Crossroads Capital Investment Partners, LP · Q1 2025

Resumo editorial

A Crossroads Capital, gerida por Ryan O’Connor, recuou 7,6% líquido no primeiro trimestre de 2025, em linha com o Russell 2000 Value (-7,7%) e com 13,3% anualizado desde a inception. O’Connor descreve a comunidade empresarial num estado de «mu» — suspensa pela guerra tarifária pós-«Liberation Day» — e responde com um «mu» suave: exposição líquida de 69,7%, posições curtas elevadas e liquidez para explorar deslocações. No trimestre iniciou FTAI Aviation no sell-off do short report da Muddy Waters, reforçou agressivamente a não divulgada Company Z e saiu do equity da Calumet antes da implosão, mantendo opções call. Nintendo segue como convicção máxima com o catalisador Switch 2; Vistry e Magnite completam as teses de transformação.

Stance macro

Risk Risk-off

O’Connor descreve a comunidade empresarial num estado de «mu» — pausa forçada pela guerra tarifária — e posiciona o fundo defensivamente: «mu» suave com exposição líquida ligeiramente reduzida para 69,7%, níveis elevados de posições curtas e liquidez preservada para comprar quando a névoa levantar. As tarifas são lidas como imposto regressivo cujo verdadeiro risco é a incerteza injectada no sistema; o antagonismo com a China implica custo de capital mais alto para as Mag 7 e para o mercado.

Eventos referidos

Temas

Guerra tarifária como choque auto-infligido e fonte de incerteza

bearish saliency alta

O’Connor lê as tarifas como um imposto regressivo cujo verdadeiro risco é a incerteza injectada no sistema, não as tarifas em si. Citando o consenso académico (Douglas Irwin), nota que tarifas raramente cumprem as promessas; o antagonismo comercial implica custo de capital mais alto e múltiplos mais baixos, embora uma moderação da incerteza pudesse revelar o reset do mercado como reacção excessiva.

Estado de «mu»: empresas em pausa, cadeias de abastecimento reexaminadas
Tarifas como imposto regressivo, não evento sísmico
Contenção da China como ponto focal, com mão negocial a enfraquecer

Volatilidade como matéria-prima do caçador de pechinchas de longo prazo

bullish saliency alta

A estratégia está construída para momentos de deslocação: transformações com catalisadores reais são ignoradas no calor das correcções, permitindo explorar a volatilidade em vez de a temer. A entrada na FTAI no meio do fallout do short report da Muddy Waters é o exemplo articulado na carta.

Vendas forçadas e markdowns indiscriminados obscurecem progresso fundamental
Liquidez ampla para defender capital e atacar quando a claridade voltar

De-grossing recorde dos hedge funds a punir small/mid caps

bullish saliency média

Os hedge funds, comprador incremental de muitos nomes small/mid cap, reduziram exposição ao ritmo mais rápido desde Março de 2020, com o rácio long/short fundamental da Goldman em mínimos de cinco anos. Muitos nomes do universo de investimento negoceiam a avaliações que O’Connor descreve como a roçar o absurdo.

Rácio long/short da Goldman abaixo do choque inicial da covid

Vulnerabilidade das Mag 7 à exposição à China

bearish saliency média

Já na carta anual anterior o fundo sinalizara o risco subavaliado da exposição das Mag 7 à China — agenda doméstica de consumo, choques geopolíticos e fricção comercial. Maior antagonismo entre parceiros comerciais introduz custo de capital mais alto e múltiplos de avaliação mais baixos para o grupo e, por extensão, para o mercado.

Concentração que era tailwind torna-se vulnerabilidade em fricção comercial

Desmembramento do ad tech da Google como catalisador para SSP independentes

bullish saliency média

A decisão de 17 de Abril confirmou que a Google monopolizou o sell-side da publicidade display, validando a tese publicada pelo fundo desde Setembro de 2023. Com remédios iminentes e o julgamento do Texas como segunda via, SSP independentes como a Magnite ficam posicionados para absorver quota de um mercado onde a Google retém o inventário mais bem pago.

Integração directa DV360–DV+ como canário na mina
Quota medida em impressões esconde o valor retido pela Google

Habitação acessível no Reino Unido como motor estrutural de procura

bullish saliency média

A Vistry pré-vende mais de metade das casas a preços acessíveis a councils e housing associations, num modelo capital-light menos cíclico e menos sensível a juros. O governo Labour deu prioridade à habitação acessível e deve estrear um programa de financiamento novo e maior em Junho/Julho.

Compradores cycle-agnostic (councils e housing associations) encurtam ciclo de caixa

Posições

FTAI bullish conv. core nova posição

FTAI Aviation

Fast Grower

Plataforma aeroespacial pure-play após pivot do conglomerado Fortress: maior pool de módulos CFM56 com MRO internalizado, criando efeito de rede no aftermarket de narrow-body. Iniciativa de capital estratégico de 4 mil milhões de dólares acrescenta crescimento capital-light e recorrente. Entrada construída no sell-off do short report da Muddy Waters; tarifas não afectam a actividade e a aprovação FAA da terceira peça PMA deve elevar margens estruturalmente.

posição iniciada no 1T 2025, no fallout do short report de Janeiro

NTDOY neutral conv. top manter

Nintendo

Fast Grower

Modelo iterativo de hardware e ecossistema de software com 129 milhões de jogadores activos. A Switch 2 arranca o ciclo de upgrade sobre uma base de lucros de quase 4 mil milhões de dólares, com suporte AAA de terceiros pela primeira vez em décadas. O’Connor vê o consenso de receitas FY2026 subestimado em quase 1 bilião de ienes e avaliação inferior a 12x lucros normalizados.

a console release of this importance, plus spring-loaded game sales and a modest valuation of less than 12x normalized earnings (less cash) puts Nintendo’s forward risk-adjusted return profile into rarified air over the next three to five years

um lançamento de consola desta importância, somado a vendas de jogos em mola comprimida e a uma avaliação modesta inferior a 12x lucros normalizados (excluindo caixa), coloca o perfil de retorno ajustado ao risco da Nintendo em ar rarefeito nos próximos três a cinco anos

tese articulada aos LPs desde 2019

VTY.LN neutral conv. core manter

Vistry PLC

Turnaround

Construtora britânica em transição para modelo pure-play de parcerias: pré-venda de mais de metade das casas a preços acessíveis a councils e housing associations, reduzindo ciclicalidade e sensibilidade a juros. Analogia com a NVR americana. Metas de 20 mil casas e 800 milhões de libras de lucro operacional adiadas mas intactas; negoceia a cerca de 4x EBIT contra comparáveis 3x-4x mais caros, com gestão e accionistas a reforçar.

tese de longa data do fundo

MGNI neutral conv. core manter

Magnite

Fast Grower

Maior SSP independente e enabler-chave de publicidade em CTV; contrato com a Netflix valida a diferenciação. Margens incrementais de EBITDA acima de 75% com a tese de 6 mil milhões de dólares de publicidade Netflix parcialmente via Magnite. Decisão antitrust de 17 de Abril confirmou monopólio da Google no sell-side; remédios podem libertar quota e implicar upside de 5-10x, com o julgamento do Texas como segunda via.

as long as the supply side of Google’s ad tech stack is separated from the demand side, the resulting breakup would have independent SSPs, like Magnite, able to mop up market share

desde que o lado da oferta do ad tech da Google seja separado do lado da procura, o desmembramento resultante deixaria os SSP independentes, como a Magnite, em posição de absorver quota de mercado

tese Google breakup publicada pelo fundo desde Setembro de 2023 · Target: upside potencial de 5-10x no equity em cenário de desmembramento do ad tech da Google; assimetria superior nas LEAPs

CLMT bearish conv. starter sair

Calumet Specialty Products

Turnaround

Saída do equity no low-20s após a gestão falhar o ultimato: incapaz de comunicar lucros normalizados e prémios de 1,50-2 dólares/galão nos contratos SAF. Os pilares da tese confirmaram-se — vendas de activos concluídas, ATM intacto — mas o custo de oportunidade tornou-se excessivo. Mantém opções call para capturar re-rating com novo RVO da EPA ou venda da empresa.

Target: re-rate para os upper $20s no curto prazo com novo limite RVO; tese original via intrinsic value acima de $30/acção

Company Z (não divulgada) bullish conv. core aumentar

Posição não divulgada publicamente, destacada na carta anterior e reforçada agressivamente durante a correcção do trimestre. O’Connor promete deep dive separado aos LPs após a publicação desta carta, com possível disseminação mais ampla no futuro.

destacada na carta trimestral anterior

Citações

If we had to capture the mood right now, we’d say the entire business community – including investors – has been put into a state of “mu.”

"Se tivéssemos de captar o sentimento actual, diríamos que toda a comunidade empresarial — incluindo os investidores — foi colocada num estado de «mu»."

The real risk is the uncertainty they inject into the system, not the tariffs themselves.

"O verdadeiro risco é a incerteza que injectam no sistema, não as tarifas em si."

by staying anchored to intrinsic value and capitalizing on the disconnect between price and fundamentals, we’re able to exploit volatility rather than fear it

"ao mantermo-nos ancorados no valor intrínseco e ao capitalizar a desconexão entre preço e fundamentos, conseguimos explorar a volatilidade em vez de a temer"

Nevertheless, we’re in a soft “mu” state, with elevated levels of short positions in the portfolio

"Apesar de tudo, estamos num estado de «mu» suave, com níveis elevados de posições curtas na carteira"

we see an emerging aerospace compounder underpinned by a much more stable MRO backdrop, with a capital-light growth vehicle, network effects, and scale that should only deepen as the platform matures

"vemos um compounder aeroespacial emergente assente num pano de fundo de MRO muito mais estável, com um veículo de crescimento capital-light, efeitos de rede e escala que só deverá aprofundar-se à medida que a plataforma amadurece"

a console release of this importance, plus spring-loaded game sales and a modest valuation of less than 12x normalized earnings (less cash) puts Nintendo’s forward risk-adjusted return profile into rarified air over the next three to five years

"um lançamento de consola desta importância, somado a vendas de jogos em mola comprimida e a uma avaliação modesta inferior a 12x lucros normalizados (excluindo caixa), coloca o perfil de retorno ajustado ao risco da Nintendo em ar rarefeito nos próximos três a cinco anos"

as long as the supply side of Google’s ad tech stack is separated from the demand side, the resulting breakup would have independent SSPs, like Magnite, able to mop up market share

"desde que o lado da oferta do ad tech da Google seja separado do lado da procura, o desmembramento resultante deixaria os SSP independentes, como a Magnite, em posição de absorver quota de mercado"

Performance

Retornos

1T 2025 (líquido de comissões e despesas): -7,60%
YTD: -7,60%
Base: net
CAGR desde inception: +13,30%

Benchmark

Russell 2000 Value (IWN)

Período: -7,70%
YTD: -7,70%

Benchmarks alternativos

MSCI All Countries World (ACWI) · -0,90% — índice global de referência
S&P 500 Total Return · -4,30% — referência do mercado norte-americano

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
5 anos (anualizado, líquido)	+16,00%	+15,10%
since inception (anualizado, líquido)	+13,30%	+7,10%
since inception (cumulativo, líquido)	+202,20%	+83,90%

Attribution

Carta sem atribuição quantificada por posição. Qualitativamente: saídas medidas de teses em deterioração, entrada na FTAI Aviation no sell-off do short report da Muddy Waters, reforço agressivo da não divulgada Company Z e saída do equity da Calumet no low-20s, mantendo opções call. Rotação para nomes resilientes a guerra comercial com ligeira redução da exposição líquida.

Portfólio

Net exposure: 69,7%