PGR bullish conv. core nova posição Progressive Corporation
Stalwart
Nova posição do trimestre e exemplo central da tese de economias de escala partilhadas. Segunda maior seguradora automóvel norte-americana, com linhas menores em habitação, arrendamento e seguro comercial, apoia-se desde os anos sessenta em dados e análise e num canal directo ao consumidor que reduz custos. O rácio combinado alvo de 96, mantido desde 1971, devolve ao segurado toda a eficiência de escala e sustenta prémios 10 a 20% abaixo da média nacional.
Progressive is currently the second largest auto insurer in the United States
«A Progressive é actualmente a segunda maior seguradora automóvel dos Estados Unidos.»
iniciada no terceiro trimestre de 2025
CP bullish conv. média nova posição Canadian Pacific Kansas City Limited
Cyclical
Recebeu o produto da saída da CSX. Keys prefere-lhe o perfil de crescimento mais limpo, assente numa rede única que liga o Canadá, os Estados Unidos e o México, combinação que nenhuma outra ferroviária isolada consegue oferecer. A escolha é o reverso directo do argumento contra a CSX: perante a consolidação do sector, o gestor troca a rede regional ameaçada por aquela cuja pegada continental já está construída.
We reinvested our proceeds into Canadian Pacific (CP), which has a cleaner growth outlook given their unique network that connects Canada, the United States, and Mexico, of which no other singular railroad can provide.
«Reinvestimos o produto na Canadian Pacific (CP), que tem uma perspectiva de crescimento mais limpa dada a sua rede única, que liga o Canadá, os Estados Unidos e o México, e que nenhuma outra ferroviária isolada consegue proporcionar.»
iniciada no terceiro trimestre de 2025
LRCX bearish conv. média sair Lam Research Corporation
Cyclical
Comprada com a expectativa de o valor intrínseco crescer acima de 10% ao ano, o que justificou um desconto exigido inferior ao habitual na primeira aquisição, reforçada em Abril quando esse desconto se aproximou dos 65 cêntimos por dólar. As expectativas do gestor mantêm-se intactas, mas a cotação quase duplicou face à compra inicial e quase triplicou face aos mínimos de Abril, comprimindo o retorno prospectivo.
yet the stock price has nearly doubled from our initial purchase and nearly tripled from the April lows!
«mas a cotação quase duplicou face à nossa compra inicial e quase triplicou face aos mínimos de Abril!»
iniciada no primeiro trimestre de 2025
CSX bearish conv. média sair CSX Corporation
Cyclical
Erro assumido. Os furacões Helene e Milton atingiram a rede pouco depois do investimento inicial e provocaram perturbações duradouras que voltaram a esconder as melhorias de serviço dos últimos anos. O problema decisivo foi contudo competitivo: anunciada a fusão entre a Union Pacific e a Norfolk Southern, Keys duvida que a CSX consiga concorrer com uma rede integrada de costa a costa.
CSX’s business did not quite develop how I had anticipated due to some unpredictable and unavoidable issues.
«O negócio da CSX não se desenvolveu como eu tinha antecipado, por causa de problemas imprevisíveis e inevitáveis.»
AZO neutral conv. core manter AutoZone, Inc.
Stalwart
Distribuidor de peças automóveis citado com a CME Group como aplicação das economias de escala partilhadas discutidas na carta do ano anterior. A eficiência devolvida ao cliente assume aqui a forma de melhor eficiência de capital, característica dos distribuidores a pedido. Permanece entre as cinco maiores posições no fecho de Setembro, sem comentário dedicado nesta carta.
CME neutral conv. média manter CME Group Inc.
Stalwart
Operadora de bolsa apresentada, com a AutoZone, como aplicação da ideia de economias de escala partilhadas discutida na carta do ano anterior. Nas bolsas, a eficiência de escala regressa ao cliente sob a forma de custos de serviço mais baixos, o que atrai volume e alimenta o volante. A carta não a comenta de outra maneira nem a inclui na lista das cinco maiores posições.
This time last year, I discussed the idea of “Scale Economies Shared” and how it pertains to some of our largest holdings in AutoZone and CME Group.
«No ano passado, discuti a ideia de economias de escala partilhadas e a forma como se aplica a algumas das nossas maiores posições, a AutoZone e a CME Group.»
GOOG neutral conv. core manter Alphabet Inc.
Consta da lista das cinco maiores posições a 30 de Setembro de 2025, divulgada por ordem alfabética e sem pesos. A carta não lhe dedica comentário: o texto concentra-se na especulação de mercado, na disciplina de venda e nas economias de escala partilhadas, sem rever a tese de investimento nesta participação.
ACGL neutral conv. core manter Arch Capital Group Ltd.
Stalwart
Seguradora diversificada sediada nas Bermudas, iniciada no primeiro trimestre de 2025 e ainda entre as cinco maiores posições no fecho de Setembro. Não é objecto de comentário nesta carta, que reserva a discussão de seguros para a nova posição em Progressive e para a comparação com a GEICO da Berkshire Hathaway.
iniciada no primeiro trimestre de 2025
SGOV neutral conv. core manter Cash and Short-Term Treasury ETF
Caixa e ETF de dívida do Tesouro de curto prazo, divulgados em conjunto entre as cinco maiores posições. O gestor descreve as reservas como excessivas e aguarda preços atractivos para as aplicar, notando que são bastante inferiores às do ano anterior e que parte do produto das vendas do trimestre já foi reaplicada.
We still have an outsized amount of cash that I am looking forward to putting to work at attractive prices
«Continuamos com uma quantidade excessiva de caixa que aguardo poder aplicar a preços atractivos.»