Gestoras alternativas e private equity

Affiliated Managers Group é apresentada como veículo para a deslocação estrutural do capital institucional para investimentos alternativos. A gestora entregou activos sob gestão recorde, entradas líquidas sólidas e crescimento dos resultados económicos, com força em alternativos líquidos, mercados privados e estratégias multi-activos a mais do que compensar saídas em acções. As gestoras destacam o modelo diferenciado de parceria e a exposição a estratégias de crescimento elevado como fonte de vantagem.

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Os líderes globais — Apollo, Blackstone, TPG, KKR — acedem aos negócios mais atractivos e fornecem capital barato, talento de gestão e escala que acrescentam valor real, justificando historicamente avaliações premium face ao resto das financeiras. O receio de exposição a software de produto único criou a oportunidade: a Apollo caiu severamente este ano com exposição agregada de crédito a software de apenas 2-3% do portfolio total.

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KKR é defendido apesar do drawdown trimestral por resultados aquém em fees e investment income. Tese das gestoras assenta na trajectória de longo prazo da firma, com objectivo declarado de duplicar a escala duas vezes ao longo da próxima década. Pullback de acções enquadrado como reflexo de execução de curto prazo, não erosão de tese.

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Capital Markets (31,4% do fundo) foi o segmento menos afectado pelos headwinds, mas com dispersão interna. Bolsas e plataformas de trading — CME, Tradeweb, Interactive Brokers — beneficiaram do aumento de trading numa volatilidade elevada e foram os maiores contribuidores. Em contraste, a KKR e as gestoras alternativas sofreram um sell-off por receios de private credit, qualidade de crédito e fundraising, agravados pela volatilidade de IA e Irão. A gestora considera esses receios exagerados e mantém a KKR como premier asset manager com valuation atractiva.

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Adição de Blackstone (re-entered) e reforço significativo de Apollo Global Management face a melhoria de perfis risk-reward em private credit. Tese assenta em capital de longa duração que permite navegar altos e baixos do ciclo, e dry powder copioso para "play offense". Reconhecem que perdas em crédito vão inevitavelmente subir dos níveis actuais mas consideram ambas best-in-class franchises a preços atractivos.

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A gestora articula capital markets como "wide open" com elevated levels de debt issuance, equity offerings e M&A volumes. Falling interest rates, rising equity prices e improving corporate confidence alimentam optimistic perspectivas — deve beneficiar advisory firms, rating agencies e alternative asset managers. Apollo Global Management foi top contributor (+0,26%) reflectindo este cycle. KKR mantida como top 10 holding. Morgan Stanley iniciada como nova posição benefiada por wealth management durável e investment banking forte em cycles favoráveis.

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KKR & Co. entre top 10 holdings (4,1% NAV); Apollo Global Management entre top contributors no trimestre. Posicionamento coerente com tese de capital markets reactivation e M&A acceleration. Gestor descreve estes nomes como "alternative asset managers" entre os principais beneficiários de M&A volumes elevados e improving corporate confidence.

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Blackstone Inc. e Brookfield Corporation com opportunity para increase market share num pie crescente, suportados por impressive investment track records e global scale advantages. Posicionados para beneficiar de secular growth opportunity para alternative assets devido a track records de retornos atractivos com perceived lower volatility. Brookfield é top 3 holding com 5,6% NAV. PE a olhar para acquisitions de public REITs descontados.

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Os dois "sapatos" temidos para a KKR e as restantes gestoras alternativas são a fadiga de investidores que travaria o fundraising e potenciais problemas nos fundos de crédito privado. Miller cita o Co-CEO Scott Nuttall — "nothing alarming going on", apenas um regresso a um ambiente de default mais normal, e um ano recorde de fundraising — para argumentar que o crescimento de AUM da KKR não vai parar tão cedo.

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KKR foi top buy do trimestre ($7,1M). Empresa em três-year fundraising super-cycle (esperando raise >$300B em novo capital). Três scaled businesses (PE, Private Credit, Real Assets) cada uma >$150B AUM; Global Atlantic em insurance/retirement; Strategic Holdings em long-term private. Sell-off no stock relacionado com concerns sobre Private Credit (após bankruptcy headlines de 1-2 companies, que a gestora considera not actually underwritten em private markets) deu entry oportuno. Private Wealth via Capital Group como next leg (TAM de retail estimada em $150T).

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Blackstone Inc. e Brookfield Corporation com opportunity para increase market share num pie crescente, suportados por impressive investment track records e global scale advantages. Posicionados para beneficiar de secular growth opportunity para alternative assets devido a track records de retornos atractivos com perceived lower volatility. Brookfield top 2 holding (5,4% NAV); Blackstone top 8 holding (3,4% NAV) e top 4 net purchase no T3. PE com "embedded put" implícito como backstop para public REIT valuations.

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As gestoras alternativas — Blackstone, Apollo, Carlyle, Blue Owl, KKR — caíram com dois receios: o private equity tradicional desafiado pela falta de distribuições a limited partners, e o contágio do crédito privado após as falências da First Brands e da Tricolor. Miller contextualiza: na KKR, o private equity tradicional é ~22% do AUM e o crédito privado menos de 20%; os resultados crescem mais de 25% numa base TTM. O ethos "One KKR" e a posse de mais de 30% pelos insiders reduzem incentivos perversos.

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Miller defende que as gestoras alternativas — Blackstone, Apollo, Carlyle, Blue Owl e KKR — caíram apesar de fundamentais robustos. No caso da KKR, o private equity tradicional representa apenas cerca de 22% do AUM e os limited partners receberam quase 2x o capital investido em oito anos. Sublinha a oportunidade de mais de 190 biliões de dólares de riqueza individual com menos de 1,5% alocado a mercados privados, e a captação corrente da KKR superior a mil milhões por mês junto do retalho afluente.

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Van Zuylen articula que historicamente foi bastante mais lucrativo deter gestoras de PE do que investir directamente nos fundos. A equipa investiu ao longo dos anos em várias gestoras nos EUA e na Europa (EQT, Partners Group). A Integral KK é apresentada como caso particularmente atractivo: o private equity japonês oferece múltiplos de aquisição mais baixos, maior margem para optimização operacional e dívida barata, num mercado em que os fundos de pensões alocam apenas 1% ao PE contra 10-30% nos EUA.

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A SouthernSun nota a expansão dramática do capital privado — private equity e private credit comandam hoje um nível de capital global outrora inimaginável. Reconhece o apelo destes veículos, do horizonte de longo prazo à ausência de marcação diária, mas levanta questões essenciais sobre transparência de valorização, liquidez e acessibilidade. Sublinha que preços não marcados diariamente podem parecer estáveis, embora estabilidade e segurança não sejam sinónimos. A casa não enquadra a relação como rivalidade mas como continuum, preferindo empresas públicas que se comportam como privadas — focadas, orientadas para o dono e disciplinadas na alocação de capital.

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Blackstone Inc. e Brookfield Corporation com opportunity para increase market share num pie crescente, suportados por impressive investment track records e global scale advantages. Brookfield Corporation MAIOR contribuidor T2 (+1,02bps). Brookfield Asset Management terceiro contribuidor (+0,45bps). PE com "embedded put" implícito como backstop para public REIT valuations descontadas. Gestora cita Blackstone leadership como signal de tipping point: "we are getting closer and closer to that tipping point where real estate will start to move."

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Miller defende a KKR após uma queda superior a 8% no primeiro semestre, argumentando que as universidades, alvo dos receios de venda forçada, representam menos de 5% do AUM. Realça o crescimento do AUM de 18% ao ano e das comissões de gestão de 25% ao ano nos últimos 15 anos, a captação de 1,3 mil milhões de dólares por mês no canal de elevado património e a proximidade de uma ordem executiva que abriria os 401K, com mais de 7 biliões de dólares em activos, às gestoras alternativas.

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A KKR e todo o sector de activos alternativos foram penalizados em 2025 com o congelamento dos mercados de IPO e de fusões, que travou as realizações. O gestor cita a Bain: cerca de 1,8 biliões de dólares aguardam realização em carteiras de private equity. Vê a retoma das operações como questão de «quando, não se», com o lucro ajustado da KKR ainda a crescer 37%.

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Ares Management como nova entry em Focus, Focus Plus e All Cap (round-trip neste último). Vulcan articula tese diferenciada — Ares cresce mais rápido em períodos de deslocação por defensividade do crédito e capacidade de jogar offensiva em down markets. Carlyle foi exited em todas as estratégias para reciclar capital. Partners Group reduzida em algumas. Indústria ainda vista positivamente por fee streams annuity de capital long-duration.

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Com o panorama macroeconómico contencioso e receios de desaceleração, a gestora vê as oportunidades mais interessantes em financials fora do espaço bancário típico: boutique advisory firms posicionadas para beneficiar do aumento de M&A que acompanhará a eventual descida de taxas, alternative assets em crescimento à medida que esses produtos se tornam disponíveis nos canais de wealth management e retalho, e oportunidades distintas em transaction processors.

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Miller admite que a KKR é, entre as maiores posições, a mais afectada pelas tarifas — centenas de milhares de milhões em investimentos serão desvalorizados com a compressão de múltiplos e a iliquidez trava as saídas — mas sublinha a diversificação construída em 15 anos: só 140 dos 638 mil milhões de AUM estão em private equity tradicional, a K-Series cresceu de 7 para 18 mil milhões em 2024 com quase mil milhões de entradas mensais, e 59% da captação de private equity de 2024 foi para as 6 maiores gestoras, concentração que deverá continuar.

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Vulcan iniciou TPG em Large Cap e All Cap como nova posição em alt asset manager seguida desde IPO em 2022. Em paralelo, vendeu Ares Management e Partners Group de All Cap para realocar capital. Tese industry-level mantida — fee streams annuity de capital long-duration e tailwinds de fluxos para mercados privados. Diferenciação TPG assenta em capacidade demonstrada de devolver capital a LPs.

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Com crescimento económico razoavelmente robusto, a Fed a cortar 50 pontos base no trimestre e uma curva de yields com inclinação positiva mais encorajadora, a gestora vê as oportunidades mais interessantes fora do espaço bancário típico: boutique advisory firms posicionadas para beneficiar do aumento de M&A que acompanhará a descida das taxas, alternative assets em crescimento à medida que esses produtos chegam aos canais de wealth management e retalho, e oportunidades únicas em transaction processors.

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Em financials, a equipa vê as oportunidades mais interessantes fora da banca tradicional: boutique advisory firms posicionadas para beneficiar do aumento de actividade de M&A que acompanhará a descida das taxas de juro, o espaço de alternative assets — cujos produtos continuam a crescer e a tornar-se disponíveis nos canais de wealth management e retail — e processadores de transacções.

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Mercado favorável e taxas em queda devem reacender a actividade de fusões e aquisições e reabrir o mercado de IPOs em 2025. As firmas de private equity, cheias de capital e sob pressão para o aplicar, devem intensificar a concorrência por activos. O sector de pagamentos, com crescimento secular, balanços fortes e fluxo de caixa estável, é historicamente favorito para transacções — e o desempenho recente do fundo já beneficiou de algumas operações.

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Vulcan articula tese favorável à indústria de gestão alternativa pelo fee stream tipo annuity de capital long-duration e tailwind de fluxos para mercados privados. Iniciada Partners Group em Focus Plus e All Cap; Carlyle como contribuidor material em Focus/Focus Plus beneficiando de cortes de taxa e ambiente regulatório pós-eleitoral. KKR vendida ao atingir fair value após mais de seis anos compondo a mid-double-digit.

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