Appalaches Capital — Core LO

Keys contesta a ideia de que as acções de maior capitalização estão sempre correctamente avaliadas. Alphabet oscilou entre cerca de 140 e 328 dólares ao longo do ano e a ASML entre cerca de 575 e 1.140 dólares, amplitudes que o gestor considera incompatíveis com qualquer variação plausível do valor intrínseco. Atribui o desvio não a lacunas de informação, mas a constrangimentos, incentivos e pressões institucionais que filtram essa informação antes de chegar aos preços.

• Cobertura por mais de cinquenta analistas não impede o desvio face ao valor
• Modelos académicos de eficiência simplificam a mecânica real do mercado
• Empresas menos mediáticas escapam ao consenso decisivo que ancora os investidores

A carteira detém doze empresas com barreiras à entrada elevadas, duas das quais ferrovias canadianas, o que reduz a independência efectiva das posições. Keys considera doze um bom número: suficientemente baixo para que as boas ideias pesem no resultado, suficientemente alto para que um erro isolado não comprometa o desempenho de longo prazo. O ideal seriam cerca de quinze negócios únicos e independentes, limite travado não pela falta de qualidade disponível mas pela escassez de preços aceitáveis.

• Mesmo número de empresas do ano anterior, com peso médio superior
• Duas ferrovias canadianas reduzem a independência entre posições
• Comprar a preços aceitáveis exige paciência, incluindo para reforçar o que já se conhece

Para Keys, a margem ou o nível absoluto de qualquer medida de rendibilidade importam menos do que a duração do lucro económico, isto é, as barreiras à entrada e a durabilidade da proposta de valor. Negócios muito rentáveis valem pouco se o lucro persistir poucos anos; negócios moderadamente rentáveis podem ser excelentes investimentos se esse lucro estiver protegido durante décadas. O reequilíbrio da carteira é descrito como realocação para os preços mais atractivos.

• Regar as flores e manter as ervas daninhas fora do jardim, em vez do heurístico tradicional
• Valor intrínseco cresce de forma mais previsível do que as cotações
• Previsões exigem vantagens duráveis e compreensíveis hoje

O ano começou mal e acabou bem, percurso que Keys usa para defender que apostar contra a capacidade de adaptação da economia raramente compensa. A sociedade é adaptativa: novos tratamentos são desenvolvidos, políticas são revistas, ruínas são reconstruídas. O PIB real per capita americano cresceu perto de 1,5% ao ano desde 1800, apesar de guerras, pandemias e insolvências. A miopia prende os investidores a dados trimestrais ruidosos e faz perder de vista o valor de longo prazo das participações.

• Crises passadas parecem-se com as actuais apenas à superfície
• Nem todo o lucro corresponde a valor criado para o cliente
• Perguntar o que corre mal quando tudo corre bem

As tarifas anunciadas em Abril ameaçaram o crescimento económico e a hegemonia global dos Estados Unidos, com valorizações elevadas a amplificar as quedas dos índices. Keys não sabia quando o ruído comercial abrandaria, mas considerou-o reversível e identificou desvios entre preços de mercado e valores justos, optando por comprar. A leitura é retrospectiva e não estrutura decisões novas no quarto trimestre.

• Incerteza de política comercial tratada como reversível, não estrutural
• Volatilidade convertida em compras de negócios de qualidade com desconto