Miller Value Partners — Deep Value Strategy · Q1 2026

Resumo editorial

O Miller Deep Value Select arrancou 2026 com +8,39% líquido no primeiro trimestre, superando largamente o S&P 1500 Value Index (+0,19%) e o S&P 600 Value Index (+4,32%). Dan Lysik articula uma tese reforçada de rotação multi-anual para baixa avaliação e small caps, com o spread R1000-R2000 P/S em máximos de 50 anos e small caps a representarem apenas 3% do mercado de acções, menos de metade da média histórica. Nabors Industries (NBR) +58% liderou os contribuidores; JELD-WEN (-49%) e Conduent (-33%) foram os detractors, ambos reforçados. Iniciou Crescent Energy (CRGY) próximo de 2x cash flow e Bloomin Brands (BLMN) a forward EV/EBITDA inferior a 4x. Bearish sobre concentração de mercado, capex circular de IA e crédito privado.

Stance macro

Risk Neutral Tilt Cíclicos sobrepeso

Lysik articula uma postura cautelosa face ao mercado agregado, com sobreponderação clara a cíclicas, value e small caps. Considera que a concentração recorde nos índices passive, múltiplos elevados na Mag 7 (P/S 10,1x), risco de overspending dos hyperscalers e fragilidades em crédito privado configuram um conjunto de ventos contrários para growth de longa duração. Em contrapartida, o spread de avaliação R1000-R2000 a máximos de 50 anos e small caps a apenas 3% do mercado sustentam um ciclo potencialmente plurianual de outperformance para baixa avaliação.

Eventos referidos

Temas

Deslocação extrema de small caps e value face a large caps growth

bullish saliency alta

Tese central da carta. Lysik articula que value superou growth em ~780-1200 bps em todas as capitalizações no T1 2026 e ~1000-1780 bps nos últimos dois trimestres, com small cap value a bater large cap growth em +1700 bps. O spread relativo R1000 P/S menos R2000 P/S atingiu máximo de 50 anos no final de 2025 (>4x o nível pré-ciclo). Small caps representam apenas 3% do mercado de acções no final do primeiro trimestre, menos de metade da média histórica.

spread R1000-R2000 P/S em máximos de 50 anos
small caps em 3% do mercado vs ~6% média histórica
rotação 3% large→small duplicaria representação small cap

Concentração recorde em índices passive e Mag 7

bearish saliency alta

Lysik destaca que a Mag 7 fechou o trimestre com price-to-sales de 10,1x e o sector Tecnologia em P/S superior a 8x — acima dos 7x do pico de 2000. O CAPE do S&P 500 ficou em 37,2x face à média histórica de 30 anos de 28,7x. O top 10% de acções por dimensão representa 75% do mercado de acções dos EUA, máximo histórico, contra mediana de 62%. Configura risco assimétrico para equities de longa duração.

Mag 7 P/S 10,1x
Tech sector P/S >8x acima do pico de 2000
S&P 500 CAPE 37,2x vs média 30Y de 28,7x
top 10% das acções = 75% do mercado vs mediana 62%

Capex de IA e parcerias circulares como sinal de excesso

bearish saliency alta

Lysik sinaliza dois alertas convergentes. Primeiro, a transição dos hyperscalers de modelos de negócio capital light para capital heavy é apresentada como potencial vento contrário para geração de cash e múltiplos de avaliação. Segundo, as parcerias recentes de IA com sobreposição entre fornecedores, clientes e investidores criam arranjos financeiros circulares que ecoam o final dos anos 1990 em Telecom e Tecnologia. Risco de overspending → excesso de oferta → pressão de preços e margens.

Hyperscalers a passar de capital light para capital heavy
parcerias de IA com fornecedores, clientes e investidores sobrepostos
paralelo Telecom/Tech 1999-2000

Turnarounds plurianuais e cíclicas mispriced em deep discount

bullish saliency alta

Pillar core da estratégia. Lysik permanece focado em situações de turnaround, cíclicas mispriced e empresas em transformações plurianuais. As posições mantidas têm preços severamente deprimidos, a uma fracção do asset base subjacente. JELD-WEN e Conduent foram reforçadas no trimestre face a quedas de 49% e 33%; Bloomin Brands iniciada com Starboard como activist e nova gestão a executar plano de turnaround espelhando Darden Restaurants.

JELD-WEN -49% reforçada com plano espelhado em Masonite
Conduent -33% reforçada com novo CEO Harsha Agadi
Bloomin Brands iniciada — Starboard 9%+ stake e CEO novo
Crescent Energy iniciada em queda de 50% YoY

Energia como segmento de oportunidade — undersupply e disciplina de capital

bullish saliency média

Estratégia beneficiou da exposição ao sector de energia no T1 2026. Nabors Industries +58% suportada por delavragem (net debt leverage 1,8x) e exposição a eventual recuperação do rig market norte-americano. Crescent Energy iniciada com tese de undersupply estrutural, free cash flow yield normalizado próximo de 30% e ~2x cash flow. Lysik considera baixo o risco de regresso a ambiente de preços baixos de commodities dadas as restrições contínuas de oferta da indústria.

Nabors NBR +58% via delavragem e venda Quail Tools
Crescent Energy CRGY 2x cash flow, FCF yield normalizado ~30%
industry supply challenges sustentam preços

Posições

NBR neutral conv. top manter

Nabors Industries Ltd.

Cyclical

Subiu 58% no trimestre suportada pela venda do segmento Quail Tools, que reduziu net debt leverage para 1,8x. Nos últimos 12 meses cortou dívida total >350M e eliminou maturidades pré-2029. Bem posicionada para beneficiar de preços de commodities mais elevados, eventual recuperação da procura de rigs N.A., expansão de drilling solutions de baixa intensidade de capital e escalonamento do programa de 50 rigs com SANAD. Negoceia a 2x cash flow com FCF yield normalizado superior a 40%.

"Nabors net debt leverage ended the year near 1.8x."

"A net debt leverage da Nabors fechou o ano próximo de 1,8x."

Target: long-term upside multiplos da actual cotação se a empresa executar plano operacional

JELD bullish conv. core aumentar

JELD-WEN Holding, Inc.

Micro Turnaround

Líder N.A. e europeu de portas e janelas em transformação plurianual com paralelos ao turnaround da Masonite há 10 anos. Executivo operacional senior ex-Masonite recém-contratado. Cortes >10% do headcount N.A. e aumentos de preços faseados no Q2 a compensar inflação e tarifas. Asset base de real estate como margem de segurança. Operação europeia >1B receitas. Cotação reflecte fracção do valor fundamental — market cap perto de 100M face a receitas anuais >3B.

"JELD-WEN current share price may reflect a fraction of its long-term fundamental value, with current market cap near $100M versus annual revenues >$3B, under 1x normalized free cash flow yield."

"A actual cotação da JELD-WEN pode reflectir uma fracção do seu valor fundamental de longo prazo, com market cap próximo de 100 milhões de dólares face a receitas anuais superiores a 3 mil milhões e normalized free cash flow yield inferior a 1x."

CNDT bullish conv. core aumentar

Conduent Incorporated

Turnaround

Soluções e serviços digitais para 50% das Fortune 100 e 46 dos 50 estados em transformação plurianual. Em T1, novo CEO Harsha Agadi com track record de turnarounds. Plano: aceleração de cortes de custos, melhoria das economics core e conversão de pipeline. Vendas de activos não-core para acelerar redução de dívida. Incentivos alinhados com 1M acções a vest em 3 anos sujeitas a cotação >5. Negoceia a <2x EV/EBITDA normalizado vs peers a 8-10x.

"Conduent shares look significantly mispriced, less than 2x normalized EV/EBITDA, versus publicly traded peers at 8 to 10x."

"As acções da Conduent estão significativamente mispriced, a menos de 2x EV/EBITDA normalizado, face a peers cotados a 8 a 10x."

Target: Sucesso na transformação suporta receitas >3B e margens EBITDA double-digit ao longo do tempo

CRGY bullish conv. core nova posição

Crescent Energy Company

Cyclical

Top 10 doméstica de E&P. Cotação caiu 50% no último ano após preços fracos de commodities e aquisição da Vital Energy que elevou alavancagem para 1,5x. Vital traz a Crescent para o Permian com inventário 10+ anos de baixo declínio. Operador ex-Pioneer Natural Resources recém-contratado. Mineral asset gera 160M EBITDA, com transacções a 7-11x sugerindo 1-1,5B de valor subjacente. Negoceia perto de 2x cash flow e FCF yield normalizado próximo de 30%.

"Crescent shares remain very attractive near 2x cash flow and what we estimate to be a normalized earnings and free cash flow yield near 30%."

"As acções da Crescent permanecem muito atractivas perto de 2x cash flow e com normalized free cash flow yield estimado próximo de 30%."

iniciada em T1 2026 · Target: 1B+ free cash flow anual ao longo dos próximos anos com sinergias Vital e preços de commodities

BLMN bullish conv. core nova posição

Bloomin' Brands, Inc.

Turnaround

Operadora casual dining com 4B em receitas — Outback, Carrabbas, Bonefish Grille e Flemings. Starboard Value detém stake >9% com paralelos ao turnaround Darden. Antigo COO da Darden no board. Novo CEO a executar plano centrado em Outback, balanço e reinvestimento na base de activos. Roll-out de nova linha de bifes e remodelação integral até 2028. Cotação 80% abaixo do máximo histórico. Forward EV/EBITDA <4x e P/E (FY2) <6x. Sucesso suporta EBITDA normalizado >500M.

"Bloomin Brands’ long-term potential upside could be multiples of the current share price."

"O potencial de upside de longo prazo da Bloomin Brands pode ser múltiplos da cotação actual."

iniciada em T1 2026 · Target: EBITDA normalizado >500M com transformação executada

Citações

The Value outperformance cycle that began last year has largely gone unnoticed by market participants who remain overly focused on the popular AI and technology related companies.

"O ciclo de outperformance de Value que começou no ano passado tem passado largamente despercebido por participantes de mercado que se mantêm excessivamente focados nas populares empresas de IA e tecnologia."

Value outperformed Growth by ~780–1200 bps across all market caps!

"Value bateu Growth em ~780-1200 bps em todas as capitalizações!"

we see conditions favoring a strong potentially multi-year outperformance cycle for low valuation and small caps!

"vemos condições favoráveis a um forte ciclo potencialmente plurianual de outperformance para baixa avaliação e small caps!"

the news cycle has been filled with the recent announcement of large AI partnerships, where suppliers, customers and investors are overlapping.

"o ciclo noticioso tem sido dominado pelo anúncio recente de grandes parcerias de IA, onde fornecedores, clientes e investidores se sobrepõem."

The recent challenges in private credit marketplace suggests to us over exposure to similar market themes in public and private investment vehicles and potential future liquidity risk for investors.

"Os desafios recentes no marketplace de crédito privado sugerem-nos sobre-exposição a temas comuns entre veículos públicos e privados e potencial risco futuro de liquidez para investidores."

Conduent shares look significantly mispriced, less than 2x normalized EV/EBITDA, versus publicly traded peers at 8 to 10x.

"As acções da Conduent estão significativamente mispriced, a menos de 2x EV/EBITDA normalizado, face a peers cotados a 8 a 10x."

Crescent shares remain very attractive near 2x cash flow and what we estimate to be a normalized earnings and free cash flow yield near 30%.

"As acções da Crescent permanecem muito atractivas perto de 2x cash flow e com normalized free cash flow yield estimado próximo de 30%."

Bloomin Brands’ long-term potential upside could be multiples of the current share price.

"O potencial de upside de longo prazo da Bloomin Brands pode ser múltiplos da actual cotação."

Performance

Retornos

T1 2026 (líquido de fees): +8,39%
YTD: +8,39%
Desde início: +22,41%
Base: net
CAGR desde inception: +22,41%

Benchmark

S&P 1500 Value Index

Período: +0,19%
YTD: +0,19%

Benchmarks alternativos

S&P 600 Value Index · +4,32% (YTD +4,32%) — comparador small cap value mais directo

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano (líquido de fees, a 31/03/2026)	+42,66%	+13,17%
3 anos anualizado (líquido)	+20,83%	+13,65%
5 anos anualizado (líquido)	+11,12%	+10,35%
since inception 01/10/2018 (anualizado, líquido)	+22,41%	+10,59%

Contribuidores

Top contributors: NBR

Top detractors: JELD, CNDT

Attribution

Top contributor do trimestre: Nabors Industries (NBR) +58%, suportado pela venda do segmento Quail Tools que reduziu net debt leverage para 1,8x e eliminou maturidades de dívida pré-2029. Top detractors: JELD-WEN (-49%) e Conduent (-33%), ambos com posições reforçadas dado o desconto material face ao valor fundamental estimado. Iniciadas posições em Crescent Energy (CRGY) e Bloomin Brands (BLMN). Estratégia beneficiou da rotação para small cap value e da exposição ao sector de energia.