Sector: Financeiras · 18 fundos · 36 cartas
Reforçada no trimestre e presente entre as cinco maiores posições no final de Junho de 2026. A carta não desenvolve tese individual, limitando-se a registar o aumento da participação a par de AutoZone e CME Group.
Seguradora automóvel, EUA. Uma das participações de Financials que recuaram em Maio, a par da RGA e da Tradeweb, apesar de resultados positivos. Posição em seguros de qualidade.
Aberta no trimestre anterior e reforçada neste. A carta não desenvolve tese individual da Progressive neste período; o reforço acompanha a rotação do gestor para compounders de qualidade fora do momentum de semicondutores, com a seguradora citada entre as adições recentes na conclusão da carta.
During the quarter, we were unusually busy. We bought Hermès and sold Tractor Supply Company, Zoetis, and CDW. We increased positions in Chubb, Progressive, Meta, Amazon, Microsoft, and Visa.
"Durante o trimestre, estivemos invulgarmente ocupados. Comprámos Hermès e vendemos Tractor Supply Company, Zoetis e CDW. Aumentámos posições em Chubb, Progressive, Meta, Amazon, Microsoft e Visa."
Divulgada como membro do top 5 da carteira no final do primeiro trimestre de 2026 (lista alfabética), sem tese individual articulada nesta carta. Não constava do top 5 divulgado no primeiro trimestre de 2025, mas a carta não data a entrada na carteira.
Top position a 4,6% do NAV. Posição mantida sem articulação detalhada na carta T1 2026.
Acção a 32% abaixo do máximo histórico de Junho. Crescimento de PIF desacelerou em 2025, lucros considerados insustentáveis dado o run de baixos sinistros. Riscos: catástrofes naturais, inflação de automóveis, reguladores a exigirem reembolsos, concorrência. Tese de longo prazo: gestão de horizonte longo, profitability inédita desde os aumentos de prémios de 2022, PIF a reacelerar até Fevereiro, a negociar a 10x lucros (mínimo desde 2020). Risco existencial — condução autónoma — pode tornar a relação B2B com fabricantes.
Posição iniciada no trimestre. A carta declara a abertura sem deep-dive de tese; a justificação completa não é articulada nesta letter.
During the quarter, we bought Toll Brothers and Progressive, sold PayPal, increased Amazon, and trimmed Taiwan Semiconductor Manufacturing twice.
"Durante o trimestre, compramos Toll Brothers e Progressive, vendemos PayPal, aumentamos a Amazon e cortamos a Taiwan Semiconductor duas vezes."
Seguradora automóvel divulgada entre as cinco maiores posições no fecho de Dezembro, sem comentário dedicado na carta. O gestor apresenta a lista por ordem alfabética e não quantifica pesos, mantendo o registo de que as alterações do trimestre foram mínimas.
Acções −8% no trimestre. Durante grande parte dos últimos dois anos, Progressive beneficiou de posicionamento competitivo favorável e crescimento muito acima do mercado. O negócio continua sólido mas o crescimento excessivo e a underwriting profitability normalizam a partir de níveis elevados — facto que estava incluído na metodologia de valuation. Trading a 13–14x estimativa de resultados normalizados, considerado preço atractivo para uma franchise vantajosa.
"an attractive price for an advantaged franchise business like Progressive"
"Um preço atractivo para um negócio de franchise vantajosa como a Progressive."
Posição de 6,20% que sofreu mean reversion após vários anos muito fortes — stock retornou -3% em 2025 apesar de EPS ter aumentado 48%. Detractor de 0,5% no trimestre. Os gestores mantêm a posição apesar do retorno modesto, sustentados pela trajectória dos fundamentais.
After a number of very strong years, Progressive’s stock performance had some mean reversion, returning -3% in 2025, despite earnings per share increasing 48%.
"Após vários anos muito fortes, o desempenho bolsista da Progressive teve algum mean reversion, retornando -3% em 2025, apesar de o EPS ter aumentado 48%."
Seguradora auto. Pricing desacelerou no trimestre, o que constrangeu premium growth. Posição core do fundo no overweight a Financials (23,62% vs 13,40% benchmark) — tese de qualidade num sector ciclicamente forte para o fundo.
Nova posição do trimestre e exemplo central da tese de economias de escala partilhadas. Segunda maior seguradora automóvel norte-americana, com linhas menores em habitação, arrendamento e seguro comercial, apoia-se desde os anos sessenta em dados e análise e num canal directo ao consumidor que reduz custos. O rácio combinado alvo de 96, mantido desde 1971, devolve ao segurado toda a eficiência de escala e sustenta prémios 10 a 20% abaixo da média nacional.
Progressive is currently the second largest auto insurer in the United States
«A Progressive é actualmente a segunda maior seguradora automóvel dos Estados Unidos.»
Trimmed durante o trimestre (top net sale, $342,9K) para limitar insurance industry exposure num softening market cycle. Insurance industry pricing mais soft, lower interest rates pesam no growth. Posição mantida mas redimensionada.
Posição de 6,84% e maior detractor do trimestre (-0,5%). Investidores anteciparam que taxas de juro mais baixas reduziriam investment income — o float carry sofre num environment de rate cuts.
Progressive was the largest detractor in the quarter, taking 0.5% from performance, as investors anticipated that lower interest rates would reduce its investment income.
"A Progressive foi o maior detractor do trimestre, retirando 0,5% ao desempenho, à medida que os investidores anteciparam que taxas de juro mais baixas reduziriam o investment income."
Detractor relativo do trimestre. Ficou entre os piores comportamentos por preocupações dos investidores com a desaceleração do crescimento de apólices e de prémios, apesar de margens fortes e de uma retenção elevada sustentada pela liderança no seguro automóvel de particulares. A casa mantém-se atraída pelas operações de primeira linha, pela subscrição conservadora e pela filosofia de afectação de capital orientada para o accionista.
We remain attracted to its best-inclass operations, conservative underwriting, and shareholderfriendly capital allocation philosophy.
Mantemo-nos atraídos pelas suas operações de primeira linha, pela subscrição conservadora e pela filosofia de afectação de capital orientada para o accionista.
Quarta maior posição (4,7%). Detractor do trimestre pelo segundo trimestre consecutivo, mas o gestor considera-a "the least concerning". Lucros estimates dos analistas continuam a subir. Combined ratios actuais insustentáveis — claims regressam ou Progressive desce rates, e se não descer entra concorrência. Policy in force growth abrandou para 8,5% anualizado MoM (13% YoY) em Agosto vs 18% no início do ano. Trades a <13x trailing lucros; ordem pendente abaixo do preço actual para completar posição em contas underweight.
Leading auto insurance company. Shares cederam no trimestre. Progressive em "Goldilocks" moment — Junho: policies in force +15%, earned premiums +18%, underwriting margin 14% (vs company's 4% long-term target). Competition a intensificar à medida que peers atingem rate adequacy. Trimmed à medida que company laps cyclical peak. Tese mantida: superior operator, best-in-class execution, well positioned para gain market share.
Segunda maior posição a 8,02% e detractor de 0,5% no trimestre. Os gestores invocam Progressive como analogia chave para a tese UNH — post-pandemic, used-car prices skyrocketed, drivers got into more accidents, e a Progressive re-priced policies para recuperar margens à custa de short-term subscriber growth.
Progressive hurt the fund by 0.5%, and Eagle Materials, which reported disappointing earnings, took off 0.4%.
"A Progressive prejudicou o fundo em 0,5% e a Eagle Materials, que reportou resultados dececionantes, retirou 0,4%."
Uma das maiores seguradoras de property and casualty nos EUA. Caiu no trimestre junto com outras seguradoras mas permanece um dos top contributors no acumulado do ano. Continua a atingir record profitability impulsionada por subidas de preços anteriores, baixa claims frequency e crescimento modesto de despesas suportado por vantagens significativas de escala. Resultados YTD: +18% em policies-in-force e níveis históricos de profitability, suportados por investimentos substanciais em marketing e desenvolvimentos favoráveis de prior years.
Top detractor do FAM Value, a par da Brown & Brown. A PGR, sendo um negócio U.S.-centric e não-industrial menos impactado por tarifas, foi top contributor no trimestre terminado em Março. A notícia de potencial desescalada tarifária levou os investidores a desviar a atenção para outras áreas do mercado, contribuindo para a underperformance, apesar de a empresa continuar a beneficiar de um ambiente favorável de rates de seguro.
Reduzida no trimestre a cerca de 282 dólares; somando as vendas do primeiro trimestre, foram alienados 29% da posição da carteira modelo até 30 de Junho, deixando 5,3% do total de activos. Poppe continua a considerá-la das empresas mais bem geridas da carteira, mas lê o seguro automóvel no topo do ciclo e admite que o retorno futuro seja inferior ao dos últimos cinco anos.
"I feel Progressive’s future return is likely to be lower than the past five years."
"Sinto que o retorno futuro da Progressive será provavelmente inferior ao dos últimos cinco anos."
Tem um score elevado de Corporate Resilience e um papel a desempenhar no cálculo do custo real das alterações climáticas e na diversificação do risco climático, bem como no acesso a seguros acessíveis. O título recuou no período, arrastado pela leitura cruzada de congéneres quanto a expectativas mais fracas de crescimento orgânico no curto prazo.
The stock experienced a pullback during this period, driven by read-across from peers on weaker organic growth expectations in short term.
"A acção sofreu um recuo durante este período, impulsionado pela leitura cruzada de congéneres quanto a expectativas mais fracas de crescimento orgânico no curto prazo."
Líder do sector na venda directa de seguros automóvel e residencial, detida como contrapeso defensivo às posições mais agressivas da carteira diversificada. As acções caíram cerca de 6% no trimestre. O gestor mantém a tese de quota de mercado significativa por conquistar nos próximos anos. Detractor relativo do trimestre.
Seguradora automóvel de referência e maior contribuidor do trimestre. Fez crescer a carteira de apólices automóvel mais de 20%, com margens de subscrição bem acima da meta de 4%. O gestor não considera sustentáveis estes ritmos, mas nota que a empresa ultrapassou a Geico e é hoje a segunda maior seguradora automóvel dos EUA, atrás da State Farm. Beneficiou ainda da rotação defensiva.
Seguradoras property and casualty passaram historicamente a inflação via prémios mais altos e tendem a ser menos sensíveis à economia. A Progressive comportou-se defensivamente, como esperado, durante o período volátil — entre os cinco maiores contribuidores absolutos do trimestre.
Contribuidor de topo do FAM Value (+0,92%). A seguradora automóvel beneficiou da firmeza sustentada dos prémios na maioria dos mercados de risco, que favoreceu as holdings de seguros do fundo num trimestre de aversão ao risco. Mantém-se como posição core dentro da elevada exposição a financeiras da estratégia.
Redução no trimestre depois de uma forte subida da cotação. A 31 de Março a Progressive acumulava 273% desde o início da actividade cinco anos antes, incluindo 17% no primeiro trimestre, contra -4,3% do índice no mesmo período. Continua entre as cinco maiores posições da carteira.
Seguradora de danos que oferece seguros a preços razoáveis a clientes de todo o espectro socioeconómico, o que alinha com oportunidades sociais como o acesso ao sistema financeiro e a satisfação de necessidades básicas. A acção disparou depois de resultados acima das expectativas, impulsionados por perdas catastróficas mais baixas e por desfechos mais favoráveis do que o previsto para os furacões do ano anterior no sul dos Estados Unidos.
The stock surged after reported earnings that exceeded expectations driven by lower catastrophe losses and more favorable outcomes that expected from the hurricane events in the US south last year.
"A acção disparou depois de resultados divulgados acima das expectativas, impulsionados por perdas catastróficas mais baixas e por desfechos mais favoráveis do que o esperado para os furacões do ano passado no sul dos Estados Unidos."
Seguradora automóvel que continua a beneficiar de crescimento robusto de prémios e de margens de underwriting fortes. Num trimestre de retornos negativos para o mercado, o perfil de procura defensivo e a exposição limitada a tarifas reforçaram o apelo — três seguradoras lideraram a lista de contributors do fundo.
Seguradora com crescimento de apólices líder da indústria e margens de underwriting acima do esperado. As receitas cresceram 22% em Dezembro de 2024 e os prémios líquidos 21% no ano, com combined ratio de 88,8%. Ganha quota com segmentação líder, precisão de claims e preços competitivos — o tratamento rigoroso de sinistros sustenta o pricing.
A Progressive, posição resiliente, foi o maior contribuidor do trimestre, impulsionada por ganhos continuados de quota em apólices automóveis e por superar o nível de rendibilidade visado. A NZS mantém a seguradora como exposição resiliente de qualidade na carteira.
Uma das maiores seguradoras automóveis de particulares dos Estados Unidos, vendida no trimestre após um período de detenção iniciado em 2007. A equipa apresenta-a como exemplo do processo em acção: comprada a preço atractivo, mas com a maior parte do retorno a vir do valor criado pelo próprio negócio. Saiu por a capitalização bolsista passar a exceder o limite superior do universo de média capitalização.
We were able to purchase it at an attractive price, but most of our holding period return came from the value created by the business itself.
“Conseguimos comprá-la a um preço atractivo, mas a maior parte do retorno do nosso período de detenção veio do valor criado pelo próprio negócio.”
Posição sem articulação individual no corpo da carta. Figura simultaneamente entre os cinco maiores detractores do trimestre e entre as cinco maiores vendas líquidas: o gestor aliviou a posição na força para gerir dimensão e financiar compras noutros pontos da carteira. Capitalização de 140,4 mil milhões de dólares no final do trimestre.
Segunda maior posição a 7,66% e segundo contribuidor anual (+2,6%). A seguradora auto mais savvy: foi das primeiras a subir preços pós-pandemia, perdeu clientes, e agora que as taxas da indústria convergiram voltou a ser barata por comparação. Apólices +18%, resultados por unidade +71%, acção +51% no ano.
We believe Progressive is, by far, the savviest auto insurer out there.
"Acreditamos que a Progressive é, de longe, a seguradora auto mais savvy que existe."
Seguradora automóvel com 7,2% do capital e 51% de valorização em 2024, entre os retornos divulgados que bateram o mercado. Poppe inclui-a explicitamente no grupo de grandes capitalizações dominantes que considera terem lugar numa carteira concentrada, ao lado de JP Morgan, Mastercard, Charles Schwab e Berkshire Hathaway, e que compra quando abre uma nova conta de cliente.
"We are long-term owners of JP Morgan, Mastercard, Progressive, Charles Schwab and Berkshire, to name five."
"Somos detentores de longo prazo da JP Morgan, Mastercard, Progressive, Charles Schwab e Berkshire, para nomear cinco."
Terceira maior posição (4,7%). Contribuidor de +1,6% no ano apesar de ligeiro detractor no T4 (−0,3%). Exemplo do perfil que o gestor procura: empresa fully valued mas melhor operada que os pares, detida transversalmente nas contas.
Progressive is gaining share versus its competitors with industry leading segmentation, claims accuracy, and competitive pricing.
"A Progressive está a ganhar quota face aos concorrentes com segmentação líder da indústria, precisão nos sinistros e preços competitivos."
We continue to fish in the high-quality pond. So far, this scarlet-letter pond continues to yield opportunities. In recent months, we’ve added Chubb, Toll Brothers, United Rentals, Progressive, and, most recently, Hermès. Good fishing.
"Continuamos a pescar no lago da alta qualidade. Até agora, este lago estigmatizado continua a render oportunidades. Nos últimos meses adicionámos Chubb, Toll Brothers, United Rentals, Progressive e, mais recentemente, Hermès. Boa pesca."