Curreen Capital Partners LP

Q2 2025 · 1120 palavras · Commentary

Resumo editorial

O Curreen Capital Partners valorizou 14,07% no segundo trimestre de 2025, contra 10,94% do S&P 500, recuperando do recuo do primeiro trimestre para fechar o semestre em 8,73%. Christian Ryther reitera a disciplina de não reagir às quedas induzidas pelas tarifas e usa-as para reforçar a estratégia de patinhos feios. Vendeu a Nilörn — cuja expansão para embalagens deteriorou o retorno sobre o capital — e canalizou capital para a nova posição em Fortrea, contract research organization comprada a 5,85 USD por acção, cerca de 4,5% do fundo. Reforçou ainda Havas, Pluxee e VF Corp. O gestor sublinha a abundância de negócios bons e baratos, sendo o desafio escolher entre eles.

Stance macro

Ryther não articula visão macro direccional. A carta abre com a referência às quedas de cotações induzidas pelas tarifas no início do trimestre, sobretudo nas pequenas capitalizações, mas o gestor enquadra-as explicitamente como ruído que não deve ser previsto nem respondido de forma insensata. Não há leitura sobre risk-on/off, política da Fed, posição no ciclo ou dólar — a postura é deliberadamente bottom-up, focada em seguir e avaliar investimentos individuais.

Eventos referidos

média quedas de cotações induzidas pelas tarifas no início do trimestre, sobretudo nas pequenas capitalizações

Temas

Spinoffs como pilar estrutural da carteira

bullish saliency alta

A maioria das posições maiores que 5% do fundo são spinoffs explícitos: Fortrea (Labcorp, Junho 2023), Frontdoor (ServiceMaster, Outubro 2018), GetBusy (Reckon, Agosto 2017), Siemens Energy (Siemens, Setembro 2020) e Havas (Vivendi, Dezembro 2024). A nova posição do trimestre — Fortrea — é ela própria um spinoff que Ryther segue desde a separação da Labcorp. O fundo mantém o spinoff como fonte recorrente de negócios bons e mal-amados.

Fortrea seguida desde o spinoff de Labcorp em 2023
Cinco das posições do apêndice são spinoffs
Pilar histórico do fundo

Estratégia de patinhos feios — abundância de negócios bons e baratos

bullish saliency alta

Ryther enquadra as compras do trimestre na estratégia de ugly ducklings: comprar bons negócios a preços atractivos. As quedas induzidas pelas tarifas no início do trimestre, sobretudo nas pequenas capitalizações, geraram oportunidades em vez de ameaças. O gestor sublinha que a abundância de patinhos feios atractivos torna o desafio não a procura de negócios bons e baratos, mas a escolha entre eles, com trade-offs entre preço, durabilidade, crescimento e momentum operacional.

Quedas induzidas por tarifas como oportunidade, não ameaça
Quatro compras no trimestre: Fortrea, Havas, Pluxee, VF Corp
Desafio é escolher entre negócios bons e baratos, não encontrá-los

Alocação de capital disciplinada como critério de selecção

bullish saliency média

Várias posições articuladas em torno de capital allocation activo. VF Corp corrigiu o balance sheet e melhorou a alocação de capital. Frontdoor canaliza free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompras e M&A complementar. Havas investe free cash flow em aquisições bolt-on, paga dividendo e recompra acções. AAP corrigiu o balance sheet e melhora operações. A própria saída da Nilörn é justificada por má alocação — expansão para embalagens que destrói retorno sobre o capital.

VF Corp: balance sheet corrigido e capital allocation melhorada
Frontdoor e Havas: free cash flow para dívida, recompras e M&A
Nilörn vendida por destruição de retorno sobre o capital

Disciplina perante movimentos de mercado

bullish saliency média

Ryther reitera explicitamente a política do fundo perante movimentos de cotações: não tentar prever esses movimentos, evitar responder-lhes de forma insensata e concentrar-se em seguir e avaliar investimentos actuais e potenciais. Face às quedas induzidas pelas tarifas no início do trimestre, a postura é deliberadamente bottom-up — tratar a volatilidade como ruído e usar os preços deprimidos para reforçar a carteira.

Não prever movimentos de mercado
Evitar respostas insensatas à volatilidade
Foco em seguir e avaliar investimentos

Posições

AAP neutral conv. core manter

Advance Auto Parts

Turnaround

Retalhista store-based de peças e consumíveis automotive — baterias, palhetas, fluidos para pára-brisas, filtros de ar, óleo. Historicamente gerou retornos decentes, aproximando-se de 20%, sobre tangible capital. Em turnaround: balance sheet corrigido e operações em melhoria. Negoceia num rácio upside-to-downside considerado atractivo pelo gestor.

CACC neutral conv. core manter

Credit Acceptance Corporation

Stalwart

Subprime auto lender que permite a mutuários subprime comprar viaturas em concessionários de usados. Ganhou quota de forma rentável num mercado grande e difícil há mais de duas décadas. A gestão aloca free cash flow ao crescimento do negócio e à recompra de acções a preços atractivos. Negoceia num rácio upside-to-downside considerado atractivo.

FTRE bullish conv. core nova posição

Fortrea Holdings

Turnaround

Contract research organization que conduz ensaios clínicos para clientes biotech e farmacêuticos obterem aprovação de novos tratamentos. Spinoff de Labcorp em Junho de 2023. Atravessou abrandamento da indústria, custos de stand-up dos sistemas próprios separados da Labcorp e dívida elevada, com o CEO-estrela afastado em meados de Maio. Comprada a 5,85 USD/acção, preço que Ryther considerou extremamente barato. Modelo capital-light, com barreiras à entrada e procura estrutural sustentada pelo envelhecimento populacional.

"Fortrea should make it back to being a growing business earning high returns on capital, and that might even earn it an exciting earnings multiple."

"A Fortrea deverá regressar a ser um negócio em crescimento com retornos elevados sobre o capital, e isso pode até valer-lhe um múltiplo de lucros entusiasmante."

iniciada no segundo trimestre de 2025 a 5,85 USD/acção

FTDR neutral conv. core manter

Frontdoor, Inc.

Stalwart

Vende home service plans a proprietários e despacha contractors de HVAC e outras especialidades quando os clientes têm problemas com aparelhos e sistemas — climatização, frigorífico, sistema eléctrico. Spinoff de ServiceMaster em Outubro de 2018, serve cerca de 2% das casas nos EUA. Aplica o free cash flow em crescimento orgânico, redução de dívida, recompra de acções e aquisições complementares.

GETB neutral conv. core manter

GetBusy plc

Fast Grower

Fornece sistemas de troca de documentos online, primariamente para contabilistas. Spinoff de Reckon em Agosto de 2017, tem continuado a crescer desde então. A empresa não gera lucro, investindo via despesas mais elevadas para fazer crescer os negócios existentes e tentar lançar novos produtos. Os negócios subjacentes são rentáveis e sustentáveis no Reino Unido e nos EUA.

HAVAS bullish conv. core aumentar

Havas N.V.

Stalwart

Empresa de comunicação e marketing que resultou do spinoff da Vivendi em Dezembro de 2024. Investe o free cash flow em aquisições bolt-on, paga dividendo e recompra acções. Reforçada no trimestre a €1,46/acção, preço que Ryther descreveu como extremamente barato e sobre o qual escreveu na carta do primeiro trimestre. Negoceia num rácio upside-to-downside considerado atractivo.

reforçada no T2 2025 a €1,46/acção

ENR neutral conv. core manter

Siemens Energy AG

Cyclical

Combina um negócio de geração eléctrica de classe mundial, um negócio de transmissão eléctrica de classe mundial e um negócio de turbinas eólicas onshore e offshore em turnaround. Spinoff da Siemens em Setembro de 2020. Após muitos anos de procura fraca de electricidade nos países da OCDE, a Siemens Energy beneficia de um boom cíclico da procura.

TRUEB neutral conv. core manter

Truecaller AB

Fast Grower

Empresa de software cuja aplicação móvel é usada primariamente para identificação de chamadas. O mercado principal é a Índia e historicamente focou-se em crescer a base de clientes em mercados emergentes. Continua a oferecer serviços adicionais à base mundial de utilizadores. Em 2025 a Apple alterou as suas políticas, permitindo que a app seja tão eficaz em iOS como tem sido em Android, alargando o mercado endereçável.

VFC bullish conv. core aumentar

VF Corporation

Turnaround

Gere marcas de vestuário, incluindo Dickies, The North Face, Timberland e Vans. Trouxe um novo CEO que corrigiu o balance sheet, melhorou a alocação de capital e reconstruiu a equipa de gestão num esforço para devolver o negócio ao crescimento. Ryther considera as marcas boas e a equipa capaz de lidar com tarifas e outros desafios. Reforçada no trimestre a 11,45 USD/acção.

reforçada no T2 2025 a 11,45 USD/acção

PLX bullish conv. starter aumentar

Pluxee N.V.

Stalwart

Provedor de employee benefits — vouchers de refeição, gift cards, mobilidade. Reforçada no trimestre a €19,10/acção à medida que o negócio continuou a desempenhar bem. Compra de pequena dimensão, integrada no conjunto de reforços que somou cerca de 2% do fundo. Sem articulação de tese detalhada nesta carta.

reforçada no T2 2025 a €19,10/acção

NIL bearish conv. starter sair

Nilörn Group AB

Slow Grower

Negócio de etiquetas e tags, com expansão para embalagens. Posição detida durante vários anos e vendida no trimestre com perda — Ryther recebeu SEK 64/acção. A empresa deteriorou-se ao longo dos últimos anos e a expansão para o negócio de embalagens, de margens inferiores e maior necessidade de capital face ao negócio de etiquetas, reduziu o retorno sobre o capital e tornou-a pouco atractiva para deter.

"The stock is cheap, but I do not like the company’s expansion of its packaging business."

"A acção está barata, mas não gosto da expansão da empresa para o negócio de embalagens."

Citações

"Our policy with stock market moves continues to be: a) do not try to predict these moves, instead try to avoid responding to them foolishly, and b) focus on following and valuing current and potential investments."

"A nossa política perante movimentos do mercado de acções continua a ser: a) não tentar prever esses movimentos, procurando antes evitar responder-lhes de forma insensata, e b) concentrar-nos em seguir e avaliar investimentos actuais e potenciais."

"The stock is cheap, but I do not like the company’s expansion of its packaging business."

"A acção está barata, mas não gosto da expansão da empresa para o negócio de embalagens."

"We paid $5.85 per share for our position in Fortrea, which was about 4.5% of the fund."

"Pagámos 5,85 USD por acção pela nossa posição na Fortrea, o que correspondeu a cerca de 4,5% do fundo."

"As our four buys in the quarter show, there continues to be an abundance of attractive ugly ducking stocks."

"Como mostram as nossas quatro compras no trimestre, continua a haver uma abundância de patinhos feios atractivos."

"Fortrea should make it back to being a growing business earning high returns on capital, and that might even earn it an exciting earnings multiple."

"A Fortrea deverá regressar a ser um negócio em crescimento com retornos elevados sobre o capital, e isso pode até valer-lhe um múltiplo de lucros entusiasmante."

Performance

Retornos

T2 2025 (líquido de fees): +14,07%
YTD: +8,73%
Desde início: +233,50%
Base: net
CAGR desde inception: +10,50%

Benchmark

S&P 500

Período: +10,94%
YTD: +6,20%

Benchmarks alternativos

MSCI World (US Gross) · +11,55% (YTD +9,63%) — comparador global de equity desenvolvido

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
since inception 2013 (cumulativo)	+233,50%	+374,70%
since inception 2013 (anualizado)	+10,50%	+13,80%

Attribution

Trimestre dominado pela rotação iniciada com a venda da Nilörn — posição detida durante vários anos e liquidada com perda (recebeu SEK 64/acção) por deterioração do negócio e expansão para embalagens de menor margem e maior intensidade de capital. O produto da venda foi reaplicado, em parte no primeiro trimestre na Havas e durante o segundo trimestre na nova posição em Fortrea, contract research organization comprada a 5,85 USD/acção (cerca de 4,5% do fundo). Reforços adicionais, menores e somando cerca de 2% do fundo, em Havas (€1,46/acção), Pluxee (€19,10/acção) e VF Corp (11,45 USD/acção). O trimestre arrancou com quedas de cotações induzidas pelas tarifas, sobretudo nas pequenas capitalizações em que o fundo se concentra. Ryther não fornece atribuição posição-a-posição.