Greenhaven Road Capital

Q4 2025 · 4068 palavras · Full letter

Resumo editorial

A Greenhaven Road Capital de Scott Miller recuou -2% no quarto trimestre de 2025, fechando o ano em -10%, líquido de comissões, após ganhos de 51% em 2023 e 27% em 2024. Miller estrutura a carta em torno de dois 'setups': as 'Bamboo Trees' — Lifecore e Vistry, empresas em transformação radical sem reflexo no preço — e o 'outro sapato que não cai' — PAR, Cellebrite, KKR e Burford, cujas cotações comprimiram por receios que considera improváveis de se materializar. A tese transversal é de retornos adiados, não perdidos. Hagerty, segunda maior posição, valorizou 36% e executa em pleno. No lado curto, mantêm dois processos de litigância, dois índices e nomes de consumo sobrevalorizados.

Stance macro

Fed Dovish

Miller declara sentir-se "less certain about the world at large than the particulars of our portfolio": construtivo sobre os fundamentais das posições, cauteloso sobre o pano de fundo macro. Articula explicitamente a expectativa de um ambiente de taxas em queda como tailwind para os mercados accionistas — leitura fed_stance dovish. Em contrapartida, identifica a instabilidade geopolítica e a viragem da política externa americana ("Donroe Doctrine") como o principal headwind. Sem articulação direccional explícita sobre risco agregado, ciclo, cíclicas/defensivas ou USD.

Eventos referidos

Temas

Retornos adiados — 'Bamboo Trees' e o 'outro sapato' que não cai

bullish saliency alta

Tese transversal da carta, articulada via dois 'setups'. As "Bamboo Trees" (Lifecore, Vistry) fizeram progresso significativo rumo a uma transformação radical com pouca apreciação de cotação a mostrá-lo. O "outro sapato não cai" (PAR, Cellebrite, KKR, Burford) cobre empresas cuja cotação comprimiu porque o mercado precificou cenários adversos de baixa probabilidade como casos centrais. Miller argumenta que, quando os receios não se materializam, o repricing pode ser rápido. Pillar 8 directional — não pode ser bearish.

'Bamboo Trees' — progresso de negócio sem reflexo no preço
'O outro sapato não cai' — receios improváveis precificados como casos centrais
Retornos adiados, não perdidos

Software imune ao 'vibe coding' — PAR e Cellebrite

bullish saliency alta

O mercado colocou virtualmente todo o software no balde dos "perdedores da IA", comprimindo preços e múltiplos com pouca diferenciação entre quem está em risco real e quem não está. Miller argumenta que PAR e Cellebrite são mais beneficiárias do que vítimas da IA: o CEO da PAR afirma que a IA tem sido "upside, not downside", e a base de clientes governamentais da Cellebrite valoriza segurança acima de custo, tornando improvável a substituição por alternativas não comprovadas.

Validação da PAR pela escolha do CTO da Papa Johns
Cellebrite — segurança nation-state-level dificilmente replicável
Ambientes multi-vendor não são winner-take-all

Gestoras alternativas — fadiga de fundraising e crédito privado sobredramatizados

bullish saliency média

Os dois "sapatos" temidos para a KKR e as restantes gestoras alternativas são a fadiga de investidores que travaria o fundraising e potenciais problemas nos fundos de crédito privado. Miller cita o Co-CEO Scott Nuttall — "nothing alarming going on", apenas um regresso a um ambiente de default mais normal, e um ano recorde de fundraising — para argumentar que o crescimento de AUM da KKR não vai parar tão cedo.

~$20B do canal wealth (K-series) esperados em 2026
~$20B+ do fundo flagship de PE norte-americano em 2026
Ano recorde de fundraising em crédito

Reonshoring do fabrico farmacêutico nos EUA

bullish saliency média

A Lifecore é apresentada como beneficiária directa da pressão do Presidente Trump para reonshoring do fabrico farmacêutico nos EUA. O seu track record de 40 anos de operações seguras é um activo intangível altamente valorizado por grandes empresas a reonshorar o fabrico das suas "crown jewels", reforçado pelo contraste com a Catalent, cuja instalação de Bloomington recebeu uma classificação OAI da FDA.

Track record de 40 anos de operações seguras como activo intangível
Catalent com classificação OAI da FDA na instalação de Bloomington
Mercado de biologics fill-finish a crescer ~10% ao ano

Paciência testada, convicção intacta

bullish saliency média

Miller enquadra um ano de -10% como um teste de paciência e não de convicção: embora o fundo tenha caído, os negócios subjacentes não. A divergência entre valor intrínseco a compor-se e cotação a cair é descrita como desconfortável mas não permanente, gerando "pressão latente" que prepara um snap back. Pillar 8 directional — não pode ser bearish.

Negócios subjacentes a compor valor intrínseco apesar da cotação
Retornos historicamente em bursts — mola comprimida / besta esticada

Posições

LFCR neutral conv. top manter

Lifecore Biomedical

Turnaround

Fabricante por contrato de medicamentos a operar a ~20% da capacidade. A certificação FDA impõe ~dois anos para onboarding de cada cliente, criando um lag longo entre vitórias comerciais e reconhecimento de receita. Dois acordos de tech-transfer recentes, uma vitória GLP-1 e step-ups contratuais com a Alcon a partir de 2027 dão linha de vista para volumes a duplicar. A plena utilização, o negócio pode gerar >$100M de EBITDA/ano contra um EV actual de ~$500M.

Discutida em cartas anteriores · Target: Apreciação potencial de 4X+ se a capacidade for vendida a preços atractivos; >$100M de EBITDA/ano a plena utilização vs EV actual ~$500M

VTY neutral conv. core manter

Vistry Group

Turnaround

Promotor imobiliário britânico em transição do homebuilding tradicional para parcerias com governos locais em desenvolvimentos de rendimento misto — modelo que exige menos capital e carrega menos risco de mercado. A cotação caiu em 2024 com três profit warnings ligados ao negócio legacy que estão a abandonar. As acções transaccionam abaixo do book value (vs 5X+ de pares asset-light) e a sub-3X EBIT de médio prazo (vs 12X+ de negócios de partnership), com caminho credível de re-rating.

Target: Tem de mais que duplicar para recuperar níveis pré-profit-warning; re-rating para múltiplos de partnership (5X+ book, 12X+ EBIT)

BUR neutral conv. core manter

Burford Capital

Turnaround

Detida pela qualidade do negócio recorrente de litigation finance. Como bónus, detém uma quota numa sentença contra a Argentina pela expropriação das acções da YPF. Numa audiência em Outubro de 2025, a argumentação argentina para anular a sentença assustou o mercado e a acção caiu 30%. Miller considera a reacção exagerada: o Second Circuit reverte ~6% dos casos e o juiz presidente está perto de 5%. A acção fechou o ano a ~10X cash flow ex-YPF.

"This was a broken stock in 2025, but not a broken business."

"Esta foi uma acção avariada em 2025, mas não um negócio avariado."

Target: ~10X cash flow (ex-YPF) para um negócio escalável que não exige capital próprio adicional; opcionalidade significativa da sentença YPF

PAR neutral conv. top manter

PAR Technology

Fast Grower

Software de mercado vertical para restaurantes, fora de moda apesar de crescimento orgânico de ARR de 21% em 2024 e 15% (E) em 2025. Estava em quatro RFPs com cadeias Tier-1; perdeu a Chipotle e ganhou a Papa Johns (~3.200 lojas, ~$14M de ARR). McDonald's e Tim Hortons continuam em aberto, com decisões prováveis em 2026. A taxa de vitórias de 2025 foi a mais alta da história da empresa.

"AI has been upside for us, not downside,"

"A IA tem sido upside para nós, não downside,"

Coberta num longo apêndice na carta do trimestre anterior · Target: Vitória num mega-deal Tier-1 remanescente seria material para crescimento e resultados

CLBT neutral conv. top manter

Cellebrite DI

Fast Grower

Acção caiu 16% em 2025 enquanto o ARR subiu 19% (até ao Q3) e o free cash flow cresceu 30%. O "sapato" temido é a IA baixar as barreiras à criação de software. Miller argumenta que a Cellebrite é mais beneficiária do que vítima: a base de clientes é sobretudo agências governamentais para quem a segurança importa mais que o custo, e opera em ambientes multi-vendor não winner-take-all. Transacciona a ~20X free cash flow.

Target: Pouco mais de 20X o free cash flow deste ano para um negócio com receita recorrente e resultados a crescer ~20%

KKR neutral conv. top manter

KKR & Co.

Fast Grower

Gestora de activos alternativos cuja acção caiu ~15% apesar de crescer o AUM 16%, os resultados ligados a comissões 16% e o lucro líquido ajustado 17% (TTM até ao Q3). Os dois "sapatos" temidos são a fadiga de investidores a travar o fundraising e problemas nos fundos de crédito privado. Miller cita o Co-CEO Scott Nuttall — nada de alarmante, apenas regresso a um ambiente de default mais normal e um ano recorde de fundraising.

HGTY neutral conv. top manter

Hagerty, Inc.

Fast Grower

Negócio de seguro automóvel especializado, a segunda maior posição e a apreciar 36% em 2025. Depois de anos de delays, está finalmente a onboardar apólices da State Farm — mais de 1 milhão nos próximos anos contra 1,6M em vigor. As margens EBIT subiram de -8% em 2022 para +12% (E) em 2025, com alavancagem operacional a apontar para 20%+. Em 2026-2027, o crescimento de receita e a alavancagem devem gerar resultados a crescer 25%+/ano.

Target: Margens EBIT a subir para 20%+ em alguns anos; crescimento de resultados de 25%+/ano em 2026-2027; resultados anuais >40 cêntimos vs estimativas no meio dos 30

Citações

2025 tested our patience, but not our conviction.

"2025 testou a nossa paciência, mas não a nossa convicção."

I believe our returns have been delayed, not foregone.

"Acredito que os nossos retornos foram adiados, não perdidos."

This was a broken stock in 2025, but not a broken business.

"Esta foi uma acção avariada em 2025, mas não um negócio avariado."

AI has been upside for us, not downside,

"A IA tem sido upside para nós, não downside,"

iOS security isn't something you casually bypass. Cellebrite spends enormous resources acquiring zero-day exploits, reverse-engineering the Secure Enclave, and staying ahead of Apple's patches. This isn't a weekend project—it's nation-state-level security research.

"A segurança do iOS não é algo que se contorne casualmente. A Cellebrite aplica recursos enormes a adquirir exploits zero-day, a fazer engenharia inversa do Secure Enclave e a manter-se à frente dos patches da Apple. Isto não é um projecto de fim de semana — é investigação de segurança ao nível de um Estado-nação."

We keep reading all these headlines about how it's really hard to raise money, and we're having a record fundraising year…What we're reading about is not consistent with our actual results and our actual experience.

"Continuamos a ler todos estes títulos sobre como é muito difícil angariar dinheiro, e estamos a ter um ano recorde de fundraising… O que lemos não é consistente com os nossos resultados reais nem com a nossa experiência real."

I believe AUM will go up at KKR, Lifecore will sell excess capacity, Burford's YPF ruling will not be overturned, PAR will close on another Tier-1, Hagerty will onboard State Farm policies, and Cellebrite will not be replaced by vibe coders.

"Acredito que o AUM vai subir na KKR, que a Lifecore vai vender capacidade excedentária, que a sentença YPF da Burford não será revertida, que a PAR vai fechar mais um Tier-1, que a Hagerty vai onboardar apólices da State Farm e que a Cellebrite não será substituída por vibe coders."

Performance

Retornos

T4 2025 (Fund, líquido de comissões): -2,00%
YTD: -10,00%
Base: net

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2023	+51,00%	—
2024	+27,00%	—
2025	-10,00%	—

Contribuidores

Top contributors: HGTY

Top detractors: PAR, BUR, CLBT, KKR

Attribution

Trimestre e ano negativos apesar de progresso operacional nas posições. Hagerty foi o único nome do top-5 a apreciar (+36% em 2025). Os restantes grandes detractores foram Burford (-30%), Cellebrite (-16%), KKR (~-15%) e PAR, cuja cotação apagou todos os ganhos de 2024. Miller atribui as quedas a compressão de múltiplos por receios — IA/'vibe coding', fadiga de fundraising, reversão da sentença YPF — e não a deterioração de fundamentais. A posição de "seguro" via puts e calls sobre o título do Tesouro a 20 anos não foi necessária e as opções expiraram.