Curreen Capital Partners LP

Q2 2026 · 2079 palavras · Full letter

Resumo editorial

O Curreen Capital Partners subiu 22,26% no segundo trimestre de 2026, à frente do S&P 500 (15,20%) e do MSCI World (13,83%), mas continua atrás no acumulado do ano. Depois de um primeiro trimestre sem alterações, Christian Ryther foi activo: comprou a oferta de recompra de acções próprias da Optimum Communications, entrou na Green Dot enquanto fusão-spinoff e reforçou a TriNet como turnaround muito barato. Financiou as compras com a venda de Solventum, Kontoor, Truecaller e Pluxee. Já em Julho saiu da Green Dot, ao concluir que a fusão não fechava no prazo antecipado. Mantém as seis posições acima de 5%: Advance Auto Parts, Fortrea, Frontdoor, GetBusy, Siemens Energy e VF Corp.

Stance macro

Ryther não articula visão macro direccional. As decisões do trimestre são justificadas por mecânica de situações especiais — a oferta de recompra da Optimum, o calendário regulatório da fusão Green Dot–CommerceOne e o reequilíbrio entre três títulos baratos — e não por leitura de ciclo, taxas ou moeda. A única referência macro é indirecta, no apêndice, com a procura de electricidade associada à IA a sustentar o ciclo da Siemens Energy.

Eventos referidos

baixa boom cíclico de procura de electricidade impulsionado pela IA a beneficiar a Siemens Energy

Temas

Spinoffs e fusões-spinoff como fonte estrutural de oportunidades

bullish saliency alta

Ryther fecha a carta a reiterar o pilar do fundo: procurar spinoffs de negócios bons e entendíveis a preços com rácio upside-to-downside atractivo, e bons negócios não-spinoff abaixo da sua downside valuation. A compra da Green Dot é apresentada explicitamente como uma fusão-spinoff — o negócio fintech vendido a private equity e o Green Dot Bank a fundir-se no CommerceOne. Quatro das seis posições do apêndice são spinoffs datados: Fortrea (Labcorp, 2023), Frontdoor (ServiceMaster, 2018), GetBusy (Reckon, 2017) e Siemens Energy (Siemens, 2020).

Green Dot descrita como merger-spinoff em curso
Fortrea spun out de Labcorp em Junho 2023
Frontdoor spun out de ServiceMaster em Outubro 2018
GetBusy spun out de Reckon em Agosto 2017
Siemens Energy spun out de Siemens em Setembro 2020

Accionista de controlo como motor da oportunidade na oferta de recompra

bullish saliency alta

A tese na Optimum Communications assenta inteiramente no interesse do accionista de controlo: Patrick Drahi lançou uma oferta sobre cerca de 40% das acções a 2,50 dólares, muito acima dos 0,60–0,70 a que o título negociava antes do anúncio. Ryther conclui que Drahi pretende consolidar controlo económico e de voto para negociar livremente com os credores de uma empresa de cabo muito endividada e encaminhada para reestruturação. A resposta à pergunta "porque existe esta oportunidade?" é o alinhamento de meios e motivo do accionista dominante.

Oferta sobre cerca de 40% das acções a preço fixo de 2,50 dólares
Optimum Communications mudou de nome a partir de Altice USA em Novembro 2025
Downside protegido pela mecânica da oferta, com opcionalidade de lucro

Aprovação regulatória como risco de calendário em arbitragem de fusões

bearish saliency média

A tese na Green Dot dependia de um pressuposto de calendário: com as votações accionistas marcadas para o final de Junho, Ryther esperava aprovação regulatória logo a seguir e fecho em Junho ou início de Julho. O fecho não ocorreu e, em meados de Julho, o gestor reviu o pressuposto e saiu da posição. O episódio evidencia que, mesmo com o preço e a qualidade do banco resultante a favorecerem a tese, a incerteza regulatória torna o caso irrelevante enquanto o negócio não estiver concluído.

Fusão anunciada em Novembro 2025 com fecho esperado no T2 2026
Votações accionistas no final de Junho sem aprovação regulatória subsequente
Venda em Julho a 13,40 dólares após revisão do pressuposto

Rotação entre títulos baratos por mérito relativo

bullish saliency média

O trimestre é uma sequência de trocas dentro do universo barato do fundo, não uma alteração de exposição agregada. Solventum e Kontoor foram vendidas para financiar a Green Dot; Truecaller e Pluxee foram vendidas para reforçar a TriNet. Ryther descreve as três como patinhos feios a preços baixos e justifica a escolha por a TriNet estar relativamente mais barata e mais adiantada na recuperação. A disciplina de rever pressupostos quando os factos mudam é explicitada na saída da Green Dot.

Solventum vendida a 75,76 e Kontoor a 62,36 para financiar a Green Dot
Truecaller vendida a 14,1 coroas suecas e Pluxee a 11,92 euros para reforçar a TriNet
Reforço da TriNet a 42,40 dólares por acção

Capital allocation disciplinado em turnarounds e compounders

bullish saliency média

O apêndice mantém a leitura de capital allocation como critério: a Frontdoor canaliza free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompra de acções e aquisições complementares; a Advance Auto Parts e a VF Corp corrigiram o balance sheet, sendo que a VF reconstruiu ainda a equipa de gestão. O caso da TriNet acrescenta a mesma lógica pelo lado operacional: margens a regressar à média de longo prazo depois de um período difícil de preçário e custos de saúde.

Frontdoor: FCF para crescimento orgânico, dívida, recompras e M&A
AAP e VFC: balance sheet corrigido e equipa de gestão reconstruída
TriNet: margens em recuperação para a média de longo prazo

Posições

AAP neutral conv. core manter

Advance Auto Parts

Turnaround

Retalhista store-based de peças e consumíveis automotive (baterias, palhetas, fluidos, filtros, óleo). Historicamente gerou retornos decentes — próximos de 20% — sobre tangible capital. Em turnaround: balance sheet fixed e operações em melhoria. Negoceia em rácio upside-to-downside considerado atractivo pelo gestor.

FTRE neutral conv. core manter

Fortrea Holdings

Turnaround

Contract research organisation que ajuda biotech e farmacêuticas a correr clinical trials para obter marketing authorisation. Spinoff de Labcorp em Junho de 2023, em processo de turnaround. Ryther considera o rácio upside-to-downside muito atractivo nas cotações actuais.

FTDR neutral conv. core manter

Frontdoor, Inc.

Stalwart

Vende home service plans a proprietários e despacha contractors HVAC quando os clientes têm problemas com aparelhos e sistemas (climatização, frigorífico, sistema eléctrico). Spinoff de ServiceMaster em Outubro 2018, com penetração de cerca de 2% das casas nos EUA. Free cash flow canalizado para crescimento orgânico, redução de dívida, recompra de acções e aquisições complementares.

GETB neutral conv. core manter

GetBusy plc

Fast Grower

Fornecedor de sistemas de troca de documentos online — primariamente para contabilistas. Spinoff de Reckon em Agosto 2017, com crescimento sustentado desde então. A empresa não gera lucro: investe via aumento de despesas para fazer crescer os negócios existentes e lançar novos produtos. Os negócios subjacentes são profitable e sustainable no Reino Unido e EUA.

ENR neutral conv. core manter

Siemens Energy AG

Cyclical

Combina três negócios: geração de energia eléctrica de classe mundial, transmissão eléctrica de classe mundial e turbinas eólicas onshore e offshore em turnaround. Spinoff de Siemens em Setembro de 2020. Após anos de procura fraca de electricidade nos países OCDE, a empresa beneficia agora de um boom cíclico, impulsionado pela procura de electricidade derivada da IA.

VFC neutral conv. core manter

VF Corporation

Turnaround

Gere portfólio de marcas de vestuário, incluindo The North Face, Timberland e Vans. A empresa fixed o balance sheet, melhorou capital allocation e reconstruiu a equipa de gestão num esforço para regressar ao crescimento. Ryther considera que as marcas são fortes, a empresa tem competências para as gerir bem e a management team é capaz de enfrentar os desafios actuais. Negoceia em rácio upside-to-downside atractivo.

TNET bullish conv. core aumentar

TriNet Group, Inc.

Turnaround

Fornece seguro de saúde, processamento salarial e contas de reforma a pequenas e médias empresas. Ryther vê um excelente negócio a sair de um período difícil: os custos de saúde caíram na COVID e subiram depressa depois, dificultando o preçário das apólices. Os aumentos de preço custaram clientes, mas as margens estão a regressar à média de longo prazo e o gestor considera os resultados operacionais no fundo do ciclo.

Optimum Communications bullish conv. starter nova posição

Turnaround

Operador de cabo muito endividado, encaminhado para reestruturação financeira, que mudou de nome a partir de Altice USA em Novembro de 2025. A tese é a mecânica da oferta de recompra: 2,50 dólares por cerca de 40% das acções, contra 1,10–1,20 no mercado. Ryther conclui que Patrick Drahi quer consolidar controlo antes de negociar com os credores, o que protege o downside e deixa opcionalidade de lucro.

Junho de 2026

Green Dot Corporation bullish conv. média nova posição

Asset Play

Fintech que emite cartões de débito bancários no Wal-Mart e noutras cadeias nos EUA, acordada para ser adquirida pelo CommerceOne Financial e separada na operação. O Green Dot Bank funde-se no CommerceOne e a parte fintech vai para private equity. A combinação junta depósitos baratos a crédito empresarial rentável no Alabama, criando um banco de ROE elevado com crescimento, disponível a preço atractivo.

segundo trimestre de 2026

Solventum Corporation bearish conv. starter sair

Vendida no segundo trimestre a 75,76 por acção para financiar a entrada na Green Dot. A carta não desenvolve tese sobre a empresa nem justificação específica de saída para lá da preferência relativa pela nova posição.

KTB bearish conv. starter sair

Kontoor Brands, Inc.

Cyclical

Vendida no segundo trimestre a 62,36 por acção, em conjunto com a Solventum, para financiar a posição na Green Dot. A carta não apresenta revisão de tese sobre o negócio, apenas a preferência relativa pela oportunidade de fusão-spinoff.

TRUE bearish conv. starter sair

Truecaller AB

Fast Grower

Vendida no segundo trimestre a 14,1 coroas suecas por acção para reforçar a TriNet. Ryther classifica a Truecaller, a Pluxee e a TriNet como patinhos feios a preços baixos, mas considerou a TriNet relativamente mais barata e mais adiantada na recuperação.

PLX bearish conv. starter sair

Pluxee N.V.

Stalwart

Vendida no segundo trimestre a 11,92 euros por acção para reforçar a TriNet. Integrava o mesmo grupo de títulos baratos, mas foi preterida por a TriNet estar relativamente mais barata e com a recuperação operacional mais avançada.

Citações

In the second quarter our fund was up 22.26%.

"No segundo trimestre o nosso fundo valorizou 22,26%."

Because Patrick Drahi has the means and motive to make it happen.

"Porque Patrick Drahi tem os meios e o motivo para o fazer acontecer."

Overall, the tender offer appeared to offer downside protection, with the potential for us to make a profit.

"No conjunto, a oferta de recompra parecia oferecer protecção do downside, com a possibilidade de obtermos lucro."

Green Dot turning into CommerceOne is a good business at an attractive price, but that is moot until the deal is done.

"A Green Dot a transformar-se em CommerceOne é um bom negócio a preço atractivo, mas isso é irrelevante enquanto a operação não estiver concluída."

When the facts are not what I anticipated, we heed that and adjust appropriately.

"Quando os factos não são os que antecipei, tomamos nota disso e ajustamos em conformidade."

All three are ugly ducklings selling at low prices.

"Os três são patinhos feios transaccionados a preços baixos."

We continue to pursue spinoffs of good and understandable businesses at attractive upside-to-downside prices, and non-spinoff good businesses selling well below my downside valuation.

"Continuamos a procurar spinoffs de negócios bons e entendíveis a preços com rácio upside-to-downside atractivo, e negócios bons não-spinoff transaccionados abaixo da minha downside valuation."

Performance

Retornos

T2 2026 (líquido de fees): +22,26%
YTD: +5,19%
Desde início: +11,60%
Base: net
CAGR desde inception: +11,60%

Benchmark

S&P 500

Período: +15,20%
YTD: +10,21%

Benchmarks alternativos

MSCI World (US Gross) · +13,83% (YTD +9,84%) — comparador global de equity desenvolvido

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
since inception 2013 (cumulativo)	+322,50%	+480,60%
since inception 2013 (anualizado)	+11,60%	+14,40%

Attribution

A carta não apresenta atribuição por posição. O único resultado quantificado é o da Optimum Communications: cerca de 3% do fundo aplicados a 1,131 dólares por acção, com 48,6% das acções recompradas a 2,50 dólares na oferta e o remanescente vendido a 1,28 dólares no início de Julho, para um encaixe global de 1,873 dólares por acção. O ganho do trimestre concentrou-se em Abril (+17,75%), com Maio praticamente estável (−0,54%) e Junho a somar 4,40%.