar a base de ERP on-premises para S4/Hana cloud, com aumento de ~2,5x em ARPC via broader service adoption. Resultados mostram execução: cloud backlog +29% YoY, total backlog +40%, cloud ERP suite +35% em 2024. Metrics suportam perspectiva de aceleração até 2027, com migrações cloud a driver receita e cash flow.
Top detractor do trimestre (−12,13%). Acções sob pressão por receios de que autonomous AI agents perturbem incumbentes de SaaS, agravados por preocupações com IT budgets e gastos do sector público dos EUA. Mar Vista vê SAP bem posicionada para migrar a base on-premises de ERP para a plataforma cloud S4/Hana, transição que multiplica 2,5x a receita média por cliente. Resultados recentes mostram cloud backlog +29% e total backlog +40%.
Sob pressão no trimestre, depois de a gestão ter emitido uma perspectiva de curto prazo mais contida, apontando ciclos de venda mais longos no sector público dos EUA e na indústria transformadora, devido a incertezas comerciais. Polen continua a ver a SAP como um dos modelos de software de grande escala mais resilientes, pelo seu papel mission-critical. Com forte posição de mercado, receitas recorrentes elevadas e margens em melhoria, espera crescimento de resultados em mid-teens durante muitos anos.
Posição reduzida no trimestre, juntamente com Alphabet, HEICO e Visa. A carta lista a redução no âmbito da Portfolio Activity sem articulação detalhada da tese individual de SAP no T2 2025. O trim é consistente com a disciplina de valuation awareness do gestor e com a gestão activa de tamanho de posição num portfólio diversificado e growth-oriented, sendo a tese de migração de ERP para cloud retomada em detalhe no trimestre seguinte.
Alienada no T1 2025 por valuation considerada plena, em conjunto com a Gilead. Sem articulação individual detalhada na carta. A saída é coerente com a redução da exposição a títulos de múltiplo mais elevado, redireccionada para sectores mais defensivos e baratos.
We added to our investments in SAP and Experian during the quarter, taking advantage of what we believe to be extremely attractive valuations.
"Reforçámos os nossos investimentos em SAP e Experian durante o trimestre, aproveitando o que acreditamos serem valorizações extremamente atractivas."
Today, 23% of SAP’s cloud customers adopt four or more of its applications, up from 9% in 2021.
"Hoje, 23% dos clientes cloud da SAP adoptam quatro ou mais das suas aplicações, contra 9% em 2021."
We are confident that Microsoft, SAP, Experian, RELX and Accenture will all face the changes and challenges that AI brings from a position of competitive strength.
"Estamos confiantes que a Microsoft, a SAP, a Experian, a RELX e a Accenture irão enfrentar as mudanças e desafios trazidos pela IA a partir de uma posição de força competitiva."
a valuation dislocation mostly driven by investor fears rather than fundamentals, creating a rare entry point into high-quality software names.
"uma deslocação de avaliação impulsionada sobretudo por receios dos investidores e não por fundamentais, criando um ponto de entrada raro em nomes de software de elevada qualidade."
Importantly, we don't need SAP to become a dominant AI platform for the investment to work.
"Fundamentalmente, não precisamos que a SAP se torne uma plataforma de IA dominante para o investimento resultar."
Solutions enabled by large language models, such as Anthropic’s Claude Code, are introducing new economic models that challenge the durability of software-as-a-service (SaaS) incumbents like SAP.
"Soluções activadas por large language models, como o Claude Code da Anthropic, estão a introduzir novos modelos económicos que desafiam a durabilidade dos incumbentes de software-as-a-service (SaaS) como a SAP."
irreplaceable piece of its clients’ tech ecosystems
"peça insubstituível dos ecossistemas tecnológicos dos seus clientes"
we added modestly to SAP and Universal Music Group and are building several new positions we will discuss once our purchases are complete.
"acrescentámos modestamente a SAP e à Universal Music Group e estamos a construir várias novas posições que discutiremos assim que as compras estiverem concluídas."
we think that Salesforce is an investment grade bond and that SAP is a risk free treasury.
"consideramos que a Salesforce é uma obrigação investment grade e que a SAP é um tesouro sem risco."
CEOs and AI leaders we have talked to tell us that ERP drives AI, not the other way around.
"Os CEOs e líderes de IA com quem falámos dizem-nos que o ERP comanda a IA, não o contrário."