Horos Asset Management

Q4 2025 · 11803 palavras · Full letter

Resumo editorial

Carta de fecho de 2025, publicada em Janeiro de 2026 e assinada por Javier Ruiz. Em 2025 o Horos Value Internacional rendeu 28,5% e o Horos Value Iberia 42,9%; a casa passou os 400 milhões de euros sob gestão e os 16 000 investidores, e lançou o Horos Patrimonio. Ruiz argumenta que a concentração e a avaliação da bolsa norte-americana — CAPE perto de 41 vezes, Magnificent Seven em 36% da capitalização — deixam margem de segurança quase nula, e atribui a dinâmica ao crescimento do investimento passivo e às expectativas em torno da inteligência artificial. No trimestre entraram a Zigup e a DIA no fundo internacional, saíram a Petershill e a Spartan Delta, e a Vidrala regressou ao ibérico.

Stance macro

Risk Risk-off Fed Dovish Ciclo Late cycle

Ruiz vê a bolsa norte-americana em níveis historicamente exigentes — CAPE perto de 41 vezes resultados, só superado na bolha das dot-com — e considera a margem de segurança praticamente inexistente. Lê a subida do ouro e da prata como percepção crescente de potencial deterioração da solvência das grandes economias, que sustentam dívida estrutural alta e crescente. Nota que a Reserva Federal e outros bancos centrais terminaram o aperto e iniciam uma fase de cortes, com as taxas das obrigações longas ainda elevadas.

Eventos referidos

Temas

Concentração extrema e avaliação exigente da bolsa norte-americana

bearish saliency alta

No fim de 2025 as Magnificent Seven valiam cerca de 36% da capitalização do índice norte-americano e as dez maiores já ultrapassavam 40%, o que leva Javier Ruiz a descrever a bolsa dos Estados Unidos como uma aposta de tudo ou nada. O CAPE perto de 41 vezes resultados só foi superado na bolha das dot-com, e a margem de segurança parece-lhe praticamente inexistente.

Terceiro ano consecutivo de ganhos acima de 15% no S&P 500
CAPE perto de 41 vezes, apenas superado na bolha das dot-com
Alphabet e NVIDIA lideraram o índice, enquanto cinco das sete Magnificent Seven ficaram atrás do mercado

Crescimento do investimento passivo e as distorções que provoca

bearish saliency alta

Ruiz cita estimativas de cerca de 650 mil milhões de dólares em entradas nos fundos de índice de acções norte-americanas em 2025, contra saídas recorde na gestão activa que podem aproximar-se de um bilião, e de quase 65% dos activos accionistas do país já em produtos passivos. O investimento passivo parece-lhe estar a afectar o mercado de pelo menos três maneiras — menos liquidez, mais volatilidade com ineficiências de avaliação mais duradouras e, de forma mais controversa, maior concentração —, com a ressalva, que faz, de que a causalidade nesta matéria exige sempre prudência.

Redução da liquidez efectivamente disponível pela procura passiva contínua, enquanto a tendência persistir
Fluxos insensíveis ao preço amplificam o impacto de cada dólar investido
Estudos que ligam os fluxos passivos à subida das mega-capitalizações
Empresas de consumo norte-americanas a transaccionar a 45 vezes resultados

Corrida ao capex de inteligência artificial como bolha racional

misto saliency alta

A carta lê a corrida ao investimento em capacidade de cálculo pela teoria dos jogos — um dilema do prisioneiro iterado em que a resposta racional de cada participante é investir agressivamente, com risco claro de excesso de capacidade e de destruição de capital. Como a maioria dos intervenientes tem balanços muito sólidos, com a excepção da Oracle, Ruiz não espera dano relevante no curto e médio prazo; a preocupação maior está nas empresas de IA não cotadas.

Bezos e Altman a admitirem publicamente que há uma bolha, ainda que de benefícios potencialmente superiores aos custos
Pichai a avisar para a irracionalidade crescente do mercado e a compará-la com a bolha das dot-com
Avaliações implícitas em rondas de empresas sem produto conhecido — Thinking Machines e Safe Superintelligence
Financiamento circular de fornecedores como a NVIDIA e a Amazon
Possíveis entradas em bolsa da OpenAI, da SpaceX e da Anthropic como teste ao apetite do mercado em 2026

Dívida estrutural, depreciação monetária e taxas longas elevadas

bearish saliency alta

As grandes economias escolheram sustentar níveis altos e crescentes de dívida estrutural, e Ruiz considera cada vez mais provável que os governos recorram a métodos clássicos, como mais impostos e inflação, para lidar com essa imprudência orçamental prolongada. Mesmo com os bancos centrais a cortar taxas, as obrigações a 30 anos dos Estados Unidos, de França, do Reino Unido e do Japão mantêm-se em níveis que não se viam há muitos anos.

Obrigação norte-americana a 30 anos perto de 4,85%, de novo junto aos 5%
Obrigação francesa a 30 anos a cerca de 4,50%, máximo de quinze anos
Gilt a 30 anos em 5,20%, nível não visto desde 1998
Obrigação japonesa a 30 anos acima de 3,50%, máximo do registo disponível

Metais preciosos como refúgio face ao risco soberano

neutral saliency média

O ouro subiu cerca de 65% em 2025 e a platina perto de 125%; a prata fechou o ano acima de 145%, depois de um rali forte no final do ano em parte alimentado pelas restrições chinesas à exportação anunciadas para 2026. Advertindo primeiro que tirar conclusões causais nos mercados é sempre arriscado, Ruiz lê o movimento como percepção crescente de potencial deterioração da solvência das grandes economias, por estes activos não serem instrumentos de dívida, serem muito líquidos e não serem facilmente confiscáveis. A carta não declara qualquer posição em metais.

Maior valorização dos metais preciosos desde os anos 1970
Restrições chinesas à exportação de prata anunciadas para 2026

O resto do mundo à frente da bolsa norte-americana

bullish saliency média

Em 2025 as bolsas fora dos Estados Unidos bateram o mercado norte-americano por uma diferença média próxima de 15%, o que não sucedia desde 1993, no mesmo ano em que a queda de 12% do dólar face ao euro corroeu o retorno do investidor estrangeiro nos Estados Unidos. O Ibex-35 subiu mais de 50%, a maior valorização em mais de vinte anos e o segundo melhor ano da sua história.

Queda de 12% do dólar face ao euro a corroer o retorno do investidor estrangeiro nos Estados Unidos
Ibex-35 no segundo melhor ano da sua história

Comprar o que ainda não é percebido como bom nem atractivo

bullish saliency alta

Ruiz descreve um problema dos três corpos aplicado ao investimento: é praticamente impossível encontrar empresas ao mesmo tempo boas, atractivas e baratas, pelo que o processo passa por comprar as que ainda não são percebidas como boas ou atractivas, por factores temporários ou por má percepção do investidor. Ilustra-o com a AerCap, vendida há alguns trimestres, e com a Naspers, ambas em tempos a maior posição da carteira internacional.

A armadilha de valor como resultado de um erro de julgamento do analista
AerCap a transaccionar de forma persistente abaixo do valor de liquidação da frota
Arbitragem intertemporal — aproveitar as ineficiências criadas pelo investidor impaciente

Desconto de holding e libertação de valor

bullish saliency média

A Naspers chegou a transaccionar com um desconto de 60% a 70% face ao valor dos activos subjacentes e corrigiu parte dele por duas vias — a economia chinesa tocou o fundo e a Tencent entrou numa fase de forte crescimento de resultados, e a gestão desmontou a estrutura cruzada com a Prosus e recomprou acções com a venda gradual de Tencent. Na Semapa, a venda da Secil converte perto de 60% da capitalização bolsista em caixa e transformou um pressuposto do modelo numa realidade tangível.

Recompra indirecta de Tencent com desconto, através da Prosus
Semapa com perto de 60% da capitalização em caixa após a venda da Secil

Restrição de capital ao petróleo e gás como terreno de oportunidade

bullish saliency baixa

As políticas globais de transição energética restringiram nos últimos anos o acesso a capital das empresas de petróleo e gás, e na perfuração offshore junta-se o peso de uma vaga recente de falências que ainda pesa na memória dos investidores. A Horos passou a concentrar-se apenas em empresas com alavancagem baixa e visibilidade alta de resultados, caminho que a levou à Seadrill e, agora pela dívida, à Constellation Oil Services e à Golar LNG.

Águas brasileiras, que a carta apresenta como possivelmente a região de petróleo offshore de maior crescimento e maior investimento
Sinergias entre a análise de acções e a de crédito dentro da mesma casa

Posições

Petershill Partners bearish conv. starter sair

Veículo que investe em gestoras de activos alternativos. A Horos tinha antecipado a saída na carta anterior — a empresa lançou uma oferta de exclusão de bolsa sobre si própria, depois de um desconto persistente face a uma avaliação razoável, e a gestora decidiu aceitá-la. A operação formalizou-se durante o trimestre e a posição do Horos Value Internacional foi encerrada.

Jupiter Fund Management bearish conv. starter reduzir

Gestora de activos britânica. A Horos reduziu a exposição depois de a acção ter continuado a subir na sequência do anúncio, no Verão passado, da compra da CCLA Investment Management. A carta não acrescenta mais sobre a tese; a posição fica em 1,0% do Horos Value Internacional, dentro do bloco de holdings e gestão de activos, que pesa 16% da carteira.

ZEG.L bearish conv. média reduzir

Zegona Communications

Turnaround

Dona da Vodafone Espanha. No trimestre anunciou a anulação das acções preferenciais do grupo Vodafone — 69% do capital da sociedade que detém a Vodafone Espanha, atribuídas à Zegona pelo grupo britânico para financiar a compra da filial —, via dividendo extraordinário de 1,2 mil milhões de euros, e um programa inesperado de recompra de 200 milhões de libras. Perto das 14 libras, a Horos considera materializada a maior parte da tese que desenhou aos 3 em Novembro de 2024.

Posição iniciada a preços próximos de 3 libras em Novembro de 2024

Spartan Delta bearish conv. starter sair

Cyclical

Produtora canadiana de petróleo e gás. Depois de ter reduzido a exposição no trimestre anterior, a Horos saiu por completo nas últimas semanas do ano. A expectativa de preços mais altos para o gás natural canadiano, à medida que aumenta a capacidade de exportação de GNL, e a execução sólida da equipa liderada por Fotis Kalantzis no desenvolvimento do activo petrolífero Duvernay contribuíram para a forte valorização da acção.

PLX neutral conv. core manter

Pluxee N.V.

Fornecedora de benefícios a colaboradores, com o Brasil como principal mercado. O governo de Lula anunciou um limite às comissões cobradas aos comerciantes, uma redução substancial do prazo legal de reembolso dos fundos adiantados pelos clientes e, sobretudo, a interoperabilidade — a medida mais problemática pela complexidade da execução. O sector corrigiu com força e a acção tocou mínimos históricos. Os impactos estimados são, ainda assim, menos severos do que a gestora inicialmente receava.

Zigup bullish conv. média nova posição

Empresa britânica de aluguer de veículos e terceira incursão da Horos no sector, a juntar à francesa Ayvens e à espanhola Alquiber, detida no Horos Value Iberia. Está entre os três maiores operadores nos seus três mercados — Reino Unido, Irlanda e Espanha — e lidera o segmento de aluguer flexível em cada um. Opera ainda uma divisão de substituição de veículos no Reino Unido, com acordos plurianuais com seguradoras.

Sopra Steria bullish conv. core aumentar

Consultora informática francesa. Parte das vendas do trimestre serviu para reforçar a exposição, num movimento que a Horos descreve como reequilíbrio rotineiro da carteira, destinado a manter ou a aumentar o potencial de valorização do conjunto. A carta declara que nenhum acontecimento do período alterou a tese de investimento na empresa e não acrescenta mais detalhe.

Acciona Energía bullish conv. core aumentar

Produtora espanhola de energia renovável, reforçada com parte das vendas do trimestre no mesmo movimento de reequilíbrio rotineiro que abrangeu a Sopra Steria. Nenhum acontecimento do período alterou a tese, segundo a carta. Fica em 3,6% do Horos Value Internacional e figura também entre as dez maiores posições do Horos Value Iberia, com 4,3%.

DIA bullish conv. média nova posição

Turnaround

Cadeia de supermercados espanhola. Já fazia parte do Horos Value Iberia nos últimos anos, onde a gestora obteve retornos fortes, e entra agora no Horos Value Internacional com 1,7%. Não tinha investido antes por esta via sobretudo por causa da liquidez limitada da acção no início da tese, requisito hoje cumprido, e a Horos continua a ver potencial suficiente. No fundo ibérico a posição desceu para 5,3%, pela forte subida da cotação.

Ercros bullish conv. core aumentar

Química espanhola alvo de uma oferta pública de aquisição da portuguesa Bondalti. A Horos reforçou o investimento depois de a Bondalti ter anunciado, em meados de Dezembro, a descida do limiar de aceitação da oferta de 75% para 50%. Na prática, o movimento reduz de forma significativa o risco de a operação falhar, o que estreitou de forma acentuada o desconto face ao preço da oferta a que as acções transaccionavam.

Vidrala bullish conv. média nova posição

Fabricante de embalagens de vidro que a Horos conhece de anos de investimento e à qual regressa. O desempenho relativo forte do negócio no período e mais uma demonstração da capacidade de criar valor por aquisições — a mais recente, a compra da chilena Cristalerías Toro — contribuíram, depois de uma correcção moderada no trimestre, para uma avaliação suficientemente atractiva para reiniciar a posição.

AmRest Holdings bullish conv. core aumentar

Operadora de restauração cotada em dois mercados, Polónia e Espanha. A carta diz não haver novidade: a empresa continua fortemente penalizada pelo mercado, apesar do comportamento razoável do negócio e da sólida capacidade de geração de caixa. A gestora considera muito provável que a liquidez muito baixa da acção — em boa parte resultado da dupla cotação — explique parte da ineficiência; o foco limitado da equipa em estratégias de alocação de capital que libertem valor também não ajuda.

SEM.LS bullish conv. core aumentar

Semapa

Asset Play

Holding portuguesa que subiu com força no trimestre após o anúncio da venda da Secil, a filial de cimento, à Cementos Molins por 1,4 mil milhões de euros, incluindo dívida. Depois da alienação, passa a ter perto de 60% da capitalização bolsista em caixa, ficando o restante investido na papeleira Navigator e noutros negócios menores. A venda fez-se a um preço bastante acima da avaliação usada no modelo da Horos.

Naspers neutral conv. core manter

Asset Play

Holding sul-africana que investe em plataformas tecnológicas de crescimento rápido, com destaque para a participação na chinesa Tencent. Depois da subvalorização extrema de 2022, quando transaccionava com um desconto de 60% a 70% face ao valor dos activos subjacentes, valorizou cerca de 300%. O mercado continua a avaliá-la com um desconto assinalável e, com a Tencent ainda a transaccionar a uma avaliação relativamente atractiva, a Horos mantém a participação.

Investimento de longa data, reforçado em 2019 e de novo em 2022

Liberty Costa Rica 10.875% 2031 bullish conv. core nova posição

Obrigação de 2031 da filial costa-riquenha da Liberty Latin America. Lidera banda larga, televisão e redes móveis e é o segundo em rede fixa do país, com margens EBITDA perto de 40% e alavancagem em cerca de 2,5 vezes o EBITDA. Financia-se a custo relativamente alto por operar numa economia menos desenvolvida — que, dentro da região, se destaca pelo crescimento, pela estabilidade macroeconómica e pelo PIB per capita — e com acesso limitado aos mercados de capitais.

Target: Retorno anualizado esperado de 7,3% em euros

Constellation Oil Services 9.675% 2029 bullish conv. core nova posição

Obrigação de 2029 de uma empresa brasileira que detém sete sondas de perfuração e gere outras duas. Concluiu a recapitalização e o refinanciamento no fim de 2024, passando depois a transaccionar em bolsa. É das empresas do sector com maior visibilidade de resultados, a operar em águas brasileiras. Essa visibilidade deverá permitir continuar a reduzir a alavancagem, que era cerca de duas vezes o EBITDA em meados de 2025.

Target: Retorno anualizado esperado de 6,3% em euros

Golar LNG 7.75% 2029 bullish conv. core nova posição

Obrigação de 2029 da Golar LNG, hoje inteiramente focada na operação de unidades flutuantes de liquefação de gás natural. Opera as unidades Hilli e Gimi e constrói uma terceira, a Fuji; os três activos têm contratos de operação plurianuais que dão visibilidade de resultados. A empresa pondera construir até mais duas unidades e, a avançarem, a alavancagem subirá de forma relevante na fase de construção, embora a geração de caixa futura deva permitir reduzi-la depressa.

Target: Retorno anualizado esperado de 5,7% em euros

Citações

In our view, the dynamics currently dominating the U.S. market and its elevated valuations call for caution.

Em nossa opinião, as dinâmicas que hoje dominam o mercado norte-americano e as suas avaliações elevadas exigem prudência.

that short-term market movements are essentially random and unpredictable; and second, that valuations—that is, how expensive or cheap companies are—are what determine their long-term performance.

que os movimentos de mercado de curto prazo são essencialmente aleatórios e imprevisíveis; e, segundo, que as avaliações — isto é, quão caras ou baratas estão as empresas — são o que determina o seu desempenho de longo prazo.

In other words, 2025 saw a growing perception of potential deterioration in the financial solvency of key economies, such as the United States.

Por outras palavras, 2025 assistiu a uma percepção crescente de potencial deterioração da solvência financeira de economias determinantes, como os Estados Unidos.

any investor exposed to this market must be aware that the U.S. stock market, for better or worse, has become an all-or-nothing bet.

qualquer investidor exposto a este mercado tem de ter consciência de que a bolsa norte-americana se tornou, para o bem e para o mal, uma aposta de tudo ou nada.

passive investing, despite its many advantages, is contributing to several distortions in the markets, particularly in the U.S. equity market.

o investimento passivo, apesar das suas muitas vantagens, está a contribuir para várias distorções nos mercados, em particular no mercado accionista norte-americano.

That is why this situation is often described as a rational bubble: it is not that the risks are ignored—as in classical financial bubbles—but rather that it is assumed that, overall, the potential gains will ultimately outweigh the losses resulting from this process.

É por isso que esta situação é muitas vezes descrita como uma bolha racional: não é que os riscos sejam ignorados — como nas bolhas financeiras clássicas — mas antes que se assume que, no conjunto, os ganhos potenciais acabarão por superar as perdas resultantes deste processo.

it is virtually impossible to find companies that are simultaneously good, attractive and cheap.

é praticamente impossível encontrar empresas que sejam ao mesmo tempo boas, atractivas e baratas.

At current levels (around £14) we believe most of the investment thesis we envisioned when we initiated the position, at prices near £3 in November 2024, has now materialized.

Aos níveis actuais (perto de 14 libras) acreditamos que a maior parte da tese de investimento que desenhámos quando iniciámos a posição, a preços próximos de 3 libras em Novembro de 2024, já se materializou.

we have not taken advantage of the share price decline to increase our position, as we require greater clarity to assess the current margin of safety with sufficient confidence.

não aproveitámos a queda da cotação para reforçar a posição, porque precisamos de maior clareza para avaliar com confiança suficiente a margem de segurança actual.

While we do not currently find its equity attractive enough for Horos Value Internacional, the bond is indeed attractive for Horos Patrimonio, offering an expected annualized return in euros of 5.7%.

Embora não consideremos hoje a acção suficientemente atractiva para o Horos Value Internacional, a obrigação é de facto atractiva para o Horos Patrimonio, com um retorno anualizado esperado em euros de 5,7%.

Performance

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
Ano de 2025 — Horos Value Internacional	+28,50%	—
Ano de 2025 — Horos Value Iberia	+42,90%	—
Acumulado da equipa de gestão na estratégia internacional desde 30 de Maio de 2012	+409,00%	—
Acumulado da equipa de gestão na estratégia ibérica desde 30 de Setembro de 2012	+355,00%	—
Acumulado do Horos Value Internacional desde o lançamento	+108,00%	—
Acumulado do Horos Value Iberia desde o lançamento	+82,00%	—

Attribution

No Horos Value Internacional, a notícia mais negativa do trimestre foi a queda acentuada da Pluxee depois de o governo de Lula ter anunciado um limite às comissões cobradas aos comerciantes, uma redução substancial do prazo legal de reembolso dos fundos adiantados pelos clientes e a interoperabilidade; o sector inteiro corrigiu e a acção tocou mínimos históricos. Do lado positivo, a Zegona Communications prolongou a subida com a anulação das acções preferenciais do grupo Vodafone e um programa de recompra de 200 milhões de libras, e a Spartan Delta valorizou com a expectativa de preços mais altos para o gás natural canadiano. No Horos Value Iberia, a DIA e a Zegona subiram com força, e a Semapa ganhou com o anúncio da venda da Secil à Cementos Molins por 1,4 mil milhões de euros, incluindo dívida.