Sector: Financeiras · 13 fundos · 22 cartas
Seguradora automóvel, EUA. Uma das participações de Financials que recuaram em Maio, a par da RGA e da Tradeweb, apesar de resultados positivos. Posição em seguros de qualidade.
Aberta no trimestre anterior e reforçada neste. A carta não desenvolve tese individual da Progressive neste período; o reforço acompanha a rotação do gestor para compounders de qualidade fora do momentum de semicondutores, com a seguradora citada entre as adições recentes na conclusão da carta.
During the quarter, we were unusually busy. We bought Hermès and sold Tractor Supply Company, Zoetis, and CDW. We increased positions in Chubb, Progressive, Meta, Amazon, Microsoft, and Visa.
"Durante o trimestre, estivemos invulgarmente ocupados. Comprámos Hermès e vendemos Tractor Supply Company, Zoetis e CDW. Aumentámos posições em Chubb, Progressive, Meta, Amazon, Microsoft e Visa."
Top position a 4,6% do NAV. Posição mantida sem articulação detalhada na carta T1 2026.
Acção a 32% abaixo do máximo histórico de Junho. Crescimento de PIF desacelerou em 2025, lucros considerados insustentáveis dado o run de baixos sinistros. Riscos: catástrofes naturais, inflação de automóveis, reguladores a exigirem reembolsos, concorrência. Tese de longo prazo: gestão de horizonte longo, profitability inédita desde os aumentos de prémios de 2022, PIF a reacelerar até Fevereiro, a negociar a 10x lucros (mínimo desde 2020). Risco existencial — condução autónoma — pode tornar a relação B2B com fabricantes.
Posição iniciada no trimestre. A carta declara a abertura sem deep-dive de tese; a justificação completa não é articulada nesta letter.
During the quarter, we bought Toll Brothers and Progressive, sold PayPal, increased Amazon, and trimmed Taiwan Semiconductor Manufacturing twice.
"Durante o trimestre, compramos Toll Brothers e Progressive, vendemos PayPal, aumentamos a Amazon e cortamos a Taiwan Semiconductor duas vezes."
Acções −8% no trimestre. Durante grande parte dos últimos dois anos, Progressive beneficiou de posicionamento competitivo favorável e crescimento muito acima do mercado. O negócio continua sólido mas o crescimento excessivo e a underwriting profitability normalizam a partir de níveis elevados — facto que estava incluído na metodologia de valuation. Trading a 13–14x estimativa de resultados normalizados, considerado preço atractivo para uma franchise vantajosa.
"an attractive price for an advantaged franchise business like Progressive"
"Um preço atractivo para um negócio de franchise vantajosa como a Progressive."
Posição de 6,20% que sofreu mean reversion após vários anos muito fortes — stock retornou -3% em 2025 apesar de EPS ter aumentado 48%. Detractor de 0,5% no trimestre. Os gestores mantêm a posição apesar do retorno modesto, sustentados pela trajectória dos fundamentais.
After a number of very strong years, Progressive’s stock performance had some mean reversion, returning -3% in 2025, despite earnings per share increasing 48%.
"Após vários anos muito fortes, o desempenho bolsista da Progressive teve algum mean reversion, retornando -3% em 2025, apesar de o EPS ter aumentado 48%."
Seguradora auto. Pricing desacelerou no trimestre, o que constrangeu premium growth. Posição core do fundo no overweight a Financials (23,62% vs 13,40% benchmark) — tese de qualidade num sector ciclicamente forte para o fundo.
Posição de 6,84% e maior detractor do trimestre (-0,5%). Investidores anteciparam que taxas de juro mais baixas reduziriam investment income — o float carry sofre num environment de rate cuts.
Progressive was the largest detractor in the quarter, taking 0.5% from performance, as investors anticipated that lower interest rates would reduce its investment income.
"A Progressive foi o maior detractor do trimestre, retirando 0,5% ao desempenho, à medida que os investidores anteciparam que taxas de juro mais baixas reduziriam o investment income."
Quarta maior posição (4,7%). Detractor do trimestre pelo segundo trimestre consecutivo, mas o gestor considera-a "the least concerning". Lucros estimates dos analistas continuam a subir. Combined ratios actuais insustentáveis — claims regressam ou Progressive desce rates, e se não descer entra concorrência. Policy in force growth abrandou para 8,5% anualizado MoM (13% YoY) em Agosto vs 18% no início do ano. Trades a <13x trailing lucros; ordem pendente abaixo do preço actual para completar posição em contas underweight.
Leading auto insurance company. Shares cederam no trimestre. Progressive em "Goldilocks" moment — Junho: policies in force +15%, earned premiums +18%, underwriting margin 14% (vs company's 4% long-term target). Competition a intensificar à medida que peers atingem rate adequacy. Trimmed à medida que company laps cyclical peak. Tese mantida: superior operator, best-in-class execution, well positioned para gain market share.
Segunda maior posição a 8,02% e detractor de 0,5% no trimestre. Os gestores invocam Progressive como analogia chave para a tese UNH — post-pandemic, used-car prices skyrocketed, drivers got into more accidents, e a Progressive re-priced policies para recuperar margens à custa de short-term subscriber growth.
Progressive hurt the fund by 0.5%, and Eagle Materials, which reported disappointing earnings, took off 0.4%.
"A Progressive prejudicou o fundo em 0,5% e a Eagle Materials, que reportou resultados dececionantes, retirou 0,4%."
Uma das maiores seguradoras de property and casualty nos EUA. Caiu no trimestre junto com outras seguradoras mas permanece um dos top contributors no acumulado do ano. Continua a atingir record profitability impulsionada por subidas de preços anteriores, baixa claims frequency e crescimento modesto de despesas suportado por vantagens significativas de escala. Resultados YTD: +18% em policies-in-force e níveis históricos de profitability, suportados por investimentos substanciais em marketing e desenvolvimentos favoráveis de prior years.
Top detractor do FAM Value, a par da Brown & Brown. A PGR, sendo um negócio U.S.-centric e não-industrial menos impactado por tarifas, foi top contributor no trimestre terminado em Março. A notícia de potencial desescalada tarifária levou os investidores a desviar a atenção para outras áreas do mercado, contribuindo para a underperformance, apesar de a empresa continuar a beneficiar de um ambiente favorável de rates de seguro.
Líder do sector na venda directa de seguros automóvel e residencial, detida como contrapeso defensivo às posições mais agressivas da carteira diversificada. As acções caíram cerca de 6% no trimestre. O gestor mantém a tese de quota de mercado significativa por conquistar nos próximos anos. Detractor relativo do trimestre.
Seguradoras property and casualty passaram historicamente a inflação via prémios mais altos e tendem a ser menos sensíveis à economia. A Progressive comportou-se defensivamente, como esperado, durante o período volátil — entre os cinco maiores contribuidores absolutos do trimestre.
Contribuidor de topo do FAM Value (+0,92%). A seguradora automóvel beneficiou da firmeza sustentada dos prémios na maioria dos mercados de risco, que favoreceu as holdings de seguros do fundo num trimestre de aversão ao risco. Mantém-se como posição core dentro da elevada exposição a financeiras da estratégia.
Seguradora automóvel que continua a beneficiar de crescimento robusto de prémios e de margens de underwriting fortes. Num trimestre de retornos negativos para o mercado, o perfil de procura defensivo e a exposição limitada a tarifas reforçaram o apelo — três seguradoras lideraram a lista de contributors do fundo.
Seguradora com crescimento de apólices líder da indústria e margens de underwriting acima do esperado. As receitas cresceram 22% em Dezembro de 2024 e os prémios líquidos 21% no ano, com combined ratio de 88,8%. Ganha quota com segmentação líder, precisão de claims e preços competitivos — o tratamento rigoroso de sinistros sustenta o pricing.
A Progressive, posição resiliente, foi o maior contribuidor do trimestre, impulsionada por ganhos continuados de quota em apólices automóveis e por superar o nível de rendibilidade visado. A NZS mantém a seguradora como exposição resiliente de qualidade na carteira.
Segunda maior posição a 7,66% e segundo contribuidor anual (+2,6%). A seguradora auto mais savvy: foi das primeiras a subir preços pós-pandemia, perdeu clientes, e agora que as taxas da indústria convergiram voltou a ser barata por comparação. Apólices +18%, resultados por unidade +71%, acção +51% no ano.
We believe Progressive is, by far, the savviest auto insurer out there.
"Acreditamos que a Progressive é, de longe, a seguradora auto mais savvy que existe."
Terceira maior posição (4,7%). Contribuidor de +1,6% no ano apesar de ligeiro detractor no T4 (−0,3%). Exemplo do perfil que o gestor procura: empresa fully valued mas melhor operada que os pares, detida transversalmente nas contas.
Progressive is gaining share versus its competitors with industry leading segmentation, claims accuracy, and competitive pricing.
"A Progressive está a ganhar quota face aos concorrentes com segmentação líder da indústria, precisão nos sinistros e preços competitivos."
We continue to fish in the high-quality pond. So far, this scarlet-letter pond continues to yield opportunities. In recent months, we’ve added Chubb, Toll Brothers, United Rentals, Progressive, and, most recently, Hermès. Good fishing.
"Continuamos a pescar no lago da alta qualidade. Até agora, este lago estigmatizado continua a render oportunidades. Nos últimos meses adicionámos Chubb, Toll Brothers, United Rentals, Progressive e, mais recentemente, Hermès. Boa pesca."