Laughing Water Capital

Q3 2025 · 3650 palavras · 15 Out 2025 · Full letter

Resumo editorial

Laughing Water Capital regista no terceiro trimestre de 2025 retorno aproximado de -1% líquido, com YTD em -2,7%, contra +12,4% do S&P 500 TR e +8,1% do Russell 2000. Matthew Sweeney enquadra o drawdown de Setembro como o pior mês relativo aos índices em 10 anos de história do fundo, atribuindo-o a market participants short-term focused, não a deterioração fundamental. Mantém Clarus, Lifecore, NextNav, PAR, Thryv e Vistry, todos com catalisadores claros ignorados pelo mercado. Identifica tailwinds regulatórios em NextNav (FCC, comparáveis AT&T-EchoStar) e Lifecore (FDA priority review, tariffs farmacêuticas), e o programa de 39 mil milhões de libras do Reino Unido como vento de cauda da Vistry.

Stance macro

Sweeney articula leitura macro estritamente bottom-up. Reconhece que o mercado está fixado em IA e em GAAP beats/misses de curto prazo, ignorando desenvolvimentos fundamentais nas suas posições. Identifica backdrop regulatório favorável a duas posições centrais: FDA priority review e tariffs de Trump a empurrar produção farmacêutica para os EUA (Lifecore), e suporte explícito do presidente da FCC a backup terrestre do GPS (NextNav). Reconhece o government shutdown como potencial atraso administrativo mas não substantivo. Não articula direcção macro explícita; foco em fundamentais individuais.

Eventos referidos

Temas

Deslocação por foco quantitativo e short-termism do mercado

bullish saliency alta

Sweeney articula a tese central como exploração de empresas penalizadas por análise quantitativa que ignora desenvolvimentos fundamentais positivos. Cita peça JP Morgan de 2019 segundo a qual 80% do universo investidor depende exclusivamente de inputs quantitativos, condicionando decisões a GAAP financials como ferramenta perfeita. Em paralelo, o mercado está fixado em IA com entry fee elevado e futuro incerto. Clarus, Lifecore, NextNav e PAR Technology sofreram declínios de 20-40% intra-quarter apesar de news fluxo positivo (insider buying, customer wins, milestones regulatórios).

Quant models assumem GAAP financials como ferramenta perfeita
Clarus -21% e Lifecore -22% intra-quarter apesar de fundamentais positivos
PAR -40% apesar de record backlog e mega-tier 1 deals em pipeline

Overhang regulatório como gerador de catalisadores

bullish saliency alta

Duas posições centrais dependem de catalisadores regulatórios. NextNav aguarda Notice of Proposed Rulemaking da FCC; presidente Brendan Carr reiterou em discurso a necessidade de backup terrestre ao GPS e ex parte filings documentam reuniões entre management e membros da FCC responsáveis por draft do NPRM. Lifecore beneficia da decisão da FDA de conceder priority review a fabricantes domésticos e do framework de tarifas de Trump (até 100%) sobre farmacêuticas que produzem fora dos EUA. Sweeney lê movimentos institucionais como sinal de proximidade de decisão favorável.

NextNav: discurso de Carr e ex parte meetings documentados
Lifecore: FDA priority review para fabricantes domésticos
CFO de NextNav reposicionado para corporate development antes de NPRM

Tariff onshoring como vento de cauda industrial dos EUA

bullish saliency alta

Sweeney identifica a política tarifária da administração Trump como catalisador específico para Lifecore. Trump indicou que farmacêuticas que produzem fora dos EUA enfrentarão tarifas de 100% a menos que estejam em processo de desenvolver capacidade doméstica. Em paralelo, a FDA passou a conceder priority review a drugs fabricados nos EUA. Lifecore, como CDMO de fill-finish doméstico com excesso de capacidade, está posicionado como beneficiário directo do redireccionamento de contratos das multinacionais farmacêuticas para fora dos seus fornecedores internacionais.

FDA a conceder priority review a fármacos fabricados nos EUA
Tarifas de 100% a farmacêuticas que produzem fora dos EUA
CDMOs domésticos a abandonar biotechs pequenos para servir multinacionais

Insider buying e capital allocation alinhado com accionistas

bullish saliency média

Sweeney destaca capital allocation explícito e insider buying em três posições centrais. Clarus: múltiplos insiders compraram acções em mercado aberto em Q3 e gestão iniciou internal review para evaluar todas as opções de criação de valor. Thryv: quatro insiders compraram acções no ano e empresa subiu a orientação. Vistry: CEO Greg Fitzgerald comprou cerca de £1M em mercado aberto em 2025, com a empresa a negociar a 4,5x EBIT 2026 versus low double-digit em transaction comps.

Clarus: insiders compraram em Q3 + internal review anunciado
Thryv: 4 insiders compraram + orientação subida
Vistry CEO comprou £1M em mercado aberto em 2025

Disrupção do software por IA generativa e foco do mercado

bearish saliency média

Sweeney enquadra a underperformance de PAR Technology no contexto do mercado obcecado por IA e por GAAP beats/misses de curto prazo. PAR reportou record backlog, win rates elevadas, accelerating multi-product wins e pipeline com três mega-tier 1 deals (dois com decisão expectável até YE 2025), mas orientação cautelosa para FY'25 revenue devido a delays de clientes e divert de recursos para os mega-deals levou o stock a declínio de mais de 40%. Sweeney rejeita a leitura: nenhum competidor com produto superior emergiu, restaurantes não decidiram que software deixou de ser o futuro.

Mercado fixado em IA com entry fee elevado e futuro incerto
PAR -40% apesar de record backlog e tier 1 deals em pipeline
Foco do mercado em GAAP beats/misses ignora desenvolvimentos fundamentais

Concentração da carteira e disciplina face ao silêncio dos fundamentais

bullish saliency média

Sweeney aceita explicitamente o trade-off entre concentração e volatilidade. Caracteriza o Setembro de 2025 como o pior mês relativo aos índices em quase 10 anos de história do fundo e reconhece que "of late, the silence in our portfolio has been deafening". Reforça disciplina via aumento do capital pessoal investido na partnership e reitera que quase a totalidade do seu património e do da família está investido lado a lado com os limited partners.

Capital pessoal e familiar de Sweeney investido lado a lado com partners
Aumento de exposição pessoal à partnership durante o drawdown

Posições

CLAR neutral conv. core manter

Clarus Corp

Asset Play

Detentora das marcas Black Diamond e Rhino Rack, cotada bem abaixo do valor implícito em transacções privadas de activos comparáveis. Chairman e maior accionista alinhado para realizar valor pleno, provavelmente via venda. Em Q3 múltiplos insiders compraram em mercado aberto e management anunciou internal review para avaliar todas as opções de criação de valor. Stock caiu cerca de 21% após Q2 resultados, mas o prize é private market value múltiplos acima do nível corrente.

"we have initiated an internal review to ensure we are evaluating all possible opportunities to create value for shareholders"

"iniciámos uma revisão interna para garantir que estamos a avaliar todas as oportunidades possíveis para criar valor para os accionistas"

introduzida na carta H1'25; tese articulada extensivamente em letter anterior · Target: private market value múltiplos acima da cotação corrente; venda do negócio como catalisador provável

LFCR neutral conv. core manter

Lifecore Biomedical Inc.

Turnaround

CDMO de fill-finish (vials e seringas) com excesso de capacidade num mercado onde a procura excede a oferta. Estrutura de elevados custos fixos implica enorme operating leverage. No trimestre, novos contratos incluindo GLP-1 e farmacêutica internacional. FDA passou a conceder priority review a drugs fabricados nos EUA e Trump sinalizou tarifas de 100% a farmacêuticas que produzem fora. Stock caiu cerca de 22% intra-quarter após filing de S-3 (housekeeping, sem intenção de raise).

NN neutral conv. core manter

Nextnav Inc.

Asset Play

Detentora de espectro como backup terrestre ao GPS e potencial 5G nas bandas low. FCC autorizará repurpose do espectro existente. No trimestre: Brendan Carr (FCC) reiterou em discurso a necessidade; NextNav filed ex parte papers documentando reuniões com members responsáveis pelo NPRM; CFO Chris Gates reposicionado para corporate development. AT&T comprou espectro low-band a EchoStar a implied $2,50 por MHz/pop — comparável que implica próximo de $60 por acção para NN.

Target: comparável AT&T-EchoStar a $2,50/MHz/pop implica próximo de $60 por acção

PAR neutral conv. core manter

PAR Technology Corp

Fast Grower

Leading player em software para enterprise quick serve restaurants. No trimestre reportou record backlog, win rates elevadas, accelerating multi-product wins e indicação de 2H'25 forte. Pipeline com três mega-tier 1 deals — dois com decisão até YE'25, um para Q1'26. Orientação cautelosa para FY'25 revenue devido a delays de implementação de clientes e divert interno de recursos para ganhar os mega-deals. Stock declinou mais de 40% face ao mismatch entre fundamentais e sentimento.

THRY neutral conv. core manter

Thryv Holdings Inc.

Turnaround

SaaS para small e medium business onde o legacy Marketing Services declinante mascara o crescimento da unidade de software. SaaS é rule of 40 (25% organic YoY growth, 20% adj. EBITDA margin) com ARPU em subida, NRR ~100% e debt paydown rápido. Quatro insiders compraram em mercado aberto e empresa subiu a orientação. Cota a ~9x estimativa de FY'26 SaaS EBITDA, dando crédito zero ao cash do legacy esperado >50% do market cap.

long-time holding referida em letters anteriores

VTY.L neutral conv. core manter

Vistry Group PLC

Turnaround

Construtor britânico focado em lower income customers, com o Reino Unido a enfrentar shortage massivo de habitação acessível. Vistry é o maior provider por factor de 5. Modelo Partnerships capital-light. Tese knocked off track por irregularidades contabilísticas no legacy em 2024 — issues unrelated ao core, já remediadas. Reino Unido anunciou programa de funding de £39B em 10 anos. Cota a ~4,5x EBIT 2026 vs low double-digit em transaction comps. CEO comprou ~£1M este ano.

"We are doubling down on our plans to unleash one of the biggest eras of building in our country's history and we are backing the builders all the way."

"Estamos a redobrar os nossos planos para desencadear uma das maiores eras de construção na história do nosso país e estamos a apoiar os construtores até ao fim."

posição estabelecida antes de 2024; remained in penalty box após accounting irregularities · Target: low double-digit EBIT multiple em transaction comps vs ~4,5x EBIT 2026 corrente

Citações

If a tree falls in the woods, and no one is there to hear it, does it make a sound?

"Se uma árvore cai na floresta, e ninguém lá está para a ouvir, faz som?"

Of late, the silence in our portfolio has been deafening.

"Ultimamente, o silêncio na nossa carteira tem sido ensurdecedor."

we have initiated an internal review to ensure we are evaluating all possible opportunities to create value for shareholders

"iniciámos uma revisão interna para garantir que estamos a avaliar todas as oportunidades possíveis para criar valor para os accionistas"

committed to seeking to maximize long-term value

"comprometidos com a maximização de valor a longo prazo"

We are doubling down on our plans to unleash one of the biggest eras of building in our country's history and we are backing the builders all the way.

"Estamos a redobrar os nossos planos para desencadear uma das maiores eras de construção na história do nosso país e estamos a apoiar os construtores até ao fim."

Performance

Retornos

T3 2025 (LWC, líquido de fees): -1,00%
YTD: -2,70%
Base: net

Benchmark

Russell 2000 TR

Período: +8,10%
YTD: +10,40%

Benchmarks alternativos

S&P 500 TR · +12,40% (YTD +14,80%) — comparador amplo de mercado

Contribuidores

Top detractors: PAR, CLAR, LFCR, NN

Attribution

Sweeney não publica attribution detalhada por posição neste trimestre. Cita Clarus, Lifecore, NextNav e PAR Technology como tendo declínios materiais de 20-40% intra-quarter apesar de news fluxo positivo (insider buying, customer wins, regulatory milestones); Vistry como posição com tese intacta apoiada por funding programme britânico. Atribui underperformance a market participants whose approach to playing the market is more short-term focused, não a deterioração fundamental dos negócios.