Q3 2025 · 1617 palavras · Commentary
A Greystone Capital, gerida por Adam Wilk em estratégia concentrada de microcaps e small-caps, recuou -3,6% líquido no T3 2025 e acumula +1,6% no exercício, aquém do S&P 500 (+8,1%) e do Russell 2000 (+12,4%) no trimestre. A carta é um update breve, com poucas alterações de carteira. A detracção foi liderada por Sylogist (-30%) e Innovative Food Holdings (-50%), quedas que Wilk atribui a calendário e sentimento e não a deterioração estrutural. Reduziu Sylogist abaixo das cinco maiores posições após três anos e saiu de Bel Fuse acima do valor intrínseco. As seis maiores posições representam 75% do capital. Wilk critica os fluxos temáticos que dominam o rali das small-caps e a sobrevalorização da qualidade nas maiores empresas do mercado.
Wilk não articula um posicionamento macro direccional. A construção da carteira é integralmente bottom-up, alicerçada em activos reais, fluxos de caixa reais e balanços limpos. Wilk descreve um mercado cujo rali, sobretudo nas small-caps, é movido por fluxos temáticos e apetite especulativo, e onde investidores sobrevalorizam a qualidade nas maiores empresas — pagando 35 a 55 vezes o fluxo de caixa livre por negócios maduros. Defende a independência para alocar capital com base em fundamentos e não em moda, operando nos cantos de nicho do mercado onde persistem ineficiências e os preços exageram o risco.
As seis maiores posições representam 75% do capital. Wilk enquadra a divergência face aos índices como característica deliberada da estratégia, afirmando que não investe no mercado nem procura imitar o seu comportamento. Argumenta que, em qualquer ano, apenas um punhado de negócios determina o resultado.
Wilk atribui pouco peso ao desempenho de curto prazo, dada a limitada informação extraível de qualquer janela de 3, 6 ou 9 meses. Lê a fraqueza do trimestre como oportunidade e reforça a convicção, declarando ter adicionado capital pessoal à estratégia. As quedas de Sylogist e Innovative Food Holdings são enquadradas como calendário e sentimento, não deterioração estrutural.
Wilk descreve grande parte do rali recente, sobretudo nas small-caps, como impulsionado por fluxos temáticos e apetite especulativo, com investidores a comprar empresas sem receitas ou com modelos de negócio insustentáveis. No extremo oposto, critica a sobrevalorização da qualidade — 35 a 55 vezes o fluxo de caixa livre por negócios maduros — que implica retornos prospectivos baixos e escassa protecção de queda.
Wilk defende operar nos cantos de nicho do mercado, onde persistem ineficiências e os preços exageram o risco. Vê na carteira múltiplos negócios capazes de duplicar ou triplicar num horizonte de 3 a 5 anos, implicando TIR de 15-25% ou superior, com forte protecção de queda.
Wilk descreve o critério de investimento — negócio excelente, gestão de qualidade e avaliação barata, com longa pista para capitalizar capital — a propósito da nova posição entre as cinco maiores, ainda não revelada. O seu trabalho, afirma, é evitar perdas reais ponderando a durabilidade e os fundamentos do negócio face ao preço pedido.
Posição identificada por Wilk como a maior do portfolio no fecho do trimestre, entre as cinco principais que representam, com a sexta, 75% do capital. Esta carta de update breve não desenvolve a tese de investimento, reservando Wilk a discussão aprofundada das cinco maiores posições para a carta de fim de ano.
Segunda maior posição do portfolio à data do fecho do trimestre, entre as cinco principais holdings da Greystone. A carta de update não desenvolve a tese de investimento, que Wilk reserva, juntamente com as restantes posições de topo, para a carta de fim de ano.
Terceira maior posição do portfolio no fecho do trimestre, entre as cinco principais holdings da Greystone. Wilk não desenvolve a tese nesta carta de update breve, reservando o detalhe das cinco maiores posições para a carta de fim de ano.
Quarta maior posição do portfolio no fecho do trimestre, entre as cinco principais holdings da Greystone. A carta de update não desenvolve a tese de investimento, reservada por Wilk para a discussão aprofundada da carta de fim de ano.
Acções caíram com força após resultados do segundo trimestre abaixo do esperado e uma revisão em baixa das projecções para 2025, em contraste com o tom optimista da gestão após o primeiro trimestre e anos de execução sólida. Wilk considera os problemas de curto prazo ligados a calendário, e não a questões estruturais ou competitivas, mas contratempos adicionais revelados levaram-no a reduzir a posição, que deixou de cumprir o critério de holding entre as cinco maiores após três anos.
Posição que iniciou o ano entre as cinco maiores. Wilk reconhece que deveria ter realizado lucros acima dos 2,00 dólares por acção, antes de a avaliação ficar esticada; a posição devolveu a maior parte dos ganhos. Durante o trimestre, o conselho de administração instituiu uma mudança de gestão que deverá redireccionar recursos para o negócio de alimentos especializados. O regresso de estabilidade ou crescimento ao negócio de drop-ship, historicamente um crescimento de 20%, sustenta potencial de valorização.
Posição vendida na totalidade durante o trimestre. Wilk saiu depois de a acção ter excedido a sua estimativa de valor intrínseco, realocando o capital para oportunidades com taxa interna de rendibilidade prospectiva superior.
If we try to play like the Yankees in here, we will lose to the Yankees out there.
"Se tentarmos jogar como os Yankees aqui dentro, vamos perder para os Yankees lá fora."
much of the recent market rally, especially in small caps, is being driven by thematic flows and speculative appetite
"grande parte do rali recente do mercado, sobretudo nas small-caps, está a ser impulsionada por fluxos temáticos e apetite especulativo"
investors are overpaying for ‘quality,’ a term that’s now being used as a replacement for critical thinking and rational valuation work
"os investidores estão a pagar a mais por 'qualidade', um termo agora usado como substituto do pensamento crítico e do trabalho de avaliação racional"
when the cycle turns, the consequences tend to be permanent, not psychological
"quando o ciclo vira, as consequências tendem a ser permanentes, e não psicológicas"
my job is to avoid the actual losses, by weighing the durability and fundamentals of a business against the price we’re being asked to pay
"o meu trabalho é evitar as perdas reais, ponderando a durabilidade e os fundamentos de um negócio face ao preço que nos pedem para pagar"
I’m grateful for the independence to allocate capital based on fundamentals rather than fashion
"estou grato pela independência de alocar capital com base em fundamentos e não em moda"
Russell 2000
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| T3 2025 (líquido) | -3,60% | +12,40% |
| YTD 2025 (líquido) | +1,60% | +11,00% |
Wilk apresenta atribuição qualitativa, sem decomposição quantitativa. O desempenho negativo do trimestre foi largamente determinado por Sylogist e Innovative Food Holdings, que recuaram -30% e -50%. Wilk considera ambas as quedas mais ligadas a calendário e sentimento do que a deterioração de fundamentos. No acumulado do ano, alguns erros de gestão de carteira e posições que ficaram atrás do mercado, apesar de desempenho operacional sólido, também penalizaram o resultado. Não foram divulgados contribuidores positivos.