Magallanes Value Investors, S.A. SGIIC

Q4 2025 · 3200 palavras · 31 Dez 2025 · Full letter

Resumo editorial

Magallanes encerrou 2025 com retornos extraordinários — +29,02% no European Equity, +45,25% no Iberian e +23,34% nos Microcaps Europe — e acumulados desde início de +177,46%, +182,25% e +73,39% respectivamente. Iván Martín dedica a carta à reafirmação do processo de investimento perante o entusiasmo concentrado em IA, alertando para risco de bolha ao estilo dotcom. Concretizou rotação massiva: saída quase total do sector bancário europeu (CaixaBank, Sabadell, UniCredit, ING, Eurobank; redução em Commerzbank e Bankinter) com mais-valias significativas, reciclando capital para automóveis (Volkswagen, Renault, Porsche AG, Stellantis), químicas (Syensqo, Evonik, Brenntag) e adições no Reino Unido (RS Group, Persimmon). Iniciou EBRO EV Motors e Befesa no ibérico. Potencial implícito: +60% European, +45% Iberian.

Stance macro

Risk Risk-on Fed Hawkish Ciclo Mid cycle Tilt Cíclicos sobrepeso USD USD bearish

Posicionamento risk-on selectivo: rotação activa de banca para sectores estruturalmente penalizados pelo mercado (auto, químicas, distribuição). Cortes do Fed e do BCE como suporte de liquidez; dólar enfraquecido (S&P 500 +17,8% USD vs apenas +3,6% EUR) sublinha relativo atractivo de equity europeu. Alerta explícito sobre concentração de retorno em capex de IA e risco de bolha ao estilo dotcom; OECD projecta crescimento global a moderar de 3,2% (2025) para 2,9% (2026).

Eventos referidos

Temas

Bolha de IA — narrativa estrutural vs realidade económica

bearish saliency alta

Iván Martín constrói a tese central da carta sobre a possibilidade de o mercado estar a descontar um cenário excessivamente optimista sobre IA. Reconhece a magnitude transformacional da tecnologia mas questiona se o capital investido e as expectativas concentradas justificam os múltiplos actuais. Invoca Satya Nadella, alertando para risco de bolha se a adopção real não se materializar fora do ecossistema tecnológico, e estabelece paralelo histórico com canais britânicos do século XVIII, boom ferroviário, Nifty Fifty e bolha dotcom.

Satya Nadella alerta para risco de bolha se IA não sair do ecossistema tecnológico
Magallanes sem exposição directa a tema IA — vantagem relativa em 2025
Paralelos históricos: canais, ferrovia, Nifty Fifty, dotcom

Concentração extrema em IA e magnificent seven

bearish saliency alta

O gestor argumenta que o esforço de investimento em IA permanece concentrado num pequeno número de empresas que desenvolvem modelos, fabricam componentes ou capturam a maior parte do capex. Sublinha que quando o mercado se convence de uma narrativa de mudança estrutural, tende a antecipar nos preços vários anos de crescimento futuro, pelo que qualquer atraso ou desilusão pode resultar em correcções severas.

Capex IA concentrado em pequeno grupo de empresas
Resto do tecido empresarial com adopção desigual
Risco assimétrico: cenário particularmente exigente já incorporado nos preços

Auto e químicas europeias — a próxima banca

bullish saliency alta

Tese de rotação central: sectores hoje penalizados pelo consenso negativo — automóveis e químicas europeias — recordam o sentimento que rodeava a banca há cinco anos. Magallanes capitalizou então o investimento contrarian em banca europeia até resultados que mais do que quadruplicaram, e procura replicar o padrão em sectores com valuations deprimidas, consenso pessimista e fundamentos a melhorar (Renault, Volkswagen, Porsche AG, Stellantis, Syensqo, Evonik, Brenntag).

Auto europeu: regulação a flexibilizar (2035 EV ban revisto)
Quota chinesa a 7% mas custa a competidores japoneses/coreanos, não europeus
Renault 5 EV: 100.000 unidades em 12 meses, líder em crescimento EV europeu
Químicas: custo energético europeu e regulação como pressão narrativa, valuations <replacement value

Gestão activa via rotação disciplinada

bullish saliency alta

Iván Martín reafirma o processo: rotação realizada quando o preço já reflecte largamente o valor estimado, reciclando capital para oportunidades com maior margem de segurança. Sublinha que a gestão indexada faz o oposto — força a aumentar peso do que mais subiu e a reduzir o que mais caiu —, enquanto a Magallanes mantém potencial agregado do portefólio (+60% European, +45% Iberian) independentemente do que valorizou no passado.

Indexação aumenta peso do que mais subiu — comportamento inverso
Active management preserva potencial via rotação
Upside implícito: +60% European, +45% Iberian após rotação

Balanço sólido como protecção primária contra perda permanente

bullish saliency alta

Pilar central do processo: risco é probabilidade de perda permanente, não volatilidade. Sizing máximo individual 5-6%, concentração temática 10-15%. Magallanes destaca que em mais de onze anos nenhuma empresa em carteira faliu — atribui o resultado à qualidade de balanço privilegiada sobre conta de resultados, e à margem de segurança como cushion contra erros analíticos e mudanças de contexto.

Posição individual máxima 5-6%; concentração sectorial 10-15%
Zero falências em 11 anos — qualidade de balanço primária
Greek letters em estatística raramente capturam risco real

Ciclo de capex em serviços energéticos

bullish saliency média

Manutenção e reforço da tese em serviços energéticos — Noble Corporation aumentada — com saída por evento corporativo na Shelf Drilling após OPA de ADES International Holding, grupo saudita especializado em drilling. Tese subjacente: complexidade técnica e segurança de oferta como gargalo estrutural da indústria, com operadores especializados capazes de capturar valor crescente.

Noble Corporation reforçada
Shelf Drilling: saída via OPA de ADES International Holding (Arábia Saudita)

Tarifas dos EUA — correcção inicial e recuperação

misto saliency média

Tarifas dos Estados Unidos no início de 2025 despoletaram correcção inicial dos mercados por receio de recessão global. Assinatura de acordos comerciais ao longo do ano (incluindo o alcançado entre UE e EUA no Verão) levou a forte recuperação das bolsas. OECD projecta moderação do crescimento global de 3,2% (2025) para 2,9% (2026), com efeito tarifário a pesar em investimento e comércio no curto prazo.

Correcção inicial 2025 por receios de recessão global
Acordo UE-EUA no Verão como inflexão
OECD: 3,2% (2025) → 2,9% (2026)

Posições

RNO.PA neutral conv. top manter

Renault

Mid Cyclical

Capitalização bolsista de cerca de €9,5 mil milhões com componentes individuais a totalizarem €16 mil milhões (RCI Banque €6 mil milhões, participação na Nissan €3 mil milhões, caixa líquida €7 mil milhões). Geração de caixa de €1,3 mil milhões em 2025 e expectativa de €1,6 mil milhões em 2026; a preços actuais e descontando caixa, comprar Renault equivale a pagar 1,5x free cash flow estimado para 2026.

Renault, which is present in the European fund and currently has a market capitalisation of around €9.5 billion. However, within the group there are assets whose value, according to our calculations, is very significant in itself

"Renault, presente no fundo europeu e com capitalização bolsista actual de cerca de €9,5 mil milhões. Contudo, dentro do grupo existem activos cujo valor, segundo os nossos cálculos, é muito significativo por si só."

VOW3.DE bullish conv. core aumentar

Volkswagen

Cyclical

Reforço como exposição a fabricante automóvel europeu em sentimento deprimido por consenso negativo sobre regulação europeia, competição chinesa e capacidade de oferta de produto. Cotação reflecte cenário quase terminal pelo mercado, em contraste com adaptabilidade demonstrada e geração de resultados sustentada.

P911.DE bullish conv. core aumentar

Porsche AG

Cyclical

Reforço em marca premium automóvel alinhada com o reset narrativo do sector: valuations descontam pressão regulatória e cíclica, mas a qualidade de marca e posicionamento mantêm pricing power estrutural para travessia do ciclo.

STLAM.MI neutral conv. média manter

Stellantis

Cyclical

Manutenção como exposição automóvel diversificada multi-marca, alinhada com o reset de consenso e expectativas deprimidas em relação ao bloco auto europeu.

EBRO.MC bullish conv. core nova posição

EBRO EV Motors

Turnaround

Relançamento de marca histórica espanhola com capacidade industrial existente e parceiro tecnológico de topo (Chery). Activos adquiridos por aproximadamente €70 milhões face a valor de reposição de pelo menos €1,5 mil milhões. Cerca de 14.000 unidades vendidas em 2025 com quota próxima de 2% no mercado espanhol e operacional break-even no primeiro ano comercial. Liderada pelo fundador Rafael Ruiz.

EBRO EV Motors combines the relaunch of a historic Spanish brand with existing industrial capacity and a top-tier technology partner, allowing it to grow with a cost structure that is very different from that of a traditional manufacturer

"A EBRO EV Motors combina o relançamento de uma marca espanhola histórica com capacidade industrial existente e um parceiro tecnológico de topo, permitindo-lhe crescer com uma estrutura de custos muito diferente da de um fabricante tradicional."

posição iniciada no final de 2025

BFSA.MC bullish conv. core nova posição

Befesa

Cyclical

Reciclagem de resíduos industriais perigosos (pó de aço e escória de sal de alumínio) como serviço essencial exigido por regulação. Barreiras de entrada muito elevadas (tecnologia específica, licenças ambientais, escala operacional). Adquirida abaixo do valor de reposição, reforçando a atractividade da valuation.

Befesa, a leading company in the recycling of hazardous industrial waste (mainly steel dust and aluminium salt slag). Its main competitive advantage lies in the fact that it provides an essential service that is required by regulation

"Befesa, empresa líder na reciclagem de resíduos industriais perigosos (sobretudo pó de aço e escória de sal de alumínio). A sua principal vantagem competitiva reside no facto de prestar um serviço essencial que é exigido pela regulação."

posição iniciada em 2025

RS1.L bullish conv. core nova posição

RS Group

Stalwart

Adição ao European fund de distribuidor global líder de produtos industriais e electrónicos com mais de 750.000 referências para manutenção, reparação e operação de equipamentos. Presença em mais de 30 países com base de clientes altamente diversificada — modelo estruturalmente resiliente que abastece outras empresas independentemente do ciclo económico.

RS Group is a leading global distributor of industrial and electronic products, with more than 750,000 references for the maintenance, repair and operation of industrial and electronic equipment, with a presence in more than 30 countries

"A RS Group é um distribuidor global líder de produtos industriais e electrónicos, com mais de 750.000 referências para a manutenção, reparação e operação de equipamentos industriais e electrónicos, com presença em mais de 30 países."

posição iniciada em 2025

PSN.L bullish conv. core nova posição

Persimmon

Cyclical

Construtor britânico líder de habitação nova sob as marcas Persimmon Homes e Charles Church. Tese assenta no ciclo habitacional do Reino Unido: procura estrutural elevada face a oferta limitada, suportando volumes e margens nos próximos anos.

Persimmon plc is one of the UK's leading housebuilders, focusing on the construction of new homes under brands such as Persimmon Homes and Charles Church

"A Persimmon plc lidera a construção de habitação nova no Reino Unido, com marcas como Persimmon Homes e Charles Church."

posição iniciada em 2025

SYENS.BR bullish conv. core aumentar

Syensqo

Cyclical

Reforço em produtor químico de especialidade (spin-off da Solvay) alinhado com tese de revaluation de químicas europeias castigadas por custos energéticos estruturais, competição asiática e regulação. O consenso pessimista coexiste com posicionamento técnico relevante para cadeia industrial avançada.

EVK.DE bullish conv. média aumentar

Evonik Industries

Cyclical

Reforço em químico alemão de especialidade penalizado pelo consenso sobre custos energéticos, regulação europeia e competição asiática. Valuation comprimida em sector estruturalmente essencial à indústria europeia.

BNR.DE bullish conv. média aumentar

Brenntag

Stalwart

Distribuidor químico global reforçado dentro da tese de químicas europeias subvalorizadas, beneficiando de escala e capilaridade operacional como vantagem competitiva estrutural face à fragmentação do mercado.

VALT.JO bullish conv. média aumentar

Valterra Platinum

Cyclical

Produtor de platinum group metals reforçado como exposição cíclica a materiais estratégicos para electrificação automóvel, catalisadores industriais e diversificação de portefólio de matérias-primas.

NE bullish conv. média aumentar

Noble Corporation

Cyclical

Reforço de exposição a serviços de drilling offshore como operador especializado num grupo restrito com capacidade técnica e operacional diferenciada. Tese de capex de longo prazo em segurança e adequação da oferta energética suporta visibilidade plurianual.

SHLF.OL bearish conv. média sair

Shelf Drilling

Cyclical

Saída integral após oferta pública de aquisição de ADES International Holding Ltd., grupo saudita especializado em drilling. Encerramento por evento corporativo, com realização de valor via consolidação sectorial como driver primário de retorno.

we have sold our position in Shelf Drilling after receiving a takeover bid from ADES International Holding Ltd., a Saudi group specialising in drilling services

"vendemos a nossa posição na Shelf Drilling após receber uma oferta pública de aquisição da ADES International Holding Ltd., grupo saudita especializado em serviços de drilling."

CBK.DE bearish conv. top reduzir

Commerzbank

Turnaround

Redução substancial da posição como parte da saída quase integral do bloco bancário europeu após mais-valias plurianuais. Tese original de revaluation pós-2021 amplamente concretizada com retornos que mais do que quadruplicaram em alguns casos.

With returns that, in some cases, have more than quadrupled, and remaining faithful and consistent with our investment process, we believe that current share prices already reasonably reflect the value of European banks in general

"Com retornos que, nalguns casos, mais do que quadruplicaram, e mantendo-nos fiéis e consistentes com o nosso processo de investimento, consideramos que os preços actuais já reflectem razoavelmente o valor da banca europeia em geral."

BKT.MC bearish conv. top reduzir

Bankinter

Cyclical

Redução da posição em banco doméstico espanhol em linha com a saída quase integral do bloco bancário europeu. Capital reciclado para sectores com upside relativo superior (químicas, auto, distribuição).

Citações

The stage of marvelling at flashy demonstrations is over; now it's time to prove that artificial intelligence is good for more than just impressing people.

"A fase de nos maravilharmos com demonstrações vistosas terminou; agora é altura de provar que a inteligência artificial serve para mais do que apenas impressionar as pessoas."

The history of the markets is full of compelling and seemingly revolutionary stories that ended in investment excesses and, subsequently, sharp corrections: from the canal fever in the United Kingdom in the 18th century, through the railway boom in the 19th century, the American Nifty Fifty in the 1970s, to the dot-com bubble in 2000.

"A história dos mercados está cheia de narrativas convincentes e aparentemente revolucionárias que terminaram em excessos de investimento e, subsequentemente, correcções acentuadas: da febre dos canais no Reino Unido no século XVIII, ao boom ferroviário do século XIX, ao Nifty Fifty americano dos anos 70, até à bolha dotcom em 2000."

the balance sheet comes before the income statement.

"o balanço vem antes da conta de resultados."

we currently see opportunities in these areas which, due to their characteristics and the prevailing market sentiment, remind us of European banking a few years ago.

"vemos actualmente oportunidades nestas áreas que, devido às suas características e ao sentimento de mercado dominante, nos recordam a banca europeia há alguns anos."

at current market prices and discounting the cash on the balance sheet, buying Renault is equivalent to paying 1.5 times the estimated free cash flow for 2026.

"aos preços actuais de mercado e descontando a caixa do balanço, comprar a Renault equivale a pagar 1,5 vezes o free cash flow estimado para 2026."

with just over 14,000 cars sold in 2025, the company has managed to reach operational break-even point and has achieved a market share of close to 2% in Spain in its first commercial year

"com pouco mais de 14.000 carros vendidos em 2025, a empresa conseguiu atingir o ponto de break-even operacional e alcançou uma quota de mercado próxima de 2% em Espanha no primeiro ano comercial."

Indexed investing, on the other hand, tends to do just the opposite, being forced to replicate the index, increasing the weight of what has risen the most (and is therefore usually more expensive) and reducing exposure to what has fallen, without the ability to discriminate between price and value.

"O investimento indexado, por outro lado, tende a fazer exactamente o oposto, sendo forçado a replicar o índice, aumentando o peso do que mais subiu (e que portanto é normalmente mais caro) e reduzindo a exposição ao que mais caiu, sem capacidade de distinguir entre preço e valor."

In the European Fund, the estimated upside has increased to +60%, trading at very attractive multiples of 12x P/E and 1x book value, with a dividend yield of around 4.3%.

"No Fundo Europeu, o upside estimado aumentou para +60%, transaccionando em múltiplos muito atractivos de 12x P/E e 1x valor contabilístico, com dividend yield em torno de 4,3%."

Performance

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2025 (European Equity, classe P)	+29,02%	+19,39%
2024 (European Equity, classe P)	-1,42%	+8,59%
2023 (European Equity, classe P)	+21,76%	+15,83%

Contribuidores

Top contributors: European banks (sector), Shelf Drilling

Attribution

Ano marcado por correcção inicial nos mercados após anúncio de tarifas pelos Estados Unidos, seguida de forte recuperação após assinatura de acordos comerciais. Magallanes capitalizou rotação massiva: saída quase integral do sector bancário europeu (multibagger plurianual) reciclando capital para químicas, automóveis europeus, energia, distribuição e construção residencial no Reino Unido.

Performance relativa

European Equity +9,63 pp face ao MSCI Europe Net TR no ano (+29,02% vs +19,39%); Microcaps Europe +7,07 pp face ao MSCI Europe Micro Cap Net TR (+23,34% vs +16,27%); Iberian Equity batendo benchmark composto MSCI Spain/Portugal sem disclosure exacto de delta no trimestre.

Portfólio

Position count long: 35

Sector tilts

Financeiras · underweight (significant) — Saída quase integral do sector bancário europeu após mais-valias plurianuais; mercado já reflectiu valor reconhecido — CaixaBank, Sabadell, UniCredit, ING, Eurobank fully exited, Commerzbank e Bankinter reduzidos.
Consumo discric. · overweight (significant) — Sobreponderação a fabricantes automóveis europeus (Volkswagen, Renault, Porsche AG, Stellantis, EBRO EV Motors) e residential housebuilders UK (Persimmon) em narrativa de pessimismo que recorda banca há cinco anos.
Materiais · overweight (significant) — Reforço em químicas europeias (Syensqo, Evonik, Brenntag) e reciclagem industrial (Befesa, Valterra Platinum); regulação e custos energéticos pesam sobre consenso mas valuations descontam cenário quase terminal.
Industriais · overweight (modest) — Distribuição industrial e construção (RS Group, Husqvarna) como exposição estrutural a manutenção e capex europeu.
Tecnologia · underweight (significant) — Ausência deliberada de exposição directa a IA capex/grande tecnológica — risco de bolha narrativo já reflectido em valuations exigentes.

Geographic tilts

EU · overweight (significant) — Convicção no value europeu, com beta direccional a sectores cíclicos previamente subvalorizados (auto, químicas, energia).
UK · overweight (modest) — Adições deliberadas no Reino Unido — RS Group e Persimmon — como exposições a distribuição industrial e ciclo habitacional estrutural.