Q1 2026 · 4300 palavras · Full letter
A Crossroads Capital, de Ryan O’Connor, valorizou 4,2% líquidos no primeiro trimestre de 2026, à frente do S&P 500 (−4,3%) mas atrás do Russell 2000 Value (+4,9%). O’Connor lê o mercado como um sistema adaptativo complexo em «animação suspensa»: o choque petrolífero do fecho do Estreito de Ormuz foi real, mas a incerteza — ao contrário de 2025 — está muito diminuída. As situações especiais entraram em acção: a Merlin Labs, recém-saída de um SPAC, foi o maior contribuidor, seguida da AST SpaceMobile, da FTAI Aviation e da Nebius, esta reforçada agressivamente. A Nintendo liderou as perdas e a Vistry foi vendida após a demissão do seu CEO. A carteira aguentou-se, construída para compor ao longo de anos e não para vencer um trimestre isolado.
O’Connor lê os mercados como sistemas adaptativos complexos: em 2026 os participantes já tinham aprendido que as deslocações provocadas por Trump tendem a reverter, pelo que absorveram um choque petrolífero de 90% no Brent sem capitulação, deixando o mercado em «animação suspensa». O fundo mantém-se ancorado a transformações com catalisadores concretos e não a apostas macro, com exposição líquida de 73,3%. O alargamento para lá das mega-caps — equal-weight e Russell 2000 em alta — é lido como vento de cauda estrutural para uma carteira concentrada em nomes mais pequenos e subvalorizados.
A estratégia foi desenhada para deslocações: transformações com catalisadores concretos são ignoradas no calor das correcções, permitindo à Crossroads explorar a volatilidade. As situações especiais — com a Merlin Labs à cabeça — entraram em acção no trimestre, sem correlação com o mercado alargado.
O fecho de Ormuz fez o Brent subir mais de 90%, mas não produziu a catástrofe de variável única: a China antecipou manutenções e virou-se para barris não-Golfo, os EUA exportaram um recorde de 8,2 milhões de barris/dia e a procura destruiu-se. O choque é real, mas a incerteza — ao contrário de 2025 — está diminuída.
O S&P ponderado por capitalização caiu cerca de 4,3%, mas o equal-weight e o Russell 2000 subiram aproximadamente 0,7% e 0,9%, prolongando a rotação para fora da concentração em mega-caps. As Magnificent 7 voltaram a ficar para trás e o que O’Connor descreve como mudança secular parece ganhar ímpeto estrutural — pano de fundo ideal para uma carteira de nomes mais pequenos.
O buildout de datacenters e GPU sustenta a tese da Nebius: contratos comprometidos perto de 46 mil milhões com a Meta e a Microsoft, investimento da Nvidia e potência contratada acima de 3,5 GW. A FTAI Power estende o tema ao reconverter motores CFM56 em turbinas para datacenters, onde o «time-to-power» é o constrangimento decisivo.
A carteira aguentou-se num trimestre com muitas razões para pânico, com vários nomes de convicção a avançar enquanto os índices caíam. O’Connor insiste que o fosso entre ter razão e ser recompensado é onde a maioria perde a coragem, e que um trimestre não prova nada.
Situação especial saída do SPAC BACQ: a Crossroads fechou o short sobre o common à medida que os rights convertiam e capturou a volatilidade inicial. Com free float minúsculo e insiders bloqueados, o nome entrou pelo canal SPAC que os institucionais foram treinados a ignorar, pelo que a reavaliação mal começou. Fica em dois baldes — situações especiais e compounder emergente se os marcos forem cumpridos. Maior contribuidor do trimestre.
Operador de banda larga celular directa-para-dispositivo via satélite, a passar de startup de I&D para escala operacional. Receita de 70,9 milhões em 2025 e orientação de 150-200 milhões para 2026; base de mais de 60 MNO e 3 mil milhões de subscritores. Liquidez pro forma perto de 3,5 mil milhões financia a constelação. O lançamento de meados de Junho é o ponto de prova de que o estrangulamento de fabrico ficou para trás.
Principal franquia de MRO para o CFM56, em transição para modelo capital-light via Strategic Capital Initiative e protegida por vantagem irreplicável em peças PMA. Fabrica «green time» a custo estrutural inferior ao do OEM, criando um flywheel de aftermarket. EBITDA de Aerospace Products de 671 milhões em 2025 (+76%) e orientação de 1,625 mil milhões para 2026. A FTAI Power — turbinas aeroderivadas para datacenters — abre novo vector de crescimento, com risco materialmente reduzido.
Carve-out da Yandex reconvertido em plataforma de cloud de IA. O valor de contratos comprometidos ronda os 46 mil milhões (Meta e Microsoft); a Nvidia injectou 2 mil milhões em warrants e visa mais de 5 GW de sistemas até 2030. Receita de 399 milhões no trimestre (+684%), EBITDA ajustado de 130 milhões e ARR de 1,9 mil milhões. O capex de 20-25 mil milhões é maioritariamente pré-financiado por clientes. O’Connor reforçou para posição escalada.
Dois dos três pilares da tese negativa ruíram no trimestre — impacto de tarifas e a ideia de «sem vendedores de consolas no primeiro semestre» saíram de cena — restando o preço da memória como debate em aberto. Maior detractor do trimestre, mas O’Connor mantém a convicção: o mercado fixa-se no curto prazo e ignora a floresta pelas árvores. Planeia publicar uma peça dedicada ao ciclo da memória.
Transformação para modelo pure-play de parcerias de habitação acessível, mas a demissão do CEO Fitzgerald foi o prego final: confirmou que a reconversão tem muito mais incerteza do que a Crossroads subscrevera. Mantinha-se uma posição pequena, vendida durante o trimestre. O capital fica mais bem aplicado noutro lado; o fundo poderá revisitar o nome quando o trabalho pesado estiver concluído.
we remain anchored to our north star: building a portfolio around businesses with identifiable value-unlocking transformations and hard catalysts, not macro bets
"mantemo-nos ancorados à nossa estrela polar: construir uma carteira em torno de empresas com transformações identificáveis de destravamento de valor e catalisadores concretos, não apostas macro"
Last year we argued that tariffs themselves weren’t the market’s concern; uncertainty was. This year, the script has flipped: The oil shock is real, but uncertainty is far diminished.
"No ano passado defendemos que não eram as tarifas em si a preocupação do mercado, mas a incerteza; este ano o guião inverteu-se: o choque petrolífero é real, mas a incerteza está muito diminuída."
Our portfolio is not built to outperform in any particular quarter. It’s built to compound over years as the transformations we‘ve identified play out on their own schedule—not the market’s, and certainly not ours.
"A nossa carteira não está construída para superar num trimestre em particular. Está construída para compor ao longo de anos, à medida que as transformações que identificámos se desenrolam ao seu próprio ritmo — não ao do mercado, e certamente não ao nosso."
On Nintendo, the market remains fixated on near-term memory prices and we continue to believe that investors are missing the forest for the trees.
"Quanto à Nintendo, o mercado continua fixado nos preços de memória de curto prazo e continuamos a acreditar que os investidores não vêem a floresta por causa das árvores."
In reality, Nvidia is enabling capacity at a preferred customer by paying the reservation fee.
"Na verdade, a Nvidia está a viabilizar capacidade junto de um cliente preferencial ao pagar a taxa de reserva."
The gap between being right and being rewarded is where most investors lose their nerve.
"O fosso entre ter razão e ser recompensado é onde a maioria dos investidores perde a coragem."
Russell 2000 Value (IWN)
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 3 anos (anualizado, líquido) | +19,80% | +13,50% |
| 5 anos (anualizado, líquido) | +7,00% | +5,50% |
| since inception (anualizado, líquido) | +17,10% | +9,10% |
| since inception (cumulativo, líquido) | +373,20% | +135,10% |
Contribuições medidas em percentagem dos ganhos/perdas líquidos do trimestre. Do lado positivo, a Merlin Labs representou 40% dos ganhos, a AST SpaceMobile 23%, a FTAI Aviation 17% e a Nebius 14%. Do lado negativo, a Nintendo pesou 35% das perdas, a Vistry 19% e a Company X 13%. As situações especiais entraram em acção e a carteira aguentou-se num trimestre em que o S&P 500 caiu e as Magnificent 7 se saíram consideravelmente pior.