Hotchkis & Wiley Large Cap Fundamental Value Fund

Q4 2025 · 1450 palavras · Commentary

Resumo editorial

O Hotchkis & Wiley Global Value Fund (I Shares) entregou +3,80% no quarto trimestre de 2025, à frente do MSCI World Value Index (+3,34%) e do MSCI World Index (+3,12%), encerrando o ano com +23,77%. A equipa expressa cautela com a avaliação global do mercado — P/E forward próximo de 23x, no percentil 89 desde 1995 — mas sublinha que o fundo negoceia a 13x lucros forward e menos de 10x lucros normalizados. Sobreposição em software (incluindo F5), saúde e em internacionais; exposição a financeiras reduzida pelo segundo ano consecutivo. Alphabet, Warner Bros. Discovery e Ericsson contribuíram; F5, Workday e Fiserv detraíram.

Stance macro

Risk Risk-off Tilt Defensivos sobrepeso

A equipa adopta postura cautelosa face à avaliação global. P/E forward do MSCI World em ~23x (percentil 89 desde 1995, só ultrapassado durante a bolha dotcom e brevemente em COVID); rendimento dos lucros de pouco mais de 4% deixa pouca margem de segurança. Reconhecem o argumento de que múltiplos elevados se justificam pela rotação para negócios capital-light, mas notam que o ciclo de capex está a regressar — hyperscalers gastaram cerca de 400 mil milhões USD em 2025, com expectativa de +25% em 2026. Privilegiam o portefólio (13x forward, sub-10x normal) face ao mercado. Reforço de sectores não-cíclicos (saúde, staples, utilities) e redução em financeiras no segundo ano consecutivo de capital recycling.

Eventos referidos

Temas

Concentração extrema do mercado nos Magnificent 7 e múltiplos elevados

bearish saliency alta

A equipa documenta que o P/E forward do MSCI World subiu de ~11x no fim de 2008 para perto de 23x, percentil 89 desde 1995, só ultrapassado na bolha dotcom e brevemente em COVID. Sublinham que esta avaliação elevada é fortemente influenciada por um pequeno conjunto de títulos — excluindo os Magnificent 7, o P/E forward seria 17,3x, quase idêntico à média de 30 anos (17,4x). Argumentam que oportunidades fora deste grupo permanecem abundantes, com avaliações próximas da média e algumas muito atractivas.

P/E forward do MSCI World em 23x (percentil 89 desde 1995)
Rendimento dos lucros de pouco mais de 4% deixa pouca margem de segurança
Excluindo Magnificent 7, P/E forward cai para 17,3x
Portefólio negoceia a 13x forward e sub-10x lucros normalizados

Ciclo de capex em IA e o regresso da intensidade de capital

misto saliency alta

A equipa contesta a narrativa capital-light usada para justificar múltiplos elevados, notando que a intensidade de capital do mercado está a subir e deve continuar a subir. Hyperscalers gastaram cerca de 400 mil milhões USD em capex em 2025, com expectativa de +25% em 2026. A leitura é cautelosa sobre a sustentabilidade dos retornos sobre capital implícitos nos múltiplos actuais.

Hyperscalers gastaram ~400 mil milhões USD em capex em 2025
Capex hyperscaler esperado +25% em 2026
Renovado ciclo de investimento desafia a narrativa capital-light

Disrupção do software empresarial por IA — leitura contrarian

bullish saliency alta

Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software empresarial. Software (incluindo F5) é a maior exposição sectorial absoluta e relativa do portefólio, com Workday e Salesforce entre as quatro maiores compras do ano. A equipa argumenta que estas empresas negoceiam a desconto face à sua história e ao mercado apesar de serem negócios de qualidade superior; base de clientes pegajosa, receitas recorrentes, perspectivas de crescimento apelativas, balanços robustos e equipas de gestão amigas dos accionistas. No caso específico do Workday, sustentam que IA é mais provavelmente tailwind que headwind à medida que vendors incorporam features powered by AI nas suites.

Software (incluindo F5) é a maior exposição absoluta e relativa
Workday e Salesforce entre as quatro maiores compras do ano
Margem de EBIT normalizada do Workday em high-30s
Workday a low-to-mid teens vs S&P 500 high-teens

Valor relativo em mercados não-US e dispersão por moeda

bullish saliency alta

Sobreposição significativa em internacionais mantida. Apesar de stocks non-US terem superado US por wide margin em 2025 (+32% vs +16% em USD), o diferencial é integralmente explicado pelo enfraquecimento do dólar. O gap de avaliação entre US e non-US permaneceu pouco alterado, sustentando a tese de overweight. Em 2025, MSCI World ex-USA Value rendeu +42% vs +22% do equivalente growth, diferença quase totalmente explicada por financeiras (38,5% peso médio no value, +60% no ano). A equipa reduziu materialmente a exposição a financeiras non-US pelo segundo ano consecutivo.

Non-US +32% vs US +16% em 2025 (diferença explicada por moeda)
MSCI World ex-USA Value +42% vs Growth +22%
Financeiras non-US foram 38,5% do índice value e renderam +60%
Redução material em financeiras non-US pelo 2.º ano consecutivo

Pressão sobre Pay TV e disrupção mediática

misto saliency média

A Warner Bros. Discovery anunciou em 9 de Junho a intenção de cisão em duas empresas — Streaming/Studios ("Warner Bros.") e Linear TV ("Discovery Global"). A acção subiu fortemente no trimestre devido a bidding war pelos activos entre Netflix e Paramount Skydance, com a Netflix aparentemente vencedora via oferta cash que avalia o negócio de estúdio e streaming ~50% acima do preço de fim de Setembro.

Cisão da WBD anunciada a 9 de Junho
Bidding war Netflix vs Paramount Skydance
Oferta da Netflix avalia o negócio ~50% acima do preço de fim de Setembro

Posições

GOOGL neutral conv. core manter

Alphabet

Stalwart

Holding company cuja subsidiária primária é a Google, maior empresa de publicidade do mundo. Para além do Search, detém a plataforma enterprise cloud e empresas venture-stage agregadas como "Other Bets". A acção superou após resultados sólidos do 3T25 que bateram expectativas em todas as linhas, com confiança crescente na capacidade de converter oportunidades de IA em crescimento. Outperformance prolongou-se via entrega de novos produtos de IA a capturar quota material em Consumer Chatbot ao ChatGPT da OpenAI.

WBD neutral conv. core manter

Warner Bros. Discovery

Turnaround

Líder global em TV networks e produção; Discovery e Turner em US Pay TV, Warner Bros. Studio em TV e cinema, HBO Max é a terceira maior plataforma de streaming. A 9 de Junho anunciou cisão em duas empresas — Streaming/Studios ("Warner Bros.") e linear TV ("Discovery Global"). Acção subiu fortemente após bidding war pelos activos entre Netflix e Paramount Skydance, aparentemente ganha pela Netflix com oferta cash a ~50% acima do preço de fim de Setembro.

ERIC neutral conv. core manter

Ericsson

Turnaround

Um dos maiores fornecedores globais de hardware e software para redes wireless fora da China. Resultados abaixo do normal por procura fraca no Japão e na Índia; gestão a executar turnaround do negócio Cloud Software and Services. Avaliação considerada atractiva mesmo sem perda de quota por concorrentes, com upside material caso se materialize. A acção superou após sinalização de pivot para retorno de capital aos accionistas e resultados 3T25 modestamente acima do esperado, com melhoria continuada das margens brutas.

FFIV neutral conv. top manter

F5 Inc.

Stalwart

Fornecedor global de application delivery e segurança em ambientes híbridos e multi-cloud. Acções caíram após divulgação de breach por hackers state-backed da China, com acesso a ficheiros do BIG-IP. Impacto directo limitado e operações intactas, mas a gestão antecipa impacto modesto em new bookings. Investigação da equipa sugere que eventos similares em IT vendors são tipicamente short-lived e raramente deterioram capacidade de gerar lucros. Negoceia a ~10x lucro normalizado, balanço net cash e elevados switching costs.

WDAY bullish conv. top aumentar

Workday

Stalwart

Líder em software cloud-based para gestão de capital humano, gestão financeira e analytics. Acções cederam após Q2 sólido com orientação reafirmada (sem o beat-and-raise esperado). Sentimento sobre application software deteriorou-se com gap face a semicondutores perto de all-time high. Equipa argumenta que IA é tailwind, não headwind. Margem de EBIT normalizada em high-30s à medida que o negócio matura; negoceia a low-to-mid teens vs high-teens do S&P 500.

FISV neutral conv. core manter

Fiserv

Turnaround

Tecnologia financeira de pagamentos e soluções para comerciantes e instituições financeiras. Escala, diversificação e capacidade de compor lucros a double-digits sustentam avaliação atractiva. Reset agudo no 3T com revisão material da previsão FY25 após miss significativo no segmento Financial Solutions, onde topline e rentabilidade decepcionaram. O novo CEO enquadrou FY26 como ano de transição que repõe o algoritmo de crescimento num baseline mais baixo. Estabilizados os lucros, oferece combinação de crescimento, margem e cash.

Citações

We view the prospects of select software companies as highly compelling.

"Consideramos as perspectivas de empresas de software seleccionadas como altamente apelativas."

Excluding the Magnificent 7, the MSCI World’s forward P/E would be 17.3x, nearly identical to its 30-year average of 17.4x.

"Excluindo os Magnificent 7, o P/E forward do MSCI World seria 17,3x, quase idêntico à sua média de 30 anos de 17,4x."

AI is more likely to be a tailwind as vendors like Workday incorporate AI-powered features into their software suites.

"IA é mais provavelmente um tailwind à medida que fornecedores como a Workday incorporam funcionalidades powered by AI nas suas suites de software."

we improved the portfolio’s risk profile without sacrificing return potential.

"melhorámos o perfil de risco do portefólio sem sacrificar potencial de retorno."

F5’s shares offer a very attractive risk/reward outlook, in our opinion.

"As acções da F5 oferecem um perfil risco/retorno muito atractivo, na nossa opinião."

Performance

Retornos

T4 2025 (I Shares): +3,80%
YTD: +23,77%
Desde início: +10,31%
Base: net
CAGR desde inception: +10,31%

Benchmark

MSCI World Value Index

Período: +3,34%
YTD: +20,79%

Benchmarks alternativos

MSCI World Index · +3,12% (YTD +21,09%) — Benchmark secundário (broad market, growth+value)

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano	+23,77%	+20,79%
3 anos (anualizado)	+20,09%	+14,51%
5 anos (anualizado)	+14,15%	+11,35%
10 anos (anualizado)	+10,60%	+9,23%
since inception 12/31/12 (anualizado)	+10,31%	+8,88%

Contribuidores

Top contributors: GOOGL, WBD, ERIC

Top detractors: FFIV, WDAY, FISV

Attribution

O Global Value Fund superou o MSCI World Value Index no T4 2025 e no calendário completo. No trimestre, a selecção positiva em communication services e consumer discretionary sustentou o desempenho relativo, assim como o sobrepeso em tecnologia. A selecção em tecnologia, materiais, saúde e industrials detraíu. No ano, a outperformance veio da selecção em consumer discretionary, industrials e saúde, e do sobrepeso em tecnologia; a selecção em tecnologia e o subpeso em financeiras detraíram.

Portfólio

Top 10 concentração: 31,6%
Top 5 concentração: 19,2%

Sector tilts

Tecnologia · overweight (significant) — Software (incluindo F5, classificado em communications equipment) é a maior exposição sectorial absoluta e relativa ao MSCI World Value Index; reforço durante o ano com Workday e Salesforce entre as quatro maiores compras
Saúde · overweight (significant) — Sector negoceia a desconto de 14% face ao mercado vs prémio histórico de 14%; só esteve mais barato 9% das vezes desde 1995
Consumo base · overweight (modest) — Reforço da exposição nos últimos dois anos, em conjunto com utilities, para reduzir a anterior subponderação significativa em sectores não-cíclicos
Utilities · overweight (modest) — Reforço da exposição nos últimos dois anos, integrado no shift defensivo dos três sectores não-cíclicos (saúde, staples, utilities) de 13 pp underweight para equal weight
Financeiras · underweight (modest) — Posições trimadas e vendidas após bom desempenho; financeiras foram a maior origem do capital reciclado para os sectores não-cíclicos e para software

Geographic tilts

Global · overweight (significant) — Sobreponderação significativa em internacionais mantida; gap de avaliação entre US e non-US pouco alterado em 2025 apesar do diferencial de retorno (non-US +32% vs US +16% em USD), explicado pela depreciação do dólar